Die EZB - Die vierte Macht im Staat

Aufgrund ihrer für 2016 angehobenen Inflationsprojektionen - 2015 0 (zuvor 0,7); 2016 1,5 (1,3); 2017 1,8 Prozent - und Wachstumsprojektionen für die Eurozone - 2015 1,5 (zuvor 1,1); 2016 1,9 (1,5); 2017 2,1 Prozent - scheint die EZB bereits vor dem eigentlichen Beginn vom Erfolg ihres Anleiheaufkaufprogramms fest überzeugt zu sein. So einfach wird es jedoch nicht. Denn die strukturellen Defizite in der Eurozone insgesamt sind mannigfaltig. Selbst billiges und viel Geld schafft keinen nachhaltigen Konjunkturaufschwung, wenn die Wirtschaftsstrukturen schwach sind.

Darüber kann auch der sich stabilisierende Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe in der Eurozone nicht hinweg täuschen. Er ist auf niedrige Energiekosten und einen schwachen Euro zurückzuführen, er ist also zyklischer und eben nicht struktureller Natur.

Die strukturelle Malaise lässt sich an Frankreich ablesen. Entgegen dem allgemeinen Trend trübte sich dort die Konjunkturstimmung erneut ein und liegt sowohl unter dem Euro-Durchschnitt als auch unter der Expansion anzeigenden Schwelle von 50. Die Lohnstückkosten als ein Kriterium für Wettbewerbsfähigkeit sind in Frankreich und auch in Italien zu hoch.

Üppige Geldpolitik ist kein Erfolgsgarant, wenn die Fiskalpolitik in den Euro-Ländern nicht mitspielt. Die Gefahr ist groß, dass die optimistischen Konjunktur- und Inflationserwartungen der EZB enttäuscht werden und dass sie gezwungen ist, ihr Anleiheaufkaufprogramm auszuweiten und/oder über September 2016 hinaus zu verlängern.

Technisch betrachtet wird die EZB den Staatsanleihen besitzenden Banken bei Ankauf einen Kursaufschlag auf ihre Bestände anbieten. Vor diesem Hintergrund dürften sich die Renditeaufschläge von Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie zu deutschen weiter einengen. Größtes Schrumpfungspotenzial haben dabei basisbedingt portugiesische Staatsanleihen, deren Renditen von aktuell rund 1,9 auf unter einen Prozent fallen könnten.

Besteht die Gefahr eines Renditeanstiegs deutscher Staatsanleihen?

Einige Anleger befürchten, dass sich der einengende Rendite-Spread in der Eurozone zu Lasten deutscher Staatsanleihen auswirken könnte. Denn eine ähnliche Entwicklung stellte sich bereits in den USA zu Beginn der jeweiligen Anleiheaufkaufprogramme seitens der US-Notenbank (US-QE1 bis US-QE3) ein. Während die Renditen von US-Staatsanleihen im Vorfeld der Aufkäufe noch fielen, stiegen sie bei Start der Programme in Antizipation steigender Konjunktur- und Inflationserwartungen wieder an. Ausgeprägt war dies zum Ende des US-QE1 zu beobachten, als der Schock des Platzens der Immobilienblase abebbte. Beim US-QE3 legten die amerikanischen Renditen merklich zu, als die Diskussion über die Zurückstufung der Anleihekäufe - „tapering“- einsetzte.

Dem gegenüber hat die EZB jedoch kein Ende ihres Aufkaufprogramms festgelegt. Im Gegenteil, sie will ihre Liquiditätsausweitung so lange fortsetzen, bis sich die gewünschte wirtschaftliche und preisliche Erholung in der Eurozone zeigt. Vorausschauend hat der EZB-Präsident diese Option bereits signalisiert. Das Euro-Quantitative Easing (EQE) könnte zur Dauereinrichtung werden. Denn aufgrund nicht ausreichend ergriffener Reformmaßnahmen ist eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung fraglich. Im Gegenteil, der „Siegeszug“ der griechischen Reformablehnung könnte sich bei den Parlamentswahlen in Spanien und Portugal im Herbst 2015 fortsetzen. Und die Hoffnung zu hegen, dass sich bei den Wahlen in Frankreich 2017 und Italien 2018 reformbegeisterte parlamentarische Mehrheiten ergeben, ist nicht gerechtfertigt.

Der Euro wird zu einer weichen Währung

In Erwartung von EQE hat der Euro bereits gegenüber dem US-Dollar an Wert verloren. Dieser Abwertungsprozess wird mit dem tatsächlichen Aufkauf weitergehen. Dies lehrt die Erfahrung des amerikanischen Aufkaufprogramms. 2009 und von Mitte 2010 bis Mitte 2011, als die Fed die Liquiditätsausstattung der USA stärker ausweitete als die EZB die der Eurozone, wertete der Euro gegenüber dem Dollar auf. Dann, von Mitte 2011 bis Mitte 2012, als die EZB zur Bekämpfung der Euro-Staatsschuldenkrise ihre Bilanzsumme im Gegensatz zu der der Fed steigerte, wertete der Euro ab. Schließlich, seitdem die Fed 2013 ihr „tapering“ und die EZB ihr Euro-Rettungsversprechen „whatever it takes“ immer stärker konkretisierten, wertet der Euro dramatisch ab.

Hintergrund ist, dass die Liquiditätsschwemme im Inland nach attraktiven Investments sucht. Sinken die Anleiherenditen im Inland, suchen Anleger im Ausland nach Alternativen. Mittlerweile liegen die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen - mit Ausnahme Griechenlands - oberhalb derer im Euroraum.

Die Euro-Ab- bzw. die Dollar-Aufwertung verstärken die Carry Trade-Aktivitäten. Internationale Anleger nehmen Geld in der Eurozone zinsgünstig auf, um es zu lukrativeren Konditionen im US-Dollar-Raum anzulegen.

Währungsabwertungswettlauf geht in die nächste Runde

Der starke US-Dollar hat sich mittlerweile zu einem Konjunktur-Handicap für die USA entwickelt. Laut ISM-Subindex für Exportaufträge - er liegt mit 48,5 das zweite Mal in Folge unterhalb der Expansion anzeigenden Schwelle von 50 - nimmt die US-Exportindustrie zunehmend Schaden. Diese Entwicklung bestätigt ebenso der Konjunkturbericht der US-Notenbank. Es ist daher zu erwarten, dass die US-Notenbank den Beginn der Leitzinswende hinauszögert und in deren Ausmaß deutlich begrenzt.

Auch China nimmt die konjunkturellen Warnsignale von der Währungsseite ernst. Angesichts eines verringerten Wachstumsziels von 7,5 auf ungefähr 7 Prozent für 2015 wird eine weitere exportorientierte Konjunkturverlangsamung von Peking nicht toleriert.

China sieht sich im Trend einer deutlichen Währungsaufwertung des Renminbi gegenüber der direkten Export-Konkurrenz aus Japan, Südkorea, der Eurozone und Indien ausgesetzt. Da mittlerweile Indien zu seiner Währungsabwertung Zinssenkungen durchführt, ist auch China auf diesen geldpolitischen Lockerungspfad eingeschwenkt.

Investmentidee: Japanische Aktien werden künstlich befruchtet

In Japan liefert die eng abgestimmte Zusammenarbeit von Finanz- und Geldpolitik die Ausgangsbasis für eine fortgesetzte Aktienhausse. Die konjunkturelle Trendwende über schuldenfinanziertes Wachstum wird von der japanischen Notenbank gegenfinanziert. Schätzungen zufolge wird die Bank of Japan den Anteil der von ihr gehaltenen japanischen Staatsverschuldung von 25 Prozent 2014 bis 2016 auf 43 Prozent ausgeweitet haben.

Zur Refinanzierung der Staatsschulden ist damit der staatliche japanische Pensionsfonds - der größte weltweit - deutlich weniger erforderlich. Dies gibt ihm Raum für Aktienengagements. Aktien sollen auf Geheiß der Regierung zukünftig 25 statt zuvor 12 Prozent des Portfolios ausmachen dürfen. Diesem Weg folgt nun auch die japanische Postbank: Sie plant den Verkauf von Staatstiteln aus ihrem 110 Bio. Yen umfassenden Bestand zugunsten japanischer Aktien. Bei einem Tausch von nur 10 Prozent ihrer Anleihe-Investments in Aktien entspräche dies bereits etwa 4 Prozent der Marktkapitalisierung des Nikkei 225.

Entsprechend dürfte der Nikkei die psychologisch wichtige Marke von 20.000 Punkten bald hinter sich lassen. Die geldpolitische Abschwächung des Yen zur Exportstützung und die strukturell veränderte Anlagestrategie der japanischen Pensionskassen sollten insgesamt das massive Nachholpotenzial des japanischen Leitindex gegenüber DAX und Euro Stoxx 50 allmählich heben.

Aktuelle Marktlage und Anlegerstimmung

An den Aktienmärkten haben die bisherigen Krisenthemen Griechenland und Ukraine offensichtlich an Bedeutung verloren. Nimmt man den Volatilitätsindex VDAX für die nächsten 30 Handelstage als Risikomaßstab hält sich die Risikoaversion tatsächlich in Grenzen.

Ohnehin spielt der geopolitische Konflikt in den Ausblicken der DAX-Unternehmen für 2015 keine wesentliche Rolle mehr. So zeigt sich Henkel wegen Engagements in Russland für dieses Jahr zwar zurückhaltender. Doch bei adidas überwiegt trotz des Russland-Geschäfts die Zuversicht, u.a. wegen der Euro-Schwäche. Merck (XETRA:MRCG) und Continental (XETRA:CONG)zeigen sich aufgrund der konjunkturellen Stärke der Schwellenländer optimistisch.

Sicherlich ist der DAX absolut betrachtet nicht günstig bewertet. Es ist aber fraglich, ob sich Investoren an vergangenen Bewertungsgrößen orientieren sollten, wenn sich das allgemeine Zins- und Renditeniveau so stark reduziert hat. Die Anleger werden sich an höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse gewöhnen. Dabei hilft auch eine Dividendenrendite beim DAX, die mit derzeit 2,8 Prozent alle Renditen aus dem konventionellen Zinsbereich schlägt.

Charttechnik

Charttechnisch verläuft im DAX auf dem Weg nach oben der erste Widerstand an der oberen Begrenzung des seit Oktober 2014 bestehenden Aufwärtstrendkanals bei aktuell 11.594 Punkten. Darüber tritt langfristig die nächste Hürde bei aktuell 12.490 Punkten in den Vordergrund.

Im Falle einer kurzfristigen Konsolidierung des DAX verläuft eine erste, wenn auch schwache Unterstützung schon bei 11.200 Punkten. Darunter wartet eine wesentlich stärkere Auffanglinie bei 11.000 Punkten, gefolgt von weiteren Unterstützungen bei 10.810 und rund 10.610 Punkten. Darunter verläuft die untere Begrenzung des seit Oktober 2014 bestehenden Aufwärtstrendkanals bei aktuell 10.417 Punkten.

Und was passiert in der KW 11?

Auf Unternehmensebene dürften im Rahmen der Berichtsaison für das Schlussquartal 2014 Deutsche Post und K+S aufgrund der stabilen Weltwirtschaft sowie der Euro-Schwäche grundsätzlich positive Ausblicke für 2015 geben. Im Gegensatz dazu zeigen sich die Versorger RWE (XETRA:RWEG) und E.ON (XETRA:EONGn) deutlich zurückhaltender. Das gilt auch für die von Streiks und Konkurrenzdruck gebeutelte Deutsche Lufthansa (OTC:DLAKY).

Auf Makroebene dürften in Japan die finalen BIP-Zahlen für das IV. Quartal 2014 sowie die Industrieproduktion für Januar auf eine Konjunkturstabilisierung hinweisen. In den USA zeugen solide Einzelhandelsumsätze sowie ein sich stabilisierendes Konsumentenvertrauen der Universität von Michigan von einer weiter robusten US-Binnenwirtschaft.

Das vom Datenanbieter Sentix veröffentlichte Investorenvertrauen dürfte für die Eurozone weiter zugenommen haben. Die Bewertung der griechischen Reformliste auf dem Treffen der Eurogruppe wird dem gemäß reibungslos verlaufen.

In Deutschland unterstreichen robuste Exportzahlen für Januar den soliden Jahresstart der deutschen Wirtschaft.

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