Owner Earnings: Die von Warren Buffett bevorzugte Kennzahl

Vereinfacht ausgedrückt beschreiben Owner Earnings das tatsächlich für die Eigentümer (Aktionäre) verfügbare Bargeld, nachdem alle notwendigen Ausgaben für den laufenden Geschäftsbetrieb getätigt wurden. Warren Buffett sieht darin eine Art „wahres“ Betriebsergebnis in Cashform – also wie viel Geld bleibt letztlich übrig, wenn das Unternehmen den Status quo aufrechterhalten und alle unverzichtbaren Investitionen getätigt hat.

Damit gehen Owner Earnings deutlich über rein bilanzielle Kennzahlen wie den Nettogewinn hinaus. Nicht zahlungswirksame Aufwendungen (z. B. Abschreibungen) oder einmalige Sonderposten können den buchhalterischen Gewinn nämlich stark verzerren. Owner Earnings rücken näher an die reale wirtschaftliche Situation eines Unternehmens heran.

Während der Nettogewinn häufig durch buchhalterische Effekte beeinflusst wird, konzentrieren sich Owner Earnings auf echte Cash-Generierung – ein direkterer Blick auf die finanzielle „Substanz“ eines Unternehmens.

Unternehmen müssen in Maschinen, Produkte oder Technologien investieren, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu bewahren. Owner Earnings berücksichtigen genau diese notwendigen Ausgaben für den Geschäftserhalt, um zu ermitteln, was tatsächlich an freiem Cashflow für die Aktionäre übrig bleibt.

Der erfolgreichste Langzeitinvestor aller Zeiten schwört auf diese Kennzahl, um Unternehmen zu analysieren. Sie hilft ihm, den „wahren Wert“ eines Geschäfts abzuschätzen.

In vielen Bewertungsmodellen (z. B. Discounted Cashflow-Verfahren) ist es entscheidend, echte Cashflows zu kennen. Da Owner Earnings den operativen Geldstrom hervorheben, eignen sie sich hervorragend als Fundament solcher Analysen.

In seinen Aktionärsbriefen hat Buffett einst eine grobe Formel präsentiert, die folgendermaßen aussieht:

Owner Earnings =
(Nettogewinn + Abschreibungen und Amortisation)
– (notwendige Investitionen für den laufenden Betrieb)
– (Zunahme des Working Capital, sofern sie für den Geschäftsbetrieb notwendig ist)

Nettogewinn (Net Income): Das ist der buchhalterische Gewinn nach Steuern und allen sonstigen Aufwendungen.

Abschreibungen und Amortisation (Depreciation & Amortization): Diese nicht zahlungswirksamen Posten mindern zwar den Gewinn, verursachen aber keinen direkten Cash-Abfluss. Deshalb werden sie wieder hinzuaddiert.

Notwendige Investitionen (Maintenance CAPEX): Hier geht es um Ausgaben, die das Unternehmen benötigt, um das bestehende Geschäft aufrechtzuerhalten (z. B. Ersatzinvestitionen). Dieser Posten unterscheidet sich von Wachstumsinvestitionen (Expansion CAPEX).

Veränderungen im Working Capital: Steigen Forderungen oder Lagerbestände, fließt dem Unternehmen weniger Cash zu, und das sollte in den Owner Earnings abgebildet sein. Allerdings ist Fingerspitzengefühl gefragt, denn nicht jede Änderung des Working Capitals ist „zwingend notwendig“.

Nehmen wir an, die XYZ AG wies im vergangenen Jahr folgende Werte (in Mio. Euro) aus:

• Nettogewinn: 200
• Abschreibungen & Amortisation: 50
• Maintenance CAPEX: 80
• Notwendige Zunahme des Working Capital: 20

Die Rechnung wäre dann:

Owner Earnings = (200 + 50) – 80 – 20 = 150 Mio. Euro

Ergebnis: 150 Mio. Euro stehen den Aktionären tatsächlich als „frei verfügbares“ Bargeld zur Verfügung, nachdem alles für die Aufrechterhaltung des Geschäfts Notwendige abgezogen wurde.

Die Berechnung von Owner Earnings umfasst oft zwei knifflige Bereiche: das Working Capital sowie das Maintenance CAPEX. Hier ein kurzer Leitfaden, wie du beides näher bestimmen kannst.

Das Working Capital (WC) spiegelt den kurzfristigen Finanzbedarf eines Unternehmens wider und wird meist folgendermaßen definiert:

Working Capital = Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten

Umlaufvermögen (Current Assets): Hierzu zählen vor allem liquide Mittel (Kasse, Bank), Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, sowie Vorräte (z. B. Rohstoffe, fertige und unfertige Erzeugnisse).

Kurzfristige Verbindlichkeiten (Current Liabilities): Dazu gehören Lieferantenkredite, kurzfristige Kreditlinien oder andere Verpflichtungen, die innerhalb eines Jahres fällig werden.

• Ein Anstieg des Working Capital bedeutet oft, dass mehr Geld im Tagesgeschäft gebunden ist (z. B. höhere Lagerbestände oder spätere Zahlungseingänge von Kunden). Dieser „Mehrbedarf“ an Kapital reduziert den freien Cashflow.

• Ein Rückgang des Working Capital löst Mittel frei, was den operativen Cashflow erhöht.

Ein wesentlicher Punkt bei der Ermittlung der Owner Earnings ist die Abgrenzung zwischen reinen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CAPEX) und Wachstumsinvestitionen (Expansion CAPEX). Während Expansion CAPEX dem Unternehmen neue Geschäftsfelder oder Kapazitäten erschließt, dient Maintenance CAPEX dem Erhalt des aktuellen Geschäftsniveaus.

• Ersatzinvestitionen in Maschinen und Anlagen, um Ausfälle zu vermeiden.

• Modernisierung, damit Produktionskapazitäten auf demselben Stand bleiben (aber nicht erweitert werden).

• Reparaturen und Renovierungen, die regelmäßig anfallen, um den Status quo zu sichern.

• Investitionsprogramm des Unternehmens: In Geschäfts- oder Analystenberichten geben Unternehmen oft an, wie hoch ihre laufenden Wartungs- und Instandhaltungsinvestitionen sind.

• Abgleich mit Abschreibungen: Ein grober Richtwert für Maintenance CAPEX kann in etwa der Höhe der Abschreibungen entsprechen – vorausgesetzt, das Unternehmen ist in einem relativ stabilen Zustand.

• Management-Kommentare und Präsentationen: Manche Unternehmen geben direkt an, wie viel Geld in reinen Erhalt und wie viel in Wachstum fließt. Achte auf Begriffe wie „Sustaining Capital Expenditures“, „Maintenance Spend“ oder „Replacement Investments“.

1. Abschreibungs-Näherung
   Eine einfache Faustregel besagt, dass Maintenance CAPEX langfristig etwa den jährlichen Abschreibungen entspricht. Liegen die Investitionen deutlich über den Abschreibungen, können Expansionstätigkeiten dahinterstecken.
2. Instandhaltungsquote
   Manche Branchenanalysten (z. B. im Einzelhandel oder bei Konsumgütern) arbeiten mit branchentypischen Richtwerten, die sie auf den Umsatz oder den Buchwert der Anlagen anwenden.
3. Vergleich mit Konkurrenz
   Ähnliche Unternehmen geben in ihren Berichten manchmal aufgeschlüsseltes CAPEX an. Eine Gegenüberstellung liefert oft gute Hinweise, ob die Investitionen eher erhaltend oder wachstumsorientiert sind.

Überhöhte Maintenance-Schätzung: Wer die notwendigen Erhaltungsinvestitionen zu hoch ansetzt, verkleinert seine Owner Earnings zu stark und bewertet das Unternehmen womöglich zu niedrig.

Zu niedrige Maintenance-Schätzung: Wer den Erhaltungsaufwand unterschätzt, schönt seine Owner Earnings künstlich und könnte überteuert in ein Unternehmen einsteigen.

Die Ermittlung echter Owner Earnings steht und fällt mit einer sauberen Einschätzung von Working Capital und Maintenance CAPEX. Beides ist kein „One-Size-Fits-All“, sondern kann je nach Branche und Geschäftsstrategie stark variieren. Wer sich allerdings die Mühe macht, diese Posten gründlich zu prüfen, erhält ein wesentlich genaueres Bild vom realen Cashflow-Potenzial eines Unternehmens. Damit wird die Owner-Earnings-Analyse zu einem besonders wertvollen Werkzeug – ganz im Sinne von Warren Buffett, der schließlich nicht ohne Grund seit Jahrzehnten auf diese Kennzahl vertraut.

Finanzplattformen wie InvestingPro bieten umfassende Daten zu Owner Earnings, inklusive Vergleichswerte für Branchen und Wettbewerber. Das ist besonders praktisch, wenn du eine schnelle Gegenüberstellung verschiedener Aktien brauchst.

Obwohl Owner Earnings als „Buffett-Favorit“ einen hohen Stellenwert genießen, gibt es auch Kritikpunkte und Herausforderungen, die man im Blick haben sollte:

Die größte Schwierigkeit ist oft die Unterscheidung zwischen Maintenance CAPEX (notwendig, um den Geschäftsbetrieb zu erhalten) und Expansion CAPEX (Wachstumsausgaben). Unternehmen legen das in ihren Geschäftsberichten häufig nicht transparent offen. Schätzungen von Maintenance CAPEX können deshalb variieren und die Owner Earnings verfälschen.

In stark wachsenden Branchen wie Technologie oder in rohstoffintensiven Industrien (z. B. Öl- und Gasförderung) ist es schwer einzuschätzen, welche Investitionen wirklich „erforderlich“ und welche eher „strategiegetrieben“ sind.

Unternehmen, die in großem Stil zukaufen oder regelmäßig fusionieren, haben oft schwer zuzuordnende Investitionen. Auch hohe Abschreibungen auf Goodwill können das Bild verfälschen.

Ob ein Anstieg des Working Capitals notwendigerweise auf längere Zahlungsziele oder Wachstumsinitiativen zurückgeht, ist nicht immer eindeutig.

Owner Earnings sind auf langfristige Entwicklungen ausgelegt. Wer eher kurzfristige Marktschwankungen ausnutzen möchte, wird die Kennzahl möglicherweise weniger häufig verwenden.

Fazit zur Kritik: Owner Earnings sind eine wertvolle Kennzahl für langfristig orientierte Investoren, aber sie erfordern fundierte Kenntnisse über das Geschäftsmodell und eine saubere Analyse des Zahlenwerks. Ohne gründliche Recherche kann man sich schnell verrechnen oder falsche Schlüsse ziehen.

Nachhaltigkeit: Eine stabile Entwicklung der Owner Earnings über Jahre hinweg ist ein starkes Signal für ein robustes und profitables Geschäftsmodell.

Vergleichbarkeit: Setzt man Owner Earnings ins Verhältnis zum Umsatz oder zum Buchwert, lassen sich Unternehmen unterschiedlicher Größe oder Branchen zumindest grob vergleichen.

Unternehmensbewertung: Wer nach dem Buffett-Prinzip investiert, greift oft auf Owner Earnings zurück, um ein realistisches Bild von der Ertragskraft zu erhalten. Hohe Owner Earnings sprechen meist für eine starke Finanzlage und eine gesunde Wachstumsperspektive.

Nettogewinn: Stark von Bilanzierungsmethoden beeinflusst. Zeigt das buchhalterische Ergebnis, aber nicht, was wirklich als Cash übrigbleibt.

Free Cash Flow (FCF): Der FCF berücksichtigt sämtliche Investitionsausgaben. Allerdings unterscheidet er nicht automatisch zwischen Wartungs- und Wachstumsinvestitionen – das macht ihn etwas gröber als Owner Earnings.

EBITDA: EBITDA lässt Abschreibungen, Zinsen und Steuern außen vor, sagt aber nichts darüber aus, ob das Unternehmen investiert oder wie viel Working Capital gebunden ist. Für die reine Liquiditätsbetrachtung nur bedingt geeignet.

Operating Cash Flow: Guter Indikator für die operative Liquidität, aber ohne Abzug der Maintenance CAPEX. Zeigt also nicht, was nach notwendigen Erhaltungsinvestitionen wirklich übrig bleibt.

Weil Owner Earnings zeigen, wie viel Geld tatsächlich nach allen notwendigen Ausgaben für die Aufrechterhaltung des Geschäfts in der Kasse bleibt. Der Nettogewinn kann durch Bilanzierung oder nicht zahlungswirksame Posten stark verzerrt werden.

Während der Free Cash Flow alle Investitionen (CapEx) in einen Topf wirft, unterscheiden Owner Earnings klar zwischen Erhaltungs- und Wachstumsausgaben. Das gibt einen präziseren Einblick in das Kerngeschäft.

Dann führt kein Weg an tiefergehenden Recherchen vorbei: Lies Geschäftsberichte genau, höre dir die Management Calls an und konsultiere Analystenberichte. Eine klare Trennung ist selten, weshalb Erfahrung und Verständnis der Branche helfen können.

Nein, denn sie sollten immer im Kontext anderer Kennzahlen bewertet werden – etwa Verschuldungsgrad, Gewinnmargen oder Wachstumsperspektiven. Ein Rundumblick ist unverzichtbar.

Häufig in Technologieunternehmen (Cloud, Software) oder Rohstoffindustrien, wo hohe Investitionsaufwendungen sowohl der Erhaltung als auch dem Wachstum dienen können.

Ja, wenn hohe notwendige Investitionen anfallen oder das Working Capital stark zunimmt. Das ist nicht per se ein Alarmsignal, sollte aber gut erklärbar sein.

Normalerweise einmal im Jahr, wenn die Jahresabschlüsse vorliegen. Wer Trends früh erkennen möchte, kann auch bereits nach jedem Quartalsbericht eine grobe Einschätzung vornehmen.

Da sie auf langfristige Stabilität und Werterhalt abzielen, sind Owner Earnings vor allem für Investoren mit längerem Anlagehorizont interessant. Kurzfristige Trader lassen sie oft außen vor.

Owner Earnings sind – trotz einiger methodischer Herausforderungen – eine der spannendsten Kennzahlen im Werkzeugkoffer eines Value-Investors. Sie bieten einen tiefen Einblick in die wirkliche Cash-Substanz eines Unternehmens und verraten, ob nach allen notwendigerweise anfallenden Kosten noch ausreichend Geld für Wachstum, Aktienrückkäufe oder Dividenden übrigbleibt.

Warren Buffetts Vorliebe für Owner Earnings kommt nicht von ungefähr: Sie sind besonders nützlich, wenn du verstehen willst, wie robust das Geschäftsmodell ist und was langfristig tatsächlich „hängenbleibt“. Allerdings solltest du die Kritikpunkte nicht ignorieren. Ohne genaues Hinsehen bei Wartungs- und Wachstumsinvestitionen oder beim Working Capital kann die Kennzahl schnell verfälscht werden. Trotzdem: Als Herzstück einer langfristig orientierten Unternehmensbewertung bleibt das Konzept der Owner Earnings ein mächtiges Instrument für alle, die erfolgreich investieren möchten.