Benjamin Graham im Porträt: Der Vater des Value Investing

Graham startete sein eigenes Anlagevehikel am 1. Januar 1926 mit rund 450.000 Dollar, überwiegend Geld von Freunden und früheren Kunden. Die ersten drei Jahre liefen glänzend: 25,7 Prozent pro Jahr gegen 20,2 beim Dow Jones, allein 1928 ein Plus von 60 Prozent. 1929 steckten rund 2,5 Millionen Dollar im Konto – gehebelt mit Krediten, wie fast überall an der Wall Street jener Jahre.

Dann kamen vier Verlustjahre in Folge. 1930 traf es Graham mit minus 50 Prozent deutlich härter als den Markt, weil der Kredithebel jede Abwärtsbewegung vergrößerte. Erst nach dem Abbau der Schulden drehte sich das Bild: 1931 verlor sein Konto 16 Prozent, während der Dow 53 Prozent einbüßte. Privat zog die Familie aus dem noblen Beresford am Central Park in eine bescheidenere Wohnung, und der Schwiegervater eines Partners stützte die Firma mit frischem Geld. Bis 1935 hatte Graham die Verluste seiner Anleger vollständig aufgeholt – und begann, die Lehren daraus aufzuschreiben.

Wie viel der Crash von 1929 insgesamt anrichtete, steht im Artikel Börsencrash 1929 in Zahlen: 89 Prozent Verlust im Dow und ein Kredithebel, der aus dem Absturz eine Wirtschaftskrise machte.

Benjamin Graham wurde am 9. Mai 1894 in London als Benjamin Grossbaum geboren; die Familie zog nach New York, als er ein Jahr alt war. Der Vater, ein Porzellanhändler, starb, als der Junge neun war, und die Panik von 1907 kostete die Familie den Rest ihrer Ersparnisse. Graham studierte mit Stipendium an der Columbia University, schloss mit 20 als Zweitbester seines Jahrgangs ab und erhielt Lehrangebote von gleich drei Fakultäten: Mathematik, Englisch und Philosophie. Er ging stattdessen an die Wall Street – die Familie brauchte das Geld.

• Geboren am 9. Mai 1894 in London, gestorben am 21. September 1976 in Aix-en-Provence
• Benjamin Graham Joint Account ab 1926, Graham-Newman Corp. 1936 bis 1956
• Bilanz von Graham-Newman: rund 17,4 Prozent pro Jahr gegen 12,1 beim S&P 500 – ohne die GEICO-Position
• Bücher: Security Analysis (1934, mit David Dodd), The Intelligent Investor (1949)
• Lehrer an der Columbia University; Schüler und Mitarbeiter: Warren Buffett, Walter Schloss, Irving Kahn

Neben den Zahlen blieb Graham ein Universalgelehrter: Er übersetzte Literatur, schrieb ein Broadway-Stück und meldete zwei Patente an. Seine Vorlesungen an der Columbia zogen jahrzehntelang Studenten und Wall-Street-Profis gleichermaßen an.

Grahams berühmteste Denkfigur steht im achten Kapitel von The Intelligent Investor. Der Aktionär soll sich den Markt als Geschäftspartner vorstellen: Mr. Market erscheint jeden Tag und nennt einen Preis, zu dem er kaufen oder verkaufen würde. Das Geschäft, das beiden gehört, ändert sich von Tag zu Tag kaum – Mr. Markets Preise dagegen schwanken wild, denn der Mann hat, wie Warren Buffett es in seinem Aktionärsbrief 1987 nacherzählt, „unheilbare emotionale Probleme“: mal euphorisch, mal verzweifelt.

Die Pointe der Parabel: Niemand zwingt den Aktionär zu handeln. „Mr. Market is there to serve you, not to guide you“ – der Partner steht zu Diensten, nicht zur Orientierung; nützlich ist sein Geldbeutel, nicht seine Weisheit. Ein fallender Kurs ist in dieser Logik kein Urteil über den Wert eines Unternehmens, sondern ein Angebot. Und auf lange Sicht setzt sich der Wert durch, wie es der Satz sagt, den Buffett seinem Lehrer zuschreibt: Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine, langfristig eine Waage. Warum die Stimmung dabei stets zwischen den Extremen pendelt, hat Howard Marks später zum eigenen Denkmodell ausgebaut.

Auf die Frage, worauf sich solides Investieren verdichten lässt, gab Graham im Schlusskapitel von The Intelligent Investor drei Worte zur Antwort: margin of safety. Wer ein Unternehmen für deutlich weniger kauft, als es nach nüchterner Rechnung wert ist, braucht keine treffsichere Prognose – der Abstand zwischen Preis und Wert fängt Irrtümer, Pech und schlechte Jahre ab. Aus diesem Gedanken entstanden Grahams Prüfregeln für den vorsichtigen Anleger, deren bekannteste heute als Graham-Zahl durch die Finanzwelt läuft.

Die strengste Form der Sicherheitsmarge ist die Net-Net-Rechnung. Sie bewertet ein Unternehmen, als würde es morgen abgewickelt: Nur das Umlaufvermögen zählt, davon gehen sämtliche Verbindlichkeiten ab – und gekauft wird erst, wenn die ganze Firma an der Börse weniger kostet als zwei Drittel dieses Restwerts.

In den Trümmerjahren nach 1929 fand Graham solche Aktien zu Dutzenden; in heutigen Märkten sind sie weitgehend verschwunden. Dazwischen liegt ein erstaunlich langer Nachlauf: Der Finanzprofessor Henry Oppenheimer kaufte für eine Studie im Financial Analysts Journal auf dem Papier von 1970 bis 1982 jedes Jahr alle US-Aktien unter Grahams Schwelle – die Regel brachte 28,2 Prozent pro Jahr gegen 9,3 beim S&P 500, mit nur einem Verlustjahr.

Der Haken steht in derselben Studie: Die mittlere Firma auf der Liste war rund 4 Millionen Dollar wert – Kleinstwerte, die kaum handelbar waren und für jeden größeren Fonds unerreichbar blieben. Je professioneller die Märkte wurden, desto seltener ließ der Kurszettel ganze Firmen unter ihrem Kassenbestand liegen. Die Schüler zogen daraus die Konsequenz: Charlie Munger drehte Buffett von Grahams Zigarrenstummeln zu Qualitätsunternehmen – die Sicherheitsmarge wanderte vom Bilanzwert in die Qualität des Geschäfts. Das Prinzip blieb, nur der Ort der Marge änderte sich.

Grahams Fondsgesellschaft Graham-Newman Corp. lieferte von 1936 bis 1956 nach den Zahlen von Jason Zweig und Janet Lowe rund 17,4 Prozent pro Jahr, gegen 12,1 beim S&P 500 – diszipliniert gestreut, selten mehr als etwa 5 Prozent in einer Position. Ausgerechnet das beste Geschäft der Firmengeschichte brach beide Regeln. 1948 kaufte Graham-Newman für 712.500 Dollar die Hälfte des Autoversicherers GEICO – rund ein Fünftel des Fondsvermögens in einer einzigen, wachstumsstarken Aktie. Die Börsenaufsicht zwang den Fonds noch im selben Jahr, die GEICO-Aktien an die eigenen Anleger auszugeben; wer sie behielt, wurde reich.

Graham selbst zog im Nachwort von The Intelligent Investor die ehrlichste Bilanz, die je ein Fondsmanager über seinen größten Erfolg geschrieben hat: Die Gewinne aus dieser einen Entscheidung übertrafen die Summe aller anderen Geschäfte aus zwanzig Jahren – und er fragte: „One lucky break, or one supremely shrewd decision – can we tell them apart?“ Seine Antwort: Hinter dem Glücksfall stehen in aller Regel Jahrzehnte der Vorbereitung und Disziplin; die Gelegenheit klopft nur bei dem an, der dann bereit ist. Die Geschichte schloss ihren Kreis, als Warren Buffett das 1976 strauchelnde GEICO stützte und Berkshire Hathaway den Versicherer 1996 ganz übernahm.

Grahams größte Rendite warf sein Hörsaal ab. Zu seinen Studenten und Mitarbeitern zählten Walter Schloss, Irving Kahn, Tom Knapp – und Warren Buffett, nach Roger Lowensteins Biografie der einzige Student, dem Graham je die Bestnote A+ gab. Buffett arbeitete von 1954 bis 1956 bei Graham-Newman und ging nach der Auflösung des Fonds zurück nach Omaha, um nach Grahams Regeln eigenes Geld zu verwalten. Jahrzehnte später widmete er seinem Lehrer den Essay „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“: Dass so viele Schüler derselben Schule den Markt schlugen, war für Buffett der Beleg, dass hinter dem Erfolg eine Methode steckt und kein Münzwurf.

Sechs Monate vor seinem Tod gab Graham dem Financial Analysts Journal 1976 ein letztes großes Interview – und räumte darin ab, was Jüngere für sein Vermächtnis hielten: „I have lost most of the interest I had in the details of security analysis“, die Einzelheiten der Wertpapieranalyse hielt er inzwischen für „relatively unimportant“. Ein paar einfache Prinzipien und der Charakter, bei ihnen zu bleiben, zählten mehr als jede Detailrechnung; institutionellen Anlegern empfahl er, vom Index auszugehen und Abweichungen davon rechtfertigen zu lassen. Der Erfinder der Wertpapieranalyse dachte am Ende indexnah – nicht aus Resignation, sondern weil die Märkte professioneller geworden waren, auch durch seine eigenen Bücher.

Ein Kurs ist ein Angebot, kein Urteil – wer das verinnerlicht, lässt sich von Mr. Market bedienen statt treiben. Vor jedem Kauf steht der Abstand zwischen Preis und Wert: Die Sicherheitsmarge ersetzt die Prognose, die ohnehin niemand zuverlässig liefern kann. Gerechnet wird am Bestand, nicht an der Hoffnung – in Grahams Welt an der Bilanz, bei seinen Nachfolgern an der nachhaltigen Ertragskraft; wie sich unterbewertete Aktien heute finden lassen, zeigt unser Leitfaden. Und die vielleicht wichtigste Lehre steckt in seiner eigenen Geschichte: Der Vater der Disziplin verdankte sein bestes Ergebnis einem Glücksfall und sagte das offen – Demut vor dem Zufall gehört zum System.

Der fünfte Teil dieser Serie wechselt die Seite: vom Vater der Sicherheitsmarge zu George Soros, dem Spekulanten, der 1992 die Bank of England schlug – und dessen Pfund-Wette derselben Logik folgt, begrenztes Risiko gegen offenen Gewinn.

Benjamin Graham hat aus dem eigenen Beinahe-Ruin das erste vollständige System des Investierens gebaut: den Markt als launischen Partner, den Wert als Anker, die Marge als Schutz. Sein Fonds schlug den Markt über zwei Jahrzehnte, seine Bücher werden seit bald hundert Jahren gedruckt, und seine Schüler wurden selbst zu Legenden. Seine strengste Kaufregel findet heute kaum noch Treffer, und er selbst plädierte am Ende für Einfachheit und Indexnähe. Geblieben ist der Kern: Methoden altern, die Sicherheitsmarge nicht.

Benjamin Graham (1894-1976) war Fondsmanager, Columbia-Dozent und Autor von Security Analysis (1934) und The Intelligent Investor (1949). Er gilt als Begründer des Value Investing und war Lehrer und Arbeitgeber von Warren Buffett. Seine Fondsgesellschaft Graham-Newman erzielte von 1936 bis 1956 rund 17,4 Prozent pro Jahr.

Die Sicherheitsmarge ist der Abstand zwischen dem Börsenpreis und dem nüchtern gerechneten Wert eines Unternehmens. Wer nur mit deutlichem Abschlag kauft, braucht keine treffsichere Prognose, weil der Abstand Irrtümer und Pech abfedert. Graham verdichtete darauf im Schlusskapitel von The Intelligent Investor das ganze Investieren.

Graham beschreibt den Markt als Geschäftspartner, der jeden Tag einen anderen Preis nennt – mal euphorisch überhöht, mal panisch verramscht. Der Anleger darf jedes Angebot ignorieren und nur dann handeln, wenn der Preis für ihn günstig ist. Kurse sind in dieser Logik Angebote, keine Urteile über den Wert.

Ein Net-Net notiert an der Börse unter zwei Dritteln seines Nettoumlaufvermögens, also Umlaufvermögen minus sämtliche Verbindlichkeiten. Der Käufer bekommt damit das kurzfristige Vermögen mit Abschlag und das laufende Geschäft rechnerisch kostenlos. Solche Aktien waren in Grahams Zeit zahlreich, sind heute aber selten und fast nur noch bei Kleinstwerten zu finden.

Buffett studierte bei Graham an der Columbia, arbeitete bei Graham-Newman und nennt The Intelligent Investor das beste Anlagebuch aller Zeiten. Später entwickelte er Grahams Ansatz mit Charlie Munger weiter: weg von statistisch billigen Bilanzwerten, hin zu Qualitätsunternehmen zu fairen Preisen – die Sicherheitsmarge blieb das gemeinsame Fundament.

Hinweis: Dieser Artikel stellt keine Anlageberatung dar. Alle Angaben basieren auf aktuellen Daten und historischen Quellen, die sich jederzeit ändern können. Robert ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht in die in diesem Artikel genannten Aktien investiert.