Marktzyklen verstehen: Warum die Börse ein Pendel ist

Marktzyklen sind die wiederkehrenden Schwankungen von Kursen, Bewertungen und Stimmung um ihren langfristigen Trend. Der Trend selbst zeigt bei Aktien seit Jahrzehnten nach oben, getragen von Gewinnwachstum und Wirtschaftsleistung. Aber der Weg dorthin verläuft nicht in einer Linie, sondern in Wellen: Aufschwung, Übertreibung, Abschwung, Untertreibung, und wieder von vorn.

Marks beschreibt diese Bewegung als Pendel. An einem Ende hängen Euphorie, Gier, Risikofreude und Überbewertung. Am anderen Ende Depression, Angst, Risikoscheu und Unterbewertung. Der faire Wert liegt genau dazwischen, und er ist der Punkt, an dem das Pendel die wenigste Zeit verbringt. Es schwingt über die Mitte hinweg, nicht zu ihr hin. Wer die Börse für einen Ort hält, der zum Gleichgewicht strebt, hat ihre Natur missverstanden: Sie strebt zum Gleichgewicht wie ein Pendel zur Ruhelage, ständig in der Tendenz, praktisch nie im Ergebnis.

Wichtig ist dabei die Physik des Bildes: Je weiter das Pendel in eine Richtung ausschlägt, desto mehr Energie baut es für den Rückschwung auf. Eine extreme Übertreibung erzeugt die Fallhöhe für den nächsten Absturz, eine extreme Untertreibung das Aufholpotenzial für den nächsten Aufschwung. Die Extreme sind nicht das Ende des Zyklus, sie sind sein Antrieb.

Man könnte meinen, ein Markt voller Profis mit Echtzeitdaten und hundert Jahren Börsengeschichte müsste aus Marktzyklen gelernt haben. Marks hält dagegen, und zwar mit zwei Regeln, die er seinen Lesern seit Jahrzehnten mitgibt. Regel Nummer eins: Die meisten Dinge werden sich als zyklisch erweisen. Regel Nummer zwei: Einige der größten Chancen auf Gewinn und Verlust entstehen, wenn andere Regel Nummer eins vergessen.

Der Grund, warum das so bleibt, liegt nicht in den Unternehmen, sondern in den Menschen. Kurzfristig bewegen sich Kurse weniger, weil sich Fakten ändern, sondern weil sich die Bewertung der Fakten ändert, also Psychologie. Und die menschliche Psyche kennt keinen stabilen Mittelwert: Steigende Kurse erzeugen Zuversicht, Zuversicht erzeugt Käufe, Käufe erzeugen steigende Kurse. Dieselbe Rückkopplung läuft abwärts genauso. Dazu kommt der Kreditzyklus als Verstärker: In guten Zeiten ist Geld billig und die Bedingungen locker, riskante Projekte werden finanziert, bis die ersten platzen. Dann schließt sich das Kreditfenster genau in dem Moment, in dem Kapital am dringendsten gebraucht wird, und der Abschwung beschleunigt sich selbst.

Jede Generation hält ihre eigene Übertreibung für gerechtfertigt, weil diesmal alles anders sei. Die vier teuersten Worte der Börse, wie es Sir John Templeton formuliert hat. Meistens ist etwas anders, eine neue Technologie, ein neuer Markt, aber die Mechanik aus Gier, Nachahmung und Kredit bleibt dieselbe. Genau deshalb funktionieren Marktzyklen als Konzept auch dann noch, wenn sich kein Zyklus exakt wiederholt.

Für die Aufwärtshälfte des Zyklus hat Marks eine Beschreibung geliefert, die so schlicht wie treffsicher ist. Ein Bullenmarkt durchläuft drei Phasen:

In der ersten Phase glauben nur wenige, ungewöhnlich weitsichtige Anleger daran, dass es besser wird. Die Stimmung ist am Boden, die Kurse sind es auch, und genau deshalb ist hier das Chance-Risiko-Verhältnis am besten. In der zweiten Phase erkennt die Mehrheit, dass die Verbesserung tatsächlich stattfindet. Die Kurse steigen mit den Fakten, das ist die längste und gesündeste Strecke. In der dritten Phase schließlich sind alle überzeugt, dass es für immer besser wird. Jede gute Nachricht ist eingepreist und einiges mehr, und wer jetzt kauft, bezahlt eine perfekte Zukunft, die so gut wie nie eintritt.

Der Bärenmarkt läuft spiegelverkehrt: Erst erkennen wenige, dass die allgemeine Zuversicht auf Sand gebaut ist. Dann sehen die meisten, dass die Verschlechterung real ist. Am Ende ist jeder überzeugt, dass es nur noch schlimmer werden kann, und genau dort, in der maximalen Verzweiflung, beginnt Phase eins des nächsten Bullenmarkts. Ein altes Börsensprichwort, das Marks gerne zitiert, fasst beide Richtungen zusammen: Was der Weise am Anfang tut, tut der Narr am Ende.

Dieselbe Dreiteilung beschrieb André Kostolany Jahrzehnte vor Marks mit seinem Ei: Korrektur, Begleitung, Übertreibung, in beide Richtungen. Unser Porträt von André Kostolany zeigt das Modell und seinen Datentest.

Marks betont, dass niemand Marktzyklen prognostizieren kann, weder Länge noch Wendepunkt. Was man aber sehr wohl kann: die Temperatur des Marktes messen und daraus ableiten, ob das Pendel eher in der euphorischen oder in der ängstlichen Hälfte hängt. Dafür reichen ein paar Beobachtungen:

• Bewertungen im historischen Vergleich: Notieren KGV, CAPE oder der Buffett-Indikator deutlich über ihren langjährigen Spannen, hängt das Pendel in der teuren Hälfte, egal wie gut die Story klingt. Das Prinzip dahinter heißt Mean Reversion.
• Kreditbedingungen und Emissionsflut: Werden schwache Schuldner mühelos finanziert, drängen Börsengänge ohne Gewinne an den Markt, boomen Übernahmen zu Rekordpreisen? Lockeres Geld ist ein Euphorie-Signal, messbar etwa am Margin Debt, der Summe aller Wertpapierkredite.
• Marktbreite: Trägt die Mehrheit der Aktien den Anstieg oder nur eine Handvoll Favoriten? Eine ausdünnende Marktbreite ist typisch für späte Zyklusphasen.
• Stimmung und Medien-Ton: Wenn Skeptiker als Ewiggestrige verspottet werden und jeder Taxifahrer Aktientipps hat, ist die Gier-Seite gut besucht. Wenn niemand mehr über Aktien reden will, die Angst-Seite.
• Dein eigenes Bauchgefühl als Kontraindikator: Fühlt sich Kaufen bequem an, ist es selten billig. Fühlt es sich unangenehm an, wird es interessant.

Keine dieser Beobachtungen liefert ein Datum für die Wende. Zusammen beantworten sie aber die einzige Frage, die das Pendel dir beantworten kann: Wie viel Optimismus steckt schon in den Kursen, und wie viel Spielraum bleibt nach oben oder unten?

Der häufigste Fehlschluss aus dem Pendel-Bild ist der Versuch, die Extreme zu timen: alles verkaufen am Hoch, alles kaufen am Tief. Das scheitert zuverlässig, weil das Pendel keinen Fahrplan hat. Marks selbst hat seine Haltung dazu schon 2001 in einem Memo-Titel zusammengefasst: „You Can’t Predict. You Can Prepare.“ Vorhersagen kann man Marktzyklen nicht, vorbereiten kann man sich sehr wohl. Ein Beispiel dafür, wie leicht ein echtes Muster mit einer Tautologie verwechselt wird, liefert der Monat des Jahreshochs: Jahreshoch: In welchem Monat der Markt seinen Höchststand macht.

Vorbereiten heißt kalibrieren statt timen. Statt zwischen „voll investiert“ und „alles verkauft“ zu springen, verschiebst du die Ausrichtung deines Depots graduell: In der euphorischen Hälfte des Zyklus mehr Zurückhaltung, höhere Qualitätsansprüche, größere Sicherheitsmargen und keine Nachkäufe auf perfekt bepreiste Storys. In der ängstlichen Hälfte mehr Mut, denn fallende Kurse machen künftige Renditen größer, nicht kleiner. Das ist angewandtes Second-Level Thinking: Es zählt nicht, ob die Lage gut oder schlecht ist, sondern ob sie besser oder schlechter ist, als die Kurse unterstellen.

Zur Vorbereitung gehört auch die Verlustseite: Wer in der Euphorie-Phase mit Positionsgrößen unterwegs ist, die einen 50-Prozent-Rückgang nicht überleben, dem hilft das beste Zyklusverständnis nichts. Die Mathematik der Verluste ist unbarmherzig, ein halbiertes Depot braucht eine Verdopplung, nur um auf null zu kommen. Das Pendel verzeiht Geduld, aber keinen Zwang, zur Unzeit verkaufen zu müssen.

Ehrlicherweise muss man auch sagen, was das Modell nicht kann. Marktzyklen haben keine feste Länge, keinen Kalender und keine Pflicht, sich an historische Muster zu halten. Ein überteuerter Markt kann Jahre überteuert bleiben und dabei weiter steigen, ein billiger Markt kann noch billiger werden. Wer zu früh gegen das Pendel positioniert ist, sieht lange falsch aus, und an der Börse ist zu früh von falsch praktisch nicht zu unterscheiden.

Das Pendel ist deshalb kein Signalgeber, sondern ein Rahmen für Erwartungen. Es sagt dir nicht, was morgen passiert. Es sagt dir, welche Renditen und welche Risiken von der aktuellen Position aus wahrscheinlicher geworden sind, und es schützt dich vor den zwei teuersten Sätzen der Börse: „Diesmal ist alles anders“ am Hoch und „Aktien lohnen sich nie wieder“ am Tief.

Wie weit das Pendel gerade ausgeschlagen ist, lässt sich auch messen statt nur beschreiben. Die Auswertung zur Anlegerstimmung nutzt dafür zwei Umfragen, die seit 1987 laufen: eine nach der Meinung und eine nach der tatsächlichen Aktienquote. Das Höchst der Aktienquote fiel auf den Januar 2000, das Tief auf den März 2009.

Marktzyklen sind kein Konstruktionsfehler der Börse, sie sind ihr Betriebssystem. Solange Menschen (und von Menschen trainierte Maschinen) über Preise entscheiden, wird das Pendel zwischen Gier und Angst schwingen und den fairen Wert dabei nur im Vorbeiflug berühren. Man kann das beklagen. Oder man kann es nutzen: Wer weiß, dass auf jede Euphorie ein Kater folgt und auf jede Verzweiflung eine Erholung, handelt in beiden Extremen ruhiger als die Mehrheit.

Howard Marks hat den Anspruch dabei bewusst tief gehängt: Es geht nicht darum, die Zukunft zu kennen, sondern darum zu wissen, wo man steht. Das Pendel zeigt dir keine Kursziele. Aber es zeigt dir, wann Vorsicht billig ist und Mut bezahlt wird, und das ist mehr, als die meisten Prognosen je geliefert haben.

Die wiederkehrenden Schwankungen von Kursen, Bewertungen und Anlegerstimmung um den langfristigen Trend: Aufschwung, Übertreibung, Abschwung, Untertreibung. Sie entstehen aus der Rückkopplung von Psychologie und Kreditvergabe und wiederholen sich im Muster, aber nie im Detail.

Marks beschreibt die Börse als Pendel, das zwischen Euphorie und Depression, Gier und Angst, Über- und Unterbewertung schwingt. Der faire Wert liegt in der Mitte, aber dort verharrt das Pendel fast nie, es schwingt über die Mitte hinweg von einem Extrem zum anderen.

Es gibt keine feste Länge. Marktzyklen folgen keinem Kalender, einzelne Phasen können Monate oder viele Jahre dauern. Deshalb taugt das Konzept nicht für Timing, sondern für die Frage, wo im Zyklus man ungefähr steht.

Nein, und genau davor warnt Marks. Weder Wendepunkte noch Dauer sind prognostizierbar. Sinnvoll ist Kalibrieren statt Timen: in euphorischen Phasen defensiver werden, in ängstlichen Phasen mutiger, ohne je ganz auszusteigen.

An der Markttemperatur: Bewertungen im historischen Vergleich (KGV, CAPE, Buffett-Indikator), Kreditbedingungen und IPO-Aktivität, Marktbreite, Medien-Ton und Stimmung. Kein einzelner Indikator reicht, das Gesamtbild zählt.

Von Howard Marks, Mitgründer von Oaktree Capital. Er beschreibt es im Kapitel „Awareness of the Pendulum“ seines Buchs „The Most Important Thing“ (2011) und hat es in „Mastering the Market Cycle“ (2018) zu einem eigenen Buch ausgebaut.

Hinweis: Dieser Artikel stellt keine Anlageberatung dar. Alle Angaben basieren auf öffentlich zugänglichen Quellen und können sich ändern. Robert ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht in die in diesem Artikel genannten Wertpapiere investiert.