Second-Level Thinking: Warum erstklassige Anleger anders denken

Second-Level Thinking ist Howard Marks’ Begriff für die zweite Denkebene beim Investieren. Die erste Ebene beurteilt die Sache selbst: Ist das Unternehmen gut? Wächst die Branche? Sind die Nachrichten positiv? Die zweite Ebene beurteilt die Sache im Verhältnis zu dem, was der Markt bereits glaubt: Ist das Unternehmen besser oder schlechter, als der Kurs unterstellt? Und was passiert, wenn die Mehrheit ihre Meinung ändern muss?

Der Unterschied klingt klein und ist gewaltig. Ein Kurs ist kein Preisschild für Qualität, sondern das Sammelbecken aller Erwartungen, die bereits im Markt stecken. Eine großartige Firma zum falschen Preis ist ein schlechtes Investment, eine mittelmäßige Firma, die alle für Schrott halten, kann ein hervorragendes sein. Erste Ebene fragt: „Gut oder schlecht?“ Zweite Ebene fragt: „Besser oder schlechter als eingepreist?“

Der Grund ist keine Meinung, sondern Arithmetik. Die Börse ist ein Wettbewerb, in dem Millionen Teilnehmer dieselben Nachrichten lesen, dieselben Kennzahlen sehen und dieselben offensichtlichen Schlüsse ziehen. Was alle wissen, ist im Kurs. Wer denkt wie der Durchschnitt, handelt wie der Durchschnitt und verdient den Durchschnitt, vor Kosten wohlgemerkt.

Überrendite hat deshalb zwei Bedingungen, und beide müssen gleichzeitig erfüllt sein: Die eigene Einschätzung muss vom Konsens abweichen, und sie muss richtig sein. Marks bringt das in einer einfachen Matrix auf den Punkt: Vier Möglichkeiten gibt es, drei davon sind unerfreulich bis durchschnittlich. Nur eine schlägt den Markt: anders denken als die Mehrheit und dabei recht behalten.

Das erklärt auch, warum Second-Level Thinking anstrengend ist und bleiben muss. Wäre die zweite Ebene bequem, würde sie jeder nutzen, und ihr Vorteil wäre verschwunden. Marks formuliert es nüchtern: Man kann nicht dasselbe tun wie alle anderen und erwarten, besser abzuschneiden.

Wenn die zweite Ebene so überlegen ist, warum denkt dann nicht einfach jeder so? Weil Second-Level Thinking gegen tief verankerte Instinkte arbeitet. Drei Mechanismen stehen im Weg:

• Der Herdentrieb: Über Jahrtausende war es überlebenswichtig, sich der Gruppe anzuschließen. An der Börse kehrt sich das um: Der Konsens fühlt sich wie Bestätigung an, ist aber genau der Moment, in dem eine Meinung ihren Wert verliert, weil sie schon im Kurs steckt.
• Der Anker im Kurs: Der aktuelle Kurs wirkt wie eine objektive Wahrheit, an der wir unsere Einschätzung ausrichten. Wer bei 200 € eingestiegen ist, hält 150 € für billig, unabhängig davon, was das Unternehmen wert ist. Die zweite Ebene verlangt das Gegenteil: den Wert unabhängig vom Kurs zu bestimmen und erst dann zu vergleichen.
• Das Karriererisiko: Schon John Maynard Keynes stellte fest, dass es dem Ruf weniger schadet, konventionell zu scheitern, als unkonventionell erfolgreich zu sein. Fondsmanager, die vom Index abweichen und zwischenzeitlich hinterherhinken, verlieren Kunden, bevor ihre These aufgehen kann. Viele kleben deshalb an der Benchmark. Für Privatanleger ist das eine gute Nachricht: Sie haben keinen Quartalsdruck, keine Kundengelder und können warten, ein struktureller Vorteil, den institutionelles Geld nicht hat.

Genau darin liegt die Chance: Weil diese Kräfte nicht verschwinden, verschwindet auch der Vorteil der zweiten Ebene nicht.

Die Nifty Fifty. In den frühen Siebzigerjahren galten fünfzig US-Qualitätsaktien als so gut, dass kein Preis zu hoch schien. Die erste Ebene sagte: beste Unternehmen Amerikas, kaufen. Die zweite Ebene hätte gefragt, welches Wachstum ein KGV von 60 oder 80 bereits unterstellt. Als die Bewertungen zurückkamen, verloren die besten Unternehmen Amerikas 80 bis 90 % ihres Kurses, während die Geschäfte weiter liefen. Howard Marks erlebte das als junger Analyst bei Citibank und nennt es die prägendste Lektion seiner Karriere.

Die Finanzkrise 2008. Diesmal in die andere Richtung: Die erste Ebene sah den Abgrund und verkaufte. Die zweite Ebene fragte, welche Katastrophe in den Kursen von Unternehmensanleihen bereits steckte, und stellte fest, dass viele Papiere selbst Ausfallraten wie in der Weltwirtschaftskrise überlebt hätten. Marks und Oaktree investierten mitten in der Panik Milliarden, nicht weil die Lage gut war, sondern weil die Preise zu schlecht waren.

Die KI-Frage heute. Erste Ebene: „KI verändert alles, also KI-Aktien kaufen.“ Möglich, dass beides stimmt und trotzdem Geld verloren geht, wenn die Erwartungen im Kurs noch größer sind als die Zukunft. Zweite Ebene: Welche Wachstumsraten und Margen preisen die Kurse bereits ein, und wo hat der Pessimismus umgekehrt Qualität zu billig gemacht? Genau diese Denkbewegung steckt auch in unserem Buffett-Screen, der mit Adobe ein Unternehmen fand, dessen Kurs vor lauter KI-Angst nur noch das halbe historische Multiple zahlt.

Die zweite Ebene ist kein Talent, sondern eine Checkliste, die man sich angewöhnen kann:

• Immer zuerst fragen: Was ist eingepreist? Nicht „Ist die Aktie gut?“, sondern „Welche Zukunft muss eintreten, damit der heutige Kurs fair ist?“. Bewertungskennzahlen im Vergleich zur eigenen Historie sind dafür der schnellste Anhaltspunkt.
• Die eigene Abweichung benennen können: Wer den Markt schlagen will, sollte in einem Satz sagen können, was er anders sieht als die Mehrheit und warum die Mehrheit irrt. Fehlt dieser Satz, ist die Position eine Konsens-Wette.
• Die Gegenseite ernst nehmen: Vor dem Kauf bewusst das beste Argument gegen die eigene These formulieren. Wenn das Gegenargument stärker klingt als die eigene Begründung, ist die zweite Ebene noch nicht erreicht.
• Stimmung als Datenpunkt lesen: Einhellige Euphorie und einhellige Verzweiflung sind Informationen. Wo alle einer Meinung sind, ist diese Meinung im Preis, und das Chance-Risiko-Verhältnis kippt zur anderen Seite.

Die Kernfrage des Second-Level Thinking, „Was ist eingepreist?“, lässt sich nicht nur qualitativ stellen, sondern auch ausrechnen. Das Werkzeug dafür ist die Reverse DCF, die umgekehrte Discounted-Cashflow-Rechnung. Eine schnellere Annäherung an dieselbe Frage liefert der Blick auf das eingepreiste Wachstum: Er zeigt in einem Schritt, welcher Anteil des Kurses nicht vom heutigen Geschäft gedeckt ist.

Eine klassische DCF schätzt künftige Cashflows, zinst sie ab und erhält einen fairen Wert. Das ist im Kern erste Ebene mit Tabellenkalkulation: Das Ergebnis hängt vollständig an den eigenen Annahmen, und wer optimistisch schätzt, rechnet sich jede Aktie schön. Die Reverse DCF dreht die Rechnung um. Sie nimmt den heutigen Kurs als gegeben und fragt, welche Zukunft er voraussetzt. Systematisch ausgearbeitet haben diesen Ansatz Alfred Rappaport und Michael Mauboussin unter dem Namen „Expectations Investing“: Am Anfang steht nicht die eigene Prognose, sondern die Erwartung, die bereits im Preis steckt.

Ein bewusst vereinfachtes Beispiel: Eine Aktie kostet 100 €, das Unternehmen erwirtschaftet 4 € freien Cashflow je Aktie, und du verlangst 9 % Rendite pro Jahr. Diese Rechnung geht nur auf, wenn der Cashflow dauerhaft um rund 5 % pro Jahr wächst. Damit ist der Kurs keine Meinung mehr, sondern eine überprüfbare Behauptung: „Diese Firma wächst für immer mit 5 %.“

Genau hier beginnt die zweite Ebene. Statt „Ist die Aktie zu teuer?“ fragst du: Wie oft hat das Unternehmen dieses Wachstum in der Vergangenheit tatsächlich geliefert? Wie viele Firmen halten ein solches Tempo über Jahrzehnte durch? Sind bescheidene 2 % eingepreist, kann selbst ein mittelmäßiges Unternehmen positiv überraschen. Stehen 20 % im Preis, muss ein großartiges Unternehmen nur normal werden, damit sich der Kurs halbiert. Die Nifty Fifty von damals und manche KI-Bewertung von heute sind dieselbe Frage in unterschiedlichen Jahrzehnten.

Ein Missverständnis sollte man vermeiden: Die zweite Ebene heißt nicht, automatisch das Gegenteil der Mehrheit zu tun. Der Konsens hat meistens recht, gute Unternehmen sind meistens zu Recht teurer als schlechte, und wer aus Prinzip gegen den Strom schwimmt, liegt genauso oft falsch wie die Herde, nur mit schlechterer Rendite. Abweichen lohnt sich nur dort, wo man einen nachvollziehbaren Grund hat, es besser zu wissen: mehr Geduld, gründlichere Analyse oder die Bereitschaft, Unbeliebtes zu prüfen.

Dazu kommt der psychologische Preis. Wer anders positioniert ist als die Mehrheit, sieht zwischenzeitlich schlecht aus, manchmal über Jahre. Marks nennt erfolgreiche Investments deshalb unbequem: Was sich beim Kauf gut anfühlt, ist selten günstig, und was günstig ist, fühlt sich selten gut an. Die zweite Ebene braucht darum nicht nur einen klaren Kopf, sondern auch ein Depot, das Durststrecken aushält, mit Positionsgrößen, die auch bei einem Irrtum keinen bleibenden Schaden anrichten.

First-Level Thinking ist die teuerste Abkürzung der Börse: Es fühlt sich nach Analyse an, liefert aber nur das, was ohnehin schon im Kurs steht. Second-Level Thinking macht aus derselben Information eine andere Frage, und aus der anderen Frage entsteht, wenn man richtig liegt, die einzige Rendite, die es umsonst nicht gibt: die über dem Durchschnitt.

Man muss dafür kein Howard Marks sein. Es reicht, sich vor jeder Entscheidung zwei Sätze abzuverlangen: „Das erwartet der Markt“ und „Das sehe ich anders, und zwar deshalb“. Wer den zweiten Satz nicht füllen kann, kauft besser den Index. Wer ihn füllen kann und dabei öfter recht als unrecht hat, denkt bereits auf der zweiten Ebene.

Ein Denkmodell von Howard Marks aus „The Most Important Thing“: Die erste Denkebene beurteilt, ob ein Unternehmen oder eine Nachricht gut oder schlecht ist. Die zweite Ebene beurteilt, ob die Sache besser oder schlechter ist, als der Kurs bereits unterstellt. Nur die zweite Ebene kann Überrendite erklären.

Weil offensichtliche Informationen im Kurs stecken. Wer denkt, was alle denken, handelt wie alle und verdient den Durchschnitt. Überrendite setzt voraus, dass die eigene Einschätzung vom Konsens abweicht und richtig ist, beides zugleich.

Nein. Die zweite Ebene widerspricht der Mehrheit nur dort, wo es einen begründeten Informations- oder Analysevorsprung gibt. Der Konsens liegt oft richtig, ein automatischer Gegenkurs ist deshalb genauso erste Ebene wie blindes Mitlaufen, nur mit umgekehrtem Vorzeichen.

Vor jeder Position drei Fragen beantworten: Welche Erwartungen enthält der aktuelle Kurs? Was sehe ich anders als die Mehrheit, und warum irrt sie? Und was passiert mit meinem Depot, wenn ich falsch liege? Hilfsmittel sind Bewertungsvergleiche zur eigenen Historie, Analystenerwartungen und Stimmungsindikatoren.

Eine umgekehrte Discounted-Cashflow-Rechnung: Statt aus eigenen Annahmen einen fairen Wert abzuleiten, wird aus dem aktuellen Kurs zurückgerechnet, welches Wachstum der Markt bereits unterstellt. Sie beantwortet die Kernfrage des Second-Level Thinking, „Was ist eingepreist?“, mit Zahlen statt Bauchgefühl.

Nur, wenn du den Markt schlagen willst. Wer mit einem breiten ETF die Marktrendite einsammelt, trifft eine völlig legitime Entscheidung und braucht keine zweite Ebene. Wer aber einzelne Aktien auswählt, wettet damit automatisch gegen den Konsens, und sollte dann benennen können, worin die eigene Abweichung besteht.

Von Howard Marks, Mitgründer von Oaktree Capital. Er beschreibt das Konzept im ersten Kapitel seines Buchs „The Most Important Thing“ (2011) und in seinen Memos. Warren Buffett zählt zu den erklärten Fans dieser Texte.

Hinweis: Dieser Artikel stellt keine Anlageberatung dar. Alle Angaben basieren auf öffentlich zugänglichen Quellen und können sich ändern. Robert ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht in die in diesem Artikel genannten Wertpapiere investiert.