Sequence of Returns: Warum die Reihenfolge der Renditen über deinen Ruhestand entscheidet

Sequence of Returns bezeichnet die zeitliche Reihenfolge, in der die jährlichen Renditen deines Depots auftreten. Die Durchschnittsrendite über 20 Jahre kann exakt gleich sein, ob die Verlustjahre am Anfang, in der Mitte oder am Ende liegen. Solange kein Geld ein- oder ausgezahlt wird, ist das auch völlig egal: Multiplikation ist kommutativ, das Endergebnis ist dasselbe. Wie stark einzelne Jahre vom Schnitt abweichen – und warum Extreme an der Börse der Normalfall sind – zeigt unsere Analyse zur Börsenkorrektur.

Zum Risiko wird die Reihenfolge erst durch Geldflüsse. Wer regelmäßig entnimmt, verkauft in schlechten Jahren mehr Anteile für denselben Betrag, und genau diese Anteile fehlen anschließend bei jeder Erholung. Wer regelmäßig einzahlt, erlebt das Spiegelbild. Das Sequence-of-Returns-Risiko ist also kein Marktrisiko, sondern ein Zusammenspiel aus Marktverlauf und persönlichem Cashflow-Kalender, und deshalb trifft es fast unbemerkt genau die Menschen, die es sich am wenigsten leisten können: frische Ruheständler.

Bevor wir zum Risiko kommen, der Gegenbeweis. Wir nehmen die echten Gesamtrenditen des S&P 500 von 2000 bis 2019, zwei Jahrzehnte mit zwei Crashs (Dotcom, Finanzkrise) und zwei starken Bullenmärkten, im Schnitt 6,1 % pro Jahr. Depot A erlebt sie in der historischen Reihenfolge, Depot B exakt rückwärts, von 2019 nach 2000. Beide starten mit 500.000 €, niemand zahlt ein oder entnimmt:

Die Wege könnten unterschiedlicher kaum sein: Depot A hängt ein Jahrzehnt lang durch, Depot B eilt davon und wird am Ende von zwei Crashs eingeholt. Aber beide enden auf den Euro genau bei 1.620.663 €. Wer investiert bleibt und weder ein- noch auszahlt, kann die Reihenfolge der Renditen komplett ignorieren. Buchverluste holen auf, weil dieselben Anteile im Depot bleiben.

Jetzt dasselbe Experiment mit einem einzigen Unterschied: Beide Rentner entnehmen 20.000 € pro Jahr, also 4 % des Startkapitals:

Rentner A geht im Jahr 2000 in Rente, direkt in den Dotcom-Crash hinein, 2008 folgt die Finanzkrise. Sein Depot fällt bis auf rund 213.000 € und endet nach 20 Jahren bei 433.000 €. Rentner B bekommt exakt dieselben Renditen in umgekehrter Reihenfolge, also die starken Jahre zuerst. Sein Depot endet bei 1.062.000 €, mehr als das Doppelte, bei identischer Durchschnittsrendite und identischer Entnahme. Der einzige Unterschied zwischen 433.000 € und 1.062.000 € ist die Reihenfolge.

Und Rentner A hatte noch Glück: Bei einer etwas höheren Entnahme oder einem etwas schwächeren Jahrzehnt wäre sein Depot vor dem Ende der 20 Jahre aufgebraucht gewesen, während Rentner B mit denselben Renditen komfortabel durchgekommen wäre. Genau deshalb ist die vielzitierte 4-%-Regel keine Garantie, sondern eine Durchschnittsaussage: Sie funktioniert im Mittel der Historie, aber nicht in jedem Startjahr.

Die Mechanik dahinter ist unerbittlich und lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Eine Entnahme im Minus verwandelt einen Buchverlust in einen endgültigen Verlust.

Solange du nichts verkaufst, sind Kursverluste vorläufig, die Anteile bleiben im Depot und erholen sich mit dem Markt, das kennen wir aus der Mathematik der Verluste. Musst du aber im Tief verkaufen, um deine Entnahme zu bezahlen, brauchst du nach einer Halbierung doppelt so viele Anteile für denselben Betrag. Diese Anteile nehmen an keiner Erholung mehr teil. Jede Crash-Entnahme kostet dich also effektiv ein Vielfaches ihres Nennwerts, und dieser Effekt verzinst sich über die restliche Ruhestandsdauer.

Daraus folgt auch, wann das Sequence-of-Returns-Risiko am größten ist: in den letzten Jahren vor und den ersten fünf bis zehn Jahren nach dem Entnahmestart. Dann ist das Depot am größten, ein Crash trifft also maximal viel Kapital, und die verbleibende Zeit zum Aufholen ist am kürzesten. Derselbe Bärenmarkt mit 75 ist ein Ärgernis, mit 65 ist er eine Vermögensfrage.

Eine gute Nachricht gehört zur Ehrlichkeit dazu: In der Sparphase arbeitet die Reihenfolge oft für dich. Wer jedes Jahr einzahlt, kauft in Crash-Jahren mehr Anteile für dasselbe Geld. In unserem Beispiel: Ein Sparer, der von 2000 bis 2019 jährlich 10.000 € in den S&P 500 einzahlt, endet bei 594.000 €, weil die Crashs früh kamen und er billig einsammeln konnte. Mit umgekehrter Reihenfolge, also den Traumjahren zuerst und den Crashs am Ende, wären es nur 280.000 € geworden, bei identischen Einzahlungen und identischer Durchschnittsrendite.

Für junge Anleger sind Crashs deshalb statistisch ein Geschenk, für frische Ruheständler eine Bedrohung. Es ist dasselbe Ereignis, nur auf der anderen Seite des Cashflows. Wer das verstanden hat, hört auf, „den Markt“ zu fürchten, und fängt an, seinen eigenen Entnahmekalender ernst zu nehmen.

Ganz ausschalten lässt sich das Risiko nicht, aber deutlich entschärfen:

Der Cash-Puffer ist das wichtigste Werkzeug: Wer zwei bis drei Jahresentnahmen in Tagesgeld oder kurzlaufenden Anleihen hält, muss im Crash keine Aktien verkaufen, sondern überbrückt aus dem Puffer und füllt ihn in guten Jahren wieder auf. Die flexible Entnahme wirkt ähnlich stark: Schon wer in schwachen Jahren 10 bis 20 % weniger entnimmt, nimmt der Abwärtsspirale die Energie. Dazu kommen eine dosierte Aktienquote rund um den Rentenstart, also genau in der gefährlichen Phase, und die einfachste Maßnahme von allen: Dividenden und Zinsen in der Entnahmephase aufs Konto fließen lassen statt zu reinvestieren, denn jeder Euro Ausschüttung ist ein Euro, für den kein Anteil verkauft werden muss.

Zwei Missverständnisse zum Schluss. Erstens: Sequence of Returns ist kein Argument gegen Aktien im Ruhestand. Ohne Renditemotor ist die Alternative, dass das Geld sicher, aber planbar zur Neige geht, gerade bei 20 bis 30 Jahren Restlaufzeit und Inflation. Das Risiko steckt nicht in den Aktien, sondern im starren Verkaufszwang zur Unzeit. Zweitens: Niemand kann sein Startjahr wählen. Ob du in ein 2000 oder in ein 2010 hinein in Rente gehst, ist Glück, und genau deshalb ist die Vorbereitung wichtiger als jede Prognose. Die Gegenmittel oben funktionieren in beiden Welten: Im Glücksfall kosten sie etwas Rendite, im Pechfall retten sie den Ruhestand. Diese Asymmetrie ist der ganze Punkt.

Anleger reden fast ausschließlich über die Höhe von Renditen und fast nie über ihre Reihenfolge. Für Sparer ist das verzeihlich, für Ruheständler nicht: Ab dem ersten Entnahmejahr ist die Reihenfolge der Renditen mindestens so wichtig wie ihr Durchschnitt, unsere Beispielrechnung trennt bei identischen Werten 433.000 € von 1.062.000 €.

Die gute Nachricht: Gegen das Sequence-of-Returns-Risiko helfen keine Prognosen, sondern Struktur, ein Puffer, Flexibilität und ein Depot, das nie zum Verkaufen gezwungen ist. Das kostet im besten Fall ein paar Zehntel Rendite und rettet im schlechtesten Fall zwei Jahrzehnte Ruhestand. Bessere Versicherungen gibt es an der Börse selten.

Das Risiko, dass die zeitliche Reihenfolge der Renditen dein Vermögen verändert, sobald du regelmäßig entnimmst oder einzahlst. Schlechte Jahre direkt am Anfang der Entnahmephase schaden dauerhaft, dieselben Jahre am Ende sind fast harmlos, bei identischer Durchschnittsrendite.

Weil sich Renditen multiplikativ verketten und die Multiplikation kommutativ ist: 0,8 × 1,25 ergibt dasselbe wie 1,25 × 0,8. Ohne Geldflüsse endet jedes Depot bei gleichem Renditesatz an derselben Stelle, egal in welcher Reihenfolge die Jahre kommen.

Rund um den Entnahmestart: in den letzten Jahren davor und den ersten fünf bis zehn Jahren danach. Dann trifft ein Crash das größte Kapital bei der kürzesten verbleibenden Aufholzeit. Später verliert das Risiko mit jedem Jahr an Gewicht.

Vor allem vier Dinge: ein Cash-Puffer über zwei bis drei Jahresentnahmen, flexible statt starre Entnahmebeträge, eine dosierte Aktienquote rund um den Rentenstart und der Verbrauch von Dividenden und Zinsen statt zusätzlicher Anteilsverkäufe.

Ja, aber spiegelverkehrt: Wer regelmäßig einzahlt, profitiert von frühen Crashs, weil er billig Anteile einsammelt, und leidet unter Crashs kurz vor dem Ziel. Deshalb wird die Reihenfolge mit wachsendem Depot und schrumpfender Restzeit immer wichtiger.

Nein, aber sie ist eine Durchschnittsaussage, keine Garantie. In den meisten historischen Startjahren reichte eine Anfangsentnahme von 4 %, in den ungünstigsten (etwa direkt vor langen Baissen) wurde es knapp. Flexible Entnahmen und ein Puffer machen die Regel deutlich robuster.

Hinweis: Dieser Artikel stellt keine Anlageberatung dar. Alle Rechenbeispiele sind vereinfacht (jährliche Entnahme bzw. Einzahlung am Jahresanfang, keine Steuern, Kosten oder Inflation) und basieren auf den Gesamtrenditen des S&P 500 der Jahre 2000-2019. Robert ist zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht in die in diesem Artikel genannten Wertpapiere investiert.