SaaS-Aktien finden: Warum EV/FCF so wichtig ist

Beginnen wir mit den Grundlagen. EV/FCF setzt den Enterprise Value (EV) eines Unternehmens ins Verhältnis zu seinem Free Cash Flow (FCF).

• Enterprise Value (EV) ist sozusagen der „Gesamtwert“ einer Firma am Markt. Er berechnet sich in der Regel aus dem Marktwert der Eigenkapitalanteile (also Marktkapitalisierung) plus Schulden minus Barmittel. Man könnte auch sagen, EV spiegelt wider, wie viel Geld du aufbringen müsstest, wolltest du ein Unternehmen komplett kaufen – also inklusive der Übernahme sämtlicher Schulden, aber abzüglich des Barmittelbestands.

• Free Cash Flow (FCF) ist der Betrag an echten, freien Mitteln, der dem Unternehmen nach allen operativen Ausgaben und notwendigen Investitionen (z. B. in Sachanlagen) übrig bleibt. Ein positiver FCF bedeutet, dass die Firma genug Geld verdient, um etwaige Schulden zu bedienen, Dividenden oder Rückkäufe zu zahlen oder ganz allgemein zu wachsen.

Wenn man nun EV durch FCF teilt, erhält man – grob gesprochen – eine Verhältniszahl, die dir sagt, wie viele Jahre es dauern würde, bis du den Enterprise Value aus dem freien Cashflow „zurückverdient“ hast (unterstellt, der FCF bliebe konstant).

So wie es das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) gibt, existiert eben auch der EV/FCF-Multiple. Ein kleines Beispiel:

• EV = 1 Milliarde Euro
• FCF = 100 Millionen Euro

Dann wäre das EV/FCF = 1.000.000.000 / 100.000.000 = 10. Es würde also in diesem stark vereinfachten Szenario 10 Jahre dauern, bis die initialen 1 Milliarde aus dem freien Cashflow wieder reinkommt.

SaaS-Unternehmen haben oft Geschäftsmodelle, bei denen Einnahmen monatlich, quartalsweise oder jährlich wiederkehrend fließen. Das kann in guten Fällen zu einer gleichmäßigen, gut planbaren Cashflow-Entwicklung führen. Aber warum gerade EV/FCF?

SaaS-Firmen können ihre Software vielfach verkaufen, ohne die Produktionskosten jedes Mal in gleichem Maße steigern zu müssen. Ab einem gewissen Punkt fließen also zusätzliche Erlöse bei relativ konstanten Kosten. Der FCF kann dadurch im Erfolgsfall kräftig klettern, während der EV im Verhältnis vielleicht noch moderat bleibt.

Bei klassischen Herstellern braucht man Maschinen, große Fabrikhallen oder teure Lagerbestände. Ein SaaS-Unternehmen hingegen betreibt oft nur Server und ein Team von Softwareentwicklern. Damit bleibt die Kapitalintensität vergleichsweise niedrig, und es kann mehr Geld als freier Cashflow in der Kasse landen.

Durch Abo-Modelle sind Umsatz- und Cashflow-Schwankungen oft weniger krass. Das macht Prognosen zuverlässiger und den Free Cash Flow stabiler. Für Investoren ist das ein Traum: Stabile FCF-Zuflüsse ermöglichen bessere Planung und steigern die Visibilität.

In Summe ist das EV/FCF-Verhältnis eine super Kennzahl, um potenziell unterbewertete SaaS-Aktien zu finden. Ein kleiner Haken dabei ist, dass sich SaaS-Unternehmen oft in unterschiedlichen Entwicklungsphasen befinden – manche setzen voll aufs Wachstum und investieren exzessiv, andere arbeiten bereits profitabel. Deshalb sollte man neben dem EV/FCF immer auch ein paar zusätzliche Metriken anschauen, um sich nicht in einer Kennzahl zu verlieren.

Die Formel ist im Grunde ganz simpel:

• Enterprise Value (EV) = Marktkapitalisierung + Fremdkapital – Barmittel

• Free Cash Flow (FCF) = Operativer Cashflow – Investitionsausgaben (CapEx)

Nehmen wir an, wir haben ein SaaS-Unternehmen, das an der Börse mit einer Marktkapitalisierung von 2 Milliarden Euro bewertet wird. Auf der Bilanzseite sehen wir 300 Millionen Euro Schulden, aber auch 100 Millionen Euro Cash-Reserven.

EV = 2 Mrd. + 0,3 Mrd. – 0,1 Mrd. = 2,2 Mrd. Euro

Im selben Zeitraum hat das Unternehmen einen Operativen Cashflow (OCF) von 180 Millionen Euro erwirtschaftet, musste jedoch 20 Millionen Euro für Investitionen in neue Server und Softwarearchitektur aufwenden.

FCF = 180 Mio. – 20 Mio. = 160 Mio. Euro

Damit ergibt sich ein EV/FCF von: 2,2 Mrd./160 Mio. = 13,75

Was bedeutet das konkret? Wenn sich FCF und EV nicht ändern würden, bekämst du deinen Einsatz nach etwa 13,75 Jahren zurück. Klar: Das ist nur ein statisches Bild. Ob das nun teuer oder günstig ist, hängt von vielen Faktoren ab – vor allem vom Wachstumspotenzial der Firma.

Zwar steht EV/FCF heute im Mittelpunkt, aber allein auf ein Multiple zu schauen, wäre zu einseitig. Deswegen möchten wir uns noch drei zusätzliche Metriken anschauen, die dir helfen, attraktive SaaS-Unternehmen herauszufiltern.

Warum ist das spannend? Ganz einfach: Der FCF pro Aktie zeigt dir, wie viel Bares jede einzelne Aktie „erwirtschaftet“. Das ist ähnlich dem Gewinn pro Aktie (EPS), nur eben auf Basis des freien Cashflows. Da gerade bei SaaS-Unternehmen häufig diverse nicht-zahlungswirksame Posten in der GuV stehen (z. B. aktienbasierte Vergütungen oder Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte), kann der Blick auf den FCF pro Aktie häufig aussagekräftiger sein.

• Formel: FCF pro Aktie = (Operativer Cashflow – CapEx) / Anzahl ausstehender Aktien

• Nutzen: Du siehst unmittelbar, wie viel freies Geld pro Anteilschein übrigbleibt. Das kann bei SaaS-Firmen stark schwanken, gerade in Wachstumsphasen. Aber wenn die Zahl über mehrere Quartale oder Jahre steigt, ist das oft ein gutes Zeichen.

Diese Kennzahl klingt zunächst etwas ungewöhnlich, ist aber bei SaaS-Unternehmen sehr beliebt. Sie zeigt, wie produktiv die Belegschaft wirtschaftet. Ein hoher Umsatz pro Mitarbeiter spricht dafür, dass das Geschäftsmodell gut skaliert und jeder Angestellte relativ viel Wert generiert.

• Formel: Umsatz je Mitarbeiter = Gesamtumsatz / Mitarbeiteranzahl (Vollzeitäquivalente)

• Warum besonders bei SaaS wichtig?
  Weil Software-Firmen im Vergleich zu anderen Branchen oft weniger physische Ressourcen und geringere Materialkosten haben. Die wesentlichen Kosten entstehen meist durch Löhne und Gehälter. Wenn also viele Einnahmen auf wenige Mitarbeiter entfallen, lässt das auf einen hohen Automatisierungs- und Digitalisierungsgrad schließen – und das macht in der Regel Lust auf mehr.

SaaS-Firmen müssen ihre Technologie und Produkte ständig weiterentwickeln. Die Konkurrenz schläft nicht, und Innovation ist oft der entscheidende Faktor, der bestimmt, ob ein Unternehmen langfristig überlebt oder verschwindet.

• Formel: F&E/Umsatz = Forschungs- und Entwicklungskosten / Gesamtumsatz × 100

• Einordnen: Ein hoher Wert kann bedeuten, dass das Unternehmen viel in neue Produkte oder Versionen investiert. Kurzfristig kann das den Gewinn schmälern, langfristig aber die Marktposition stärken und künftige FCF-Ströme sichern. Bei zu niedrigen F&E-Quoten droht Stillstand. Eine gute Balance ist hier der Schlüssel: Das SaaS-Unternehmen sollte genug in Innovation stecken, aber sich nicht finanziell verausgaben.

Ein niedriges EV/FCF-Verhältnis deutet oft auf eine unterbewertete Aktie hin, ein hohes Multiple eher auf eine teure Aktie. Bei SaaS gilt jedoch: Die besten Unternehmen wachsen oft sehr schnell und reinvestieren ihre Mittel; sie können anfangs einen „schlechten“ FCF haben. Oder sie sind mit einem hohen Multiple bepreist, weil der Markt auf lange Sicht gigantisches Wachstum erwartet.

Richtig interpretieren heißt:

Entwicklungsphase checken: Befindet sich das Unternehmen im „Early-Stage-Wachstum“, kann der FCF noch negativ sein (gerade wegen hoher Vertriebs- und Entwicklungsausgaben). Ist es schon ein „Reife“-SaaS, könnte ein positives und steigendes FCF-Niveau anzeigen, dass es Zeit für Expansion, Dividenden (seltener bei SaaS) oder Aktienrückkäufe wird.

Peer-Vergleich: EV/FCF ist in jeder Branche anders. Ein SaaS-Unternehmen mit EV/FCF 20 kann günstiger sein als eine Old-Economy-Firma mit EV/FCF 15, wenn das SaaS-Unternehmen viel schneller wächst.

Wachstumsraten berücksichtigen: Wenn der FCF jährlich um 30 % steigt, kann ein aktuelles EV/FCF von 30 durchaus noch in Ordnung sein. Die Bewertung schrumpft ja rein rechnerisch, sobald der FCF (hoffentlich) weiter anzieht.

Wie stabil sind die wiederkehrenden Erlöse? Wenn Kunden für drei Jahre binden, ist der FCF besser kalkulierbar. Wenn hingegen alles monatlich kündbar ist, kann ein verärgerter Nutzer schnell weg sein.

SaaS-Firmen investieren oft kräftig in Marketing, um neue Kunden zu gewinnen. Diese CACs können den FCF kurzfristig belasten. Schlagen die Akquisebemühungen aber an, steigen langfristig Umsatz und FCF.

Wenn ein SaaS-Unternehmen viele Neukunden gewinnt, aber eine hohe Abwanderung hat, verpufft der Effekt im Free Cash Flow schnell. Eine niedrige Churn-Rate ist ein exzellentes Vorzeichen für einen steigenden FCF.

Je höher die Preissetzungsmacht, desto leichter kann ein SaaS-Anbieter seine Margen erhöhen – und damit mehr FCF generieren. Auch Cross-Selling und Upselling an Bestandskunden spielen in der Branche eine große Rolle.

So nützlich EV/FCF auch ist, es hat Schwachstellen:

Hohe einmalige Investitionen (z. B. Kauf eines kleineren SaaS-Konkurrenten) können den FCF in einem Jahr stark belasten und das EV/FCF-Multiple „aufblasen“.

Manche Firmen stellen Kosten als Kapitalaufwand dar und nehmen sie nicht in die GuV, was den Free Cash Flow kurzfristig schöner wirken lässt. Immer prüfen, wie realistisch oder einmalig einzelne Posten sind.

Viele schnell wachsende SaaS-Firmen haben noch gar keinen positiven FCF. Dann ist EV/FCF eine sinnlose Kennzahl (oder astronomisch hoch). In dem Fall musst du auf andere Metriken ausweichen, z. B. EV/Sales oder die Wachstumsraten an sich.

Man hört oft: „Warum nicht einfach KGV? Ist doch ähnlich.“ Aber das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) bezieht sich auf den bilanzierten Gewinn, in dem Abschreibungen, Steuern oder Zinsen enthalten sind. Und nicht selten beeinflussen gerade bei SaaS-Unternehmen Dinge wie aktienbasierte Vergütungen (Stock-based Compensation) und Abschreibungen auf immaterielle Assets (Patente, Softwarelizenzen) das Nettoergebnis enorm.

Vorteil EV/FCF: Er berücksichtigt nicht nur die Marktkapitalisierung, sondern auch Schulden und Cash. Und er nutzt den Free Cash Flow, der eher zeigt, ob tatsächlich Geld in der Kasse ankommt oder nicht.

• EV/Sales: Ist zwar beliebt, kann aber überbewerten, wenn ein SaaS-Anbieter zwar viel Umsatz, aber kaum oder gar keinen Gewinn produziert.

• EV/EBITDA: Besser als KGV, da es Effekte wie Abschreibungen rausrechnet. Aber es ignoriert Investitionen in Anlagevermögen und Veränderungen im Working Capital, was bei SaaS weniger kritisch sein mag als in Industriebranchen – trotzdem gibt es hier Verzerrungen.

Sowohl EV/FCF, Free Cashflow pro Aktie, Umsatz je Mitarbeiter als auch Forschungsquote findest du praktischerweise auf InvestingPro. Dort kannst du:

• Peer-Vergleiche anstellen: Schauen, wie sich ein bestimmtes SaaS-Unternehmen im Vergleich zu anderen in puncto Cashflow-Effizienz oder Innovationsaufwand schlägt.

• Langzeittrends erkennen: Die Entwicklung der Kennzahlen über mehrere Quartale oder Jahre.

• Warnsignale entdecken: Zeigt ein einst hochprofitables SaaS plötzlich sinkenden FCF und gleichzeitig eine rasche Erhöhung der Forschungsquote ohne Umsatzeffekt, könnte das ein Problem sein – oder eine Chance, wenn das Unternehmen seine Produktpalette neu erfindet.

Mit InvestingPro bleiben dir solcherlei Entwicklungen nicht verborgen. Es sind oft die kleinen Trends, die den Unterschied machen.

Wenn du SaaS-Unternehmen analysierst, ist EV/FCF eine der leistungsfähigsten Kennzahlen, um die Cashflow-Stärke und damit die eigentliche Bewertung zu beurteilen. Gerade in einer Branche, in der vieles auf wiederkehrenden Abo-Einnahmen beruht, können gut skalierende Firmen beeindruckende Margen erwirtschaften. Das EV/FCF-Ratio hilft dir, sowohl Unter- als auch Überbewertungen aufzuspüren.

Allerdings ist es kein Allheilmittel. Wer sich blind auf ein „niedriges“ oder „hohes“ Multiple verlässt, kann schnell in die Falle tappen. Deshalb lohnt sich immer der Blick auf weitere Kennzahlen wie Free Cashflow pro Aktie, Umsatz je Mitarbeiter und F&E-Quote. Diese ergänzen dein Bild und sorgen dafür, dass du sowohl die Innovationskraft, die Skalierbarkeit als auch den langfristigen Wertschöpfungspotenzial eines SaaS-Unternehmens im Auge behältst.

Kurzum: EV/FCF ist ein starker Richtungsweiser. Pack’ deine Free Cashflow pro Aktie, Umsatz je Mitarbeiter und Forschungsquote gleich mit ins Gepäck, und schon hast du einen verlässlichen Kompass, um auf dem SaaS-Ozean nicht Schiffbruch zu erleiden. Schließlich zählt am Ende, wie nachhaltig und skalierbar die Cashflow-Ströme wirklich sind. Mit diesem Wissen im Hinterkopf kannst du dich hoffentlich sicherer fühlen, wenn du auf Suche nach den nächsten SaaS-Highflyern gehst.

Weil KGV den buchhalterischen Gewinn nutzt, der durch Abschreibungen und nicht-zahlungswirksame Vergütungen verzerrt wird. EV/FCF zeigt, wie viel echtes Geld das Unternehmen nach Abzug von Ausgaben einfährt – und berücksichtigt außerdem Schulden und Barmittel.

Das lässt sich nicht pauschal sagen. Ein Wert unter 10 kann günstig wirken, wenn das Unternehmen nicht gerade in Schwierigkeiten steckt. In der SaaS-Welt, wo Wachstum im Vordergrund steht, finden sich öfters Werte um 20–30 oder sogar mehr. Entscheidend ist das Zusammenspiel mit den Wachstumsraten.

Da hilft dir EV/FCF kurzfristig nicht weiter. Stattdessen kannst du z. B. EV/Sales oder das Umsatzwachstum anschauen. Auch Kennzahlen wie NRR (Net Revenue Retention) geben bei SaaS einen guten Hinweis auf die langfristige Cashflow-Perspektive.

Er zeigt, wie effizient und skalierbar das Unternehmen ist. Besonders in der Software-Welt sollte jeder Mitarbeiter möglichst viel Wertschöpfung generieren. Ein steigender Umsatz pro Mitarbeiter ist ein Indiz für gutes Wachstum und Effizienz.

Das hängt stark vom Einzelfall ab. Manche SaaS-Firmen geben 20 % oder mehr vom Umsatz für Forschung und Entwicklung aus, wenn sie ein komplett neues Produkt entwickeln. Solange sich dies in neuen Abo-Kunden und Produkten niederschlägt, kann es sinnvoll sein. Wird jedoch ewig geforscht, ohne dass Ergebnisse kommen, wird es kritisch.

Einmal pro Quartal, wenn neue Geschäftszahlen vorliegen, schadet sicher nicht. Achte aber auch auf Trends über mehrere Zeiträume hinweg – nur ein einzelner Quartalsausreißer kann dich sonst in die Irre führen.

Er führt dir vor Augen, ob das Unternehmen auch pro Anteilschein nachhaltig Geld generiert – unabhängig von buchhalterischen Effekten. Gerade bei SaaS kann das ein realistisches Bild von der Profitabilität liefern.