Owner Earnings: Die von Warren Buffett bevorzugte Kennzahl

Owner Earnings – vielleicht hast du den Begriff schon einmal gehört, insbesondere wenn du dich mit den Anlagestrategien von Warren Buffett beschäftigst. Er ist einer der renommiertesten Investoren unserer Zeit und nutzt diese Kennzahl, um den „wahren“ Geldzufluss eines Unternehmens zu ermitteln. Doch was genau verbirgt sich hinter Owner Earnings, wie werden sie berechnet und warum sind sie so beliebt – aber auch nicht ganz unumstritten? In diesem Artikel erfährst du alles, was du dazu wissen musst.

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Was sind Owner Earnings?

Vereinfacht ausgedrückt beschreiben Owner Earnings das tatsächlich für die Eigentümer (Aktionäre) verfügbare Bargeld, nachdem alle notwendigen Ausgaben für den laufenden Geschäftsbetrieb getätigt wurden. Warren Buffett sieht darin eine Art „wahres“ Betriebsergebnis in Cashform – also wie viel Geld bleibt letztlich übrig, wenn das Unternehmen den Status quo aufrechterhalten und alle unverzichtbaren Investitionen getätigt hat.

Damit gehen Owner Earnings deutlich über rein bilanzielle Kennzahlen wie den Nettogewinn hinaus. Nicht zahlungswirksame Aufwendungen (z. B. Abschreibungen) oder einmalige Sonderposten können den buchhalterischen Gewinn nämlich stark verzerren. Owner Earnings rücken näher an die reale wirtschaftliche Situation eines Unternehmens heran.

Warum sind Owner Earnings so wichtig?

Realitätsnähe

Während der Nettogewinn häufig durch buchhalterische Effekte beeinflusst wird, konzentrieren sich Owner Earnings auf echte Cash-Generierung – ein direkterer Blick auf die finanzielle „Substanz“ eines Unternehmens.

Langfristige Perspektive

Unternehmen müssen in Maschinen, Produkte oder Technologien investieren, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu bewahren. Owner Earnings berücksichtigen genau diese notwendigen Ausgaben für den Geschäftserhalt, um zu ermitteln, was tatsächlich an freiem Cashflow für die Aktionäre übrig bleibt.

Favorit von Warren Buffett

Der erfolgreichste Langzeitinvestor aller Zeiten schwört auf diese Kennzahl, um Unternehmen zu analysieren. Sie hilft ihm, den „wahren Wert“ eines Geschäfts abzuschätzen.

Robuste Basis für die Unternehmensbewertung

In vielen Bewertungsmodellen (z. B. Discounted Cashflow-Verfahren) ist es entscheidend, echte Cashflows zu kennen. Da Owner Earnings den operativen Geldstrom hervorheben, eignen sie sich hervorragend als Fundament solcher Analysen.

Wie berechnet man Owner Earnings?

In seinen Aktionärsbriefen hat Buffett einst eine grobe Formel präsentiert, die folgendermaßen aussieht:

Owner Earnings =
(Nettogewinn + Abschreibungen und Amortisation)
– (notwendige Investitionen für den laufenden Betrieb)
– (Zunahme des Working Capital, sofern sie für den Geschäftsbetrieb notwendig ist)

Nettogewinn (Net Income): Das ist der buchhalterische Gewinn nach Steuern und allen sonstigen Aufwendungen.

Abschreibungen und Amortisation (Depreciation & Amortization): Diese nicht zahlungswirksamen Posten mindern zwar den Gewinn, verursachen aber keinen direkten Cash-Abfluss. Deshalb werden sie wieder hinzuaddiert.

Notwendige Investitionen (Maintenance CAPEX): Hier geht es um Ausgaben, die das Unternehmen benötigt, um das bestehende Geschäft aufrechtzuerhalten (z. B. Ersatzinvestitionen). Dieser Posten unterscheidet sich von Wachstumsinvestitionen (Expansion CAPEX).

Veränderungen im Working Capital: Steigen Forderungen oder Lagerbestände, fließt dem Unternehmen weniger Cash zu, und das sollte in den Owner Earnings abgebildet sein. Allerdings ist Fingerspitzengefühl gefragt, denn nicht jede Änderung des Working Capitals ist „zwingend notwendig“.

Aufgepasst

Unternehmen trennen nicht immer klar zwischen Instandhaltungs- und Wachstumsinvestitionen. Eine genaue Analyse der Geschäftsberichte ist daher oft unverzichtbar, um verlässliche Daten zu erhalten.

Beispiel: Fiktive „XYZ AG“

Nehmen wir an, die XYZ AG wies im vergangenen Jahr folgende Werte (in Mio. Euro) aus:

Nettogewinn: 200
Abschreibungen & Amortisation: 50
Maintenance CAPEX: 80
Notwendige Zunahme des Working Capital: 20

Die Rechnung wäre dann:

Owner Earnings = (200 + 50) – 80 – 20 = 150 Mio. Euro

Ergebnis: 150 Mio. Euro stehen den Aktionären tatsächlich als „frei verfügbares“ Bargeld zur Verfügung, nachdem alles für die Aufrechterhaltung des Geschäfts Notwendige abgezogen wurde.

Zusatz: Berechnung des Working Capital und Schätzung der Maintenance CAPEX

Die Berechnung von Owner Earnings umfasst oft zwei knifflige Bereiche: das Working Capital sowie das Maintenance CAPEX. Hier ein kurzer Leitfaden, wie du beides näher bestimmen kannst.

Berechnung des Working Capital

Das Working Capital (WC) spiegelt den kurzfristigen Finanzbedarf eines Unternehmens wider und wird meist folgendermaßen definiert:

Working Capital = Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten

Umlaufvermögen (Current Assets): Hierzu zählen vor allem liquide Mittel (Kasse, Bank), Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, sowie Vorräte (z. B. Rohstoffe, fertige und unfertige Erzeugnisse).

Kurzfristige Verbindlichkeiten (Current Liabilities): Dazu gehören Lieferantenkredite, kurzfristige Kreditlinien oder andere Verpflichtungen, die innerhalb eines Jahres fällig werden.

Wie fließt das ins Owner-Earnings-Modell ein?

Ein Anstieg des Working Capital bedeutet oft, dass mehr Geld im Tagesgeschäft gebunden ist (z. B. höhere Lagerbestände oder spätere Zahlungseingänge von Kunden). Dieser „Mehrbedarf“ an Kapital reduziert den freien Cashflow.

Ein Rückgang des Working Capital löst Mittel frei, was den operativen Cashflow erhöht.

Tipp

Nicht jede Änderung des Working Capital ist „notwendig“. Wachstumsinitiativen können etwa höhere Lagerbestände oder mehr Forderungen verursachen, ohne dass sie rein für die Erhaltung des Status quo erforderlich sind. Hier lohnt ein Blick in die Geschäftsberichte und ggf. das Gespräch mit dem Management, um herauszufinden, was wirklich „Maintenance“ ist und was „Expansion“.

Schätzung der Maintenance CAPEX

Ein wesentlicher Punkt bei der Ermittlung der Owner Earnings ist die Abgrenzung zwischen reinen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CAPEX) und Wachstumsinvestitionen (Expansion CAPEX). Während Expansion CAPEX dem Unternehmen neue Geschäftsfelder oder Kapazitäten erschließt, dient Maintenance CAPEX dem Erhalt des aktuellen Geschäftsniveaus.

Was zählt zum Maintenance CAPEX?

Ersatzinvestitionen in Maschinen und Anlagen, um Ausfälle zu vermeiden.

Modernisierung, damit Produktionskapazitäten auf demselben Stand bleiben (aber nicht erweitert werden).

Reparaturen und Renovierungen, die regelmäßig anfallen, um den Status quo zu sichern.

Woran erkenne ich Maintenance CAPEX in der Praxis?

Investitionsprogramm des Unternehmens: In Geschäfts- oder Analystenberichten geben Unternehmen oft an, wie hoch ihre laufenden Wartungs- und Instandhaltungsinvestitionen sind.

Abgleich mit Abschreibungen: Ein grober Richtwert für Maintenance CAPEX kann in etwa der Höhe der Abschreibungen entsprechen – vorausgesetzt, das Unternehmen ist in einem relativ stabilen Zustand.

Management-Kommentare und Präsentationen: Manche Unternehmen geben direkt an, wie viel Geld in reinen Erhalt und wie viel in Wachstum fließt. Achte auf Begriffe wie „Sustaining Capital Expenditures“, „Maintenance Spend“ oder „Replacement Investments“.

Faustformeln zur Schätzung

Abschreibungs-Näherung
Eine einfache Faustregel besagt, dass Maintenance CAPEX langfristig etwa den jährlichen Abschreibungen entspricht. Liegen die Investitionen deutlich über den Abschreibungen, können Expansionstätigkeiten dahinterstecken.
Instandhaltungsquote
Manche Branchenanalysten (z. B. im Einzelhandel oder bei Konsumgütern) arbeiten mit branchentypischen Richtwerten, die sie auf den Umsatz oder den Buchwert der Anlagen anwenden.
Vergleich mit Konkurrenz
Ähnliche Unternehmen geben in ihren Berichten manchmal aufgeschlüsseltes CAPEX an. Eine Gegenüberstellung liefert oft gute Hinweise, ob die Investitionen eher erhaltend oder wachstumsorientiert sind.

Warum ist das relevant?

Überhöhte Maintenance-Schätzung: Wer die notwendigen Erhaltungsinvestitionen zu hoch ansetzt, verkleinert seine Owner Earnings zu stark und bewertet das Unternehmen womöglich zu niedrig.

Zu niedrige Maintenance-Schätzung: Wer den Erhaltungsaufwand unterschätzt, schönt seine Owner Earnings künstlich und könnte überteuert in ein Unternehmen einsteigen.

Tipp

Eine Kombination aus Abschreibungs-Vergleich, Wettbewerbsanalyse und Management-Angaben führt in der Regel zur realistischsten Schätzung. Am Ende ist aber immer etwas Urteilsvermögen erforderlich, da Unternehmen selten alle Details exakt ausweisen.

Fazit zu Working Capital und Maintenance CAPEX

Die Ermittlung echter Owner Earnings steht und fällt mit einer sauberen Einschätzung von Working Capital und Maintenance CAPEX. Beides ist kein „One-Size-Fits-All“, sondern kann je nach Branche und Geschäftsstrategie stark variieren. Wer sich allerdings die Mühe macht, diese Posten gründlich zu prüfen, erhält ein wesentlich genaueres Bild vom realen Cashflow-Potenzial eines Unternehmens. Damit wird die Owner-Earnings-Analyse zu einem besonders wertvollen Werkzeug – ganz im Sinne von Warren Buffett, der schließlich nicht ohne Grund seit Jahrzehnten auf diese Kennzahl vertraut.

Wie finde ich die Owner Earnings am schnellsten?

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Kritik an der Kennzahl Owner Earnings

Obwohl Owner Earnings als „Buffett-Favorit“ einen hohen Stellenwert genießen, gibt es auch Kritikpunkte und Herausforderungen, die man im Blick haben sollte:

Subjektive Zuordnung von Ausgaben

Die größte Schwierigkeit ist oft die Unterscheidung zwischen Maintenance CAPEX (notwendig, um den Geschäftsbetrieb zu erhalten) und Expansion CAPEX (Wachstumsausgaben). Unternehmen legen das in ihren Geschäftsberichten häufig nicht transparent offen. Schätzungen von Maintenance CAPEX können deshalb variieren und die Owner Earnings verfälschen.

Branchenspezifische Unsicherheit

In stark wachsenden Branchen wie Technologie oder in rohstoffintensiven Industrien (z. B. Öl- und Gasförderung) ist es schwer einzuschätzen, welche Investitionen wirklich „erforderlich“ und welche eher „strategiegetrieben“ sind.

Komplexität bei Übernahmen und Fusionen

Unternehmen, die in großem Stil zukaufen oder regelmäßig fusionieren, haben oft schwer zuzuordnende Investitionen. Auch hohe Abschreibungen auf Goodwill können das Bild verfälschen.

Unklare Working-Capital-Änderungen

Ob ein Anstieg des Working Capitals notwendigerweise auf längere Zahlungsziele oder Wachstumsinitiativen zurückgeht, ist nicht immer eindeutig.

Geringere Bedeutung im kurzfristigen Trading

Owner Earnings sind auf langfristige Entwicklungen ausgelegt. Wer eher kurzfristige Marktschwankungen ausnutzen möchte, wird die Kennzahl möglicherweise weniger häufig verwenden.

Fazit zur Kritik: Owner Earnings sind eine wertvolle Kennzahl für langfristig orientierte Investoren, aber sie erfordern fundierte Kenntnisse über das Geschäftsmodell und eine saubere Analyse des Zahlenwerks. Ohne gründliche Recherche kann man sich schnell verrechnen oder falsche Schlüsse ziehen.

Interpretation und Nutzen für Anleger

Nachhaltigkeit: Eine stabile Entwicklung der Owner Earnings über Jahre hinweg ist ein starkes Signal für ein robustes und profitables Geschäftsmodell.

Vergleichbarkeit: Setzt man Owner Earnings ins Verhältnis zum Umsatz oder zum Buchwert, lassen sich Unternehmen unterschiedlicher Größe oder Branchen zumindest grob vergleichen.

Unternehmensbewertung: Wer nach dem Buffett-Prinzip investiert, greift oft auf Owner Earnings zurück, um ein realistisches Bild von der Ertragskraft zu erhalten. Hohe Owner Earnings sprechen meist für eine starke Finanzlage und eine gesunde Wachstumsperspektive.

Vergleich mit anderen Kennzahlen

Nettogewinn: Stark von Bilanzierungsmethoden beeinflusst. Zeigt das buchhalterische Ergebnis, aber nicht, was wirklich als Cash übrigbleibt.

Free Cash Flow (FCF): Der FCF berücksichtigt sämtliche Investitionsausgaben. Allerdings unterscheidet er nicht automatisch zwischen Wartungs- und Wachstumsinvestitionen – das macht ihn etwas gröber als Owner Earnings.

EBITDA: EBITDA lässt Abschreibungen, Zinsen und Steuern außen vor, sagt aber nichts darüber aus, ob das Unternehmen investiert oder wie viel Working Capital gebunden ist. Für die reine Liquiditätsbetrachtung nur bedingt geeignet.

Operating Cash Flow: Guter Indikator für die operative Liquidität, aber ohne Abzug der Maintenance CAPEX. Zeigt also nicht, was nach notwendigen Erhaltungsinvestitionen wirklich übrig bleibt.

Häufig gestellte Fragen (FAQ) zu Owner Earnings

Warum bevorzugt Warren Buffett Owner Earnings gegenüber dem Nettogewinn?

Weil Owner Earnings zeigen, wie viel Geld tatsächlich nach allen notwendigen Ausgaben für die Aufrechterhaltung des Geschäfts in der Kasse bleibt. Der Nettogewinn kann durch Bilanzierung oder nicht zahlungswirksame Posten stark verzerrt werden.

Was ist der Unterschied zwischen Owner Earnings und Free Cash Flow?

Während der Free Cash Flow alle Investitionen (CapEx) in einen Topf wirft, unterscheiden Owner Earnings klar zwischen Erhaltungs- und Wachstumsausgaben. Das gibt einen präziseren Einblick in das Kerngeschäft.

Wie gehe ich vor, wenn ein Unternehmen seine Maintenance CAPEX nicht eindeutig ausweist?

Dann führt kein Weg an tiefergehenden Recherchen vorbei: Lies Geschäftsberichte genau, höre dir die Management Calls an und konsultiere Analystenberichte. Eine klare Trennung ist selten, weshalb Erfahrung und Verständnis der Branche helfen können.

Sind Owner Earnings als alleinige Kennzahl ausreichend?

Nein, denn sie sollten immer im Kontext anderer Kennzahlen bewertet werden – etwa Verschuldungsgrad, Gewinnmargen oder Wachstumsperspektiven. Ein Rundumblick ist unverzichtbar.

In welchen Branchen ist die Ermittlung von Owner Earnings besonders anspruchsvoll?

Häufig in Technologieunternehmen (Cloud, Software) oder Rohstoffindustrien, wo hohe Investitionsaufwendungen sowohl der Erhaltung als auch dem Wachstum dienen können.

Können Owner Earnings auch negativ ausfallen?

Ja, wenn hohe notwendige Investitionen anfallen oder das Working Capital stark zunimmt. Das ist nicht per se ein Alarmsignal, sollte aber gut erklärbar sein.

Wie regelmäßig sollte man Owner Earnings analysieren?

Normalerweise einmal im Jahr, wenn die Jahresabschlüsse vorliegen. Wer Trends früh erkennen möchte, kann auch bereits nach jedem Quartalsbericht eine grobe Einschätzung vornehmen.

Welche Rolle spielt der Zeithorizont bei Owner Earnings?

Da sie auf langfristige Stabilität und Werterhalt abzielen, sind Owner Earnings vor allem für Investoren mit längerem Anlagehorizont interessant. Kurzfristige Trader lassen sie oft außen vor.

Schlusswort

Owner Earnings sind – trotz einiger methodischer Herausforderungen – eine der spannendsten Kennzahlen im Werkzeugkoffer eines Value-Investors. Sie bieten einen tiefen Einblick in die wirkliche Cash-Substanz eines Unternehmens und verraten, ob nach allen notwendigerweise anfallenden Kosten noch ausreichend Geld für Wachstum, Aktienrückkäufe oder Dividenden übrigbleibt.

Warren Buffetts Vorliebe für Owner Earnings kommt nicht von ungefähr: Sie sind besonders nützlich, wenn du verstehen willst, wie robust das Geschäftsmodell ist und was langfristig tatsächlich „hängenbleibt“. Allerdings solltest du die Kritikpunkte nicht ignorieren. Ohne genaues Hinsehen bei Wartungs- und Wachstumsinvestitionen oder beim Working Capital kann die Kennzahl schnell verfälscht werden. Trotzdem: Als Herzstück einer langfristig orientierten Unternehmensbewertung bleibt das Konzept der Owner Earnings ein mächtiges Instrument für alle, die erfolgreich investieren möchten.