Auf seinem Investorentag letzte Woche hat Abercrombie & Fitch Company (NYSE:ANF) seine Finanzziele für das Geschäftsjahr 2025 (bis Januar 2026) detailliert dargelegt. A&F erwartet einen Umsatz von 4,1 bis 4,3 Mrd. USD bei einer operativen Marge von 8 % oder mehr.
Bei einem niedrigen Umsatz und einer Marge von genau 8 % würde A&F ein operatives Ergebnis von 328 Mio. USD erzielen. Bei einem effektiven Steuersatz von 28,5 % - dem Niveau des Geschäftsjahres 2019 - würde sich der Nettogewinn auf 234 Mio. USD belaufen (Abercrombie & Fitch hat 308 Mio. USD an ausstehenden Schulden, die aus Anleihen stammen, die im Juli 2020 ausgegeben wurden, um eine Sicherheitsmarge während der Covid-Pandemie zu schaffen. Diese Anleihen werden 2025 fällig, und vermutlich wird A&F sie dann abbezahlen, damit die Zinskosten entfallen).
Ein Nettogewinn von 234 Mio. USD bei einer aktuellen Aktienanzahl von 50,447 Mio. lässt einen Gewinn pro Aktie von 4,65 USD erwarten. Es ist sogar möglich, dass die Anzahl der A&F-Aktien weiter abnehmen wird: denn das Unternehmen hat im Geschäftsjahr 2021 satte 10,2 Mio. Aktien zurückgekauft, und weitere 3,7 Mio. im 1. Quartal des Geschäftsjahres.
In fünf Quartalen ist die Anzahl der ANF-Aktien um nahezu 22 % gesunken. In diesen fünf Quartalen zahlte A&F im Durchschnitt über 35 USD pro Aktie, während der aktuelle Kurs von ANF unter 20 USD liegt. Bei diesen niedrigeren Kursen kann das Unternehmen vermutlich noch mehr Aktien zurückkaufen - und auf der Grundlage seiner Prognose 2025 den Gewinn pro Aktie in diesem Jahr auf weit über 5 USD steigern.
Wie gesagt, ANF wird jetzt unter 20 USD gehandelt. Das wiederum deutet darauf hin, dass die Aktie mit weniger als dem 4-fachen des GJ25-Gewinns gehandelt wird, sofern die Ziele des Managements erreicht werden.
Und genau das ist der Punkt. ANF wird mit weniger als dem 4-fachen des Gewinnziels des Managements gehandelt, nicht weil der Markt nicht aufmerksam zuhört, sondern weil er weiß, was läuft. Der Markt traut diesen Prognosen einfach nicht - und das aus einer Reihe guter Gründe.
Wer einmal lügt, dem glaubt man nicht, auch wenn (wenn!) er dann die Wahrheit spricht ...
Ein wichtiger Grund für die Skepsis ergibt sich einfach aus der Geschichte des Unternehmens. Wir waren nämlich schon einmal in der Situation, wo es so aussah, als hätte A&F endlich die Kurve gekriegt. Bislang hat die ANF-Aktie jedes Mal enttäuscht und dann auch noch ein tieferes Tief erreicht.
Zu Beginn des letzten Jahrzehnts war es die "California Cool"-Marke Hollister, die 2010 ein Umsatzwachstum von 6 % und im 2011 von 8 % verzeichnete - zwei Jahre, in denen sich die US-Wirtschaft noch langsam von der Finanzkrise erholte. Im folgenden Jahr kam das Wachstum dann zum Stillstand.
Die Marke Abercrombie & Fitch hat gelegentlich Lebenszeichen von sich gegeben, konnte aber kein beständiges Wachstum erzielen. Insgesamt erwirtschaftete A&F im Geschäftsjahr 2012 einen Umsatz von 4,5 Milliarden USD - und sieben Jahre später etwa 20 % weniger.
Das Einzelhandelsmodell kann ohne Wachstum nicht funktionieren. A&F ist da keine Ausnahme. Im Geschäftsjahr 2012 lag die operative Marge bei über 8 %, im Geschäftsjahr 2019 lag sie unter 2,5 %, selbst auf bereinigter Basis.
Und das sieht im Moment auch nicht anders aus. Sollte das der Fall sein, muss der Aktienkurs von ANF noch weiter sinken: Die Aktie liegt immer noch 12 % über dem Stand von Anfang 2020.
Die Problematik der Shoppingmalls
Fairerweise muss man dazu sagen, dass A&F nicht das einzige Unternehmen dieser Art ist, das Probleme hat. Einzelhändler aller Art wie Gap (NYSE:GPS) und Victoria's Secret (NYSE:VSCO) stehen seit Jahren unter Umsatz- und Margendruck.
Aber auch andere Einzelhändler haben sich in dieser Zeit nicht gerade mit Ruhm bekleckert. American Eagle Outfitters (NYSE:AEO) hat sich mit Aerie eine wertvolle Marke aufgebaut, dennoch sind seine Aktien in den letzten zehn Jahren um 39 % eingebrochen. (ANF hat sich um einen Prozentpunkt besser entwickelt.) Aeropostale meldete 2016 Konkurs an.
Und genau das ist der Punkt. Das Kerngeschäft von Abercrombie & Fitch, ob unter dem eigenen Namen oder über Hollister, ist der Verkauf von Kleidung an Jugendliche, vor allem in Shoppingmalls. Und das ist einfach kein gutes Geschäft mehr.
Man sollte sich daran erinnern (und das tue ich, denn ich war damals ein Teenager), dass die jungen Amerikaner den Einzelhändlern für das Privileg zahlten, ihre Logos tragen zu dürfen. Es ist schwer, sich ein besseres Geschäftsmodell als dieses vorzustellen - aber das Logogeschäft für A&F ist aktuell so gut wie vorbei.
Der Grund für den Höhenflug der ANF-Aktie im vergangenen Jahr war, dass die Anleger einen Moment lang glaubten, dass es sich tatsächlich wieder um ein gutes Geschäft handelte. Das schien im Wesentlichen der Fall zu sein. Die digitalen Verkäufe beliefen sich fast auf die Hälfte des Gesamtumsatzes von Abercrombie. Die operativen Gewinnspannen näherten sich 10 %, und damit dem Niveau aus den besten Tagen des Unternehmens. Das bereinigte Ergebnis je Aktie lag bei 4,35 USD.
Aber es zeichnet sich für A&F und auch für andere Einzelhändler immer deutlicher ab, dass 2021 einfach ein perfekter Sturm aus Konjunkturschecks und einer boomenden Wirtschaft war.
Mit anderen Worten: Das letzte Jahr war offenbar ein Ausreißer und keine Trendwende. Der Einbruch der Einzelhandelsaktien hier im Jahr 2022 - ANF ist in diesem Jahr bisher um 45 % gefallen - ist zum großen Teil darauf zurückzuführen, dass die Anleger das erkannt haben.
Enttäuschung über Q1-Zahlen
Abercrombie & Fitch ist da ganz klar anderer Meinung. Die Ziele für das Geschäftsjahr 2025 berücksichtigen bis zu einem gewissen Grad die Tatsache, dass die Ergebnisse des Geschäftsjahres 2021 in einem äußerst günstigen Umfeld erzielt wurden: Das Unternehmen geht nach wie vor davon aus, dass die operativen Margen zwischen dem Geschäftsjahr 2021 und dem Geschäftsjahr 2025 um 150 Basispunkte sinken werden.
Aber diese Ziele gehen auch von einer erheblichen Verbesserung gegenüber dem Niveau vor der Pandemie aus, mit einem Umsatzanstieg von etwa 16 % (in der Mitte des Zielbereichs) und einer Verdreifachung der operativen Margen.
Die Geschäftsleitung könnte mit ihrer Prognose einer solchen Verbesserung Recht haben. Ein Problem bei der Annahme der Ziele für die nächsten drei Jahre ist jedoch, dass sie drei Wochen nach dem schlechten Abschneiden des Managements in diesem Jahr veröffentlicht wurden.
Nach dem ersten Quartal senkte das Unternehmen seine Umsatzprognose für das Gesamtjahr um zwei Prozentpunkte. Noch beunruhigender ist, dass A&F seine Prognose für die operative Marge ebenfalls um zwei Prozentpunkte von 7 - 8 % auf 5 - 6 % gesenkt hat.
Die Geschäftsleitung führte die Rückgänge weitgehend auf die Inflation zurück, die die Kosten sowohl für das Unternehmen als auch für die Verbraucher in die Höhe treibt. Der Inflationsdruck ist zweifellos ein echter Faktor. Aber die drastische Senkung der Prognosen für dieses Jahr - die eine Senkung des prognostizierten Gewinns pro Aktie um fast ein Drittel bedeutet - macht deutlich, wie schwierig es für das Management ist, genaue Prognosen für sein Einzelhandelsgeschäft zu erstellen. Die operativen Gewinnspannen sind so gering, dass schon kleine Veränderungen große Auswirkungen auf die Gewinne und den Aktienkurs haben.
Die Tatsache, dass sich die Unternehmensleitung bei ihren Prognosen für 2022 geirrt hat, bedeutet für sich genommen natürlich nicht, dass die Prognosen für das Geschäftsjahr 2025 unglaubwürdig sind. Aber sie erinnert daran, dass man im Allgemeinen skeptisch gegenüber langfristigen Zielen des Managements sein sollte.
In Anbetracht der übrigen Umstände, die zur Vorsicht mahnen, ist es kein Wunder, dass die ANF-Aktie den Rückwärtsgang eingelegt hat. Es wird eine ganze Weile dauern, bis das Unternehmen das Vertrauen der Anleger zurückgewinnen kann - wenn das überhaupt möglich ist.
Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
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