Die Markterwartungen sprechen klar für eine vierte Zinserhöhung der Federal Reserve um 75 Basispunkte am Mittwoch. Entscheidend ist, ob die Fed die Tür für ein langsameres Zinstempo öffnet oder ob der Blick der Falken auf die Entwicklung der Kerninflation einen fünften Zinsschritt um 75 Basispunkte im Dezember signalisiert.
Märkte erwarten weitere Zinserhöhung um 75 Basispunkte
Eine vierte Zinsanhebung der US-Notenbank um 75 Basispunkte hintereinander gilt für die Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am Mittwoch als beschlossene Sache. Die Kerninflation zeigt schließlich weiterhin eher nach oben als nach unten, die Wirtschaft ist nach zwei aufeinander folgenden Quartalen mit rückläufigem BIP wieder auf Wachstumskurs, und der Beschäftigungsaufbau schreitet weiter voran, wobei die Zahl der offenen Stellen die Zahl der arbeitslosen Amerikaner um vier Millionen übersteigt. Die Fed ist nach wie vor der Ansicht, dass die Inflationsrisiken "nach oben gerichtet" sind, dass weitere Zinserhöhungen "angemessen" sind und dass eine "anhaltende Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums" erforderlich ist, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Daher ist es auch nicht weiter überraschend, dass 75 Basispunkte von den Finanzmärkten vollständig eingepreist sind.
Mögliche Szenarien und Marktimplikationen
Quelle: Macrobond, ING (AS:INGA)
Eine kleine Minderheit von Analysten rechnet mit einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte - eine Position, die nach den jüngsten Äußerungen einiger "Tauben" im EZB-Rat über die Risiken einer übermäßigen Straffung der Geldpolitik und einer unnötig tiefen Rezession etwas Zulauf erhielt. Gemeinhin herrscht jedoch Einigkeit darüber, dass es sich hierbei eher um eine Frage des Umfangs der Zinserhöhungen bei den nächsten Sitzungen handelt. Gleichwohl hat dies sicherlich sämtliche Spekulationen zu einer Zinserhöhung um 100 Basispunkte gedämpft. Anders als bei den letzten Sitzungen prognostiziert kein Analyst einen derartigen Ausgang auf der Grundlage der Konsensumfragen.
Der aktuelle Zinserhöhungszyklus im Vergleich zu früheren Zyklen
Quelle: Macrobond, ING
Fed könnte langsamere Gangart andeuten
Bis Ende letzter Woche hatte der Markt eine fünfte Zinserhöhung in Folge um 75 Basispunkte auf der FOMC-Sitzung im Dezember favorisiert. Ein Artikel von Nick Timiraos im Wall Street Journal vom vergangenen Freitag, der sich als Sprachrohr der Fed einen Namen gemacht hat, wenn das "Senior Management" den Markt direkter lenken möchte, brachte jedoch ein Umdenken in Gang. In seinem Artikel wurde angedeutet, dass einige Fed-Vertreter besorgt sind, dass die Dinge sich zu schnell entwickeln und sie den Markt ein wenig zügeln müssen, was wiederum die Möglichkeit einer Anhebung um "nur" 50 Basispunkte im Dezember eröffnete.
Es folgten Äußerungen der Präsidentin der Fed von San Francisco, Mary Daly, die die Aussagen von Fed-Gouverneur Chris Waller wiederholte, wonach die Fed "über eine Verlangsamung [des Tempos der Zinserhöhungen] nachdenkt, aber noch nicht so weit ist". Kleinere Zinserhöhungen in Kanada und Australien haben den Eindruck verstärkt, dass die Notenbanker ihr aggressives Vorgehen abschwächen wollen.
Wie der Fed-Chef Jerome Powell wiederholt eingeräumt hat, arbeitet die Geldpolitik mit "langen und unterschiedlichen Verzögerungen", und nachdem er die Leitzinsen bereits um 375 Basispunkte angehoben hat, könnte es bald an der Zeit sein, die Wirtschaft nicht mehr ganz so aggressiv zu attackieren. Die Geschwindigkeit, mit der die Renditen von Staatsanleihen, Hypothekenzinsen und andere Kreditkosten in der Wirtschaft gestiegen sind, ruft einige wirtschaftliche Spannungen hervor, vor allem auf dem Immobilienmarkt, allerdings besteht auch die Sorge, dass sich möglicherweise finanzielle Spannungen im System zusammenbrauen könnten. Wir gehen daher davon aus, dass die Fed die Tür zu einer langsameren Gangart durch eine formelle Forward Guidance aufstoßen wird, auch wenn sie diese nicht unbedingt umsetzen wird.
Zur Vermeidung einer fünften 75 Basispunkte-Anhebung muss sich die Inflation abschwächen
Da sich die Inflation nicht so verhält, wie es die Fed gerne hätte, wird die Zentralbank zögern, das Zinserhöhungstempo zu verlangsamen, bis es klare Anzeichen dafür gibt, dass der Preisdruck nachlässt. Der Kern-VPI und der PCE-Deflator zeigen weiterhin einen Preisanstieg von 0,5 % bzw. 0,6 % gegenüber dem Vormonat, doch damit sich die Inflation dem Jahresziel von 2 % annähert, müssen die monatlichen Preisänderungen näher bei 0,2 % liegen. Die jüngsten Kommentare haben zwar unsere derzeitige Hausmeinung einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte im Dezember gestützt, die Daten tun dies jedoch noch nicht.
Daher behalten wir uns die Möglichkeit einer Zinserhöhung um 75 Basispunkte im Dezember offen, selbst wenn die Fed am Mittwoch eine etwas sanftere Tonart anschlägt. Die Hartnäckigkeit der Inflation deutet in der Tat darauf hin, dass das Risiko besteht, dass unsere Prognose eines Zinsgipfels im Dezember (4,25 bis 4,5 %) möglicherweise zu früh kommt und dass wir im Februar eine letzte Anhebung um 50 Basispunkte erleben, die dann den Höchststand markieren würde. Dies würde dann zu einem Endzins von 4,75 bis 5 % führen.
Der Effekt zehnjähriger Staatsanleihen, Marktliquidität und Kostenmanagement der Fed
Der Marktdiskont für den endgültigen Leitzins spielt eine wichtige Rolle für die Entwicklung der Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen. In der vergangenen Woche hat sich dieser Diskont von 5 % auf 4,8 % verringert. Wenn die Fed den Zinssatz am 2. November um 75 Basispunkte anhebt, wird der effektive Zins auf 3,83 % steigen. Das ist immer noch etwa 100 Basispunkte unter dem Wert, den der Markt für die effektive Zinsrate erwartet. Für die zehnjährige Anleihe stellt sich die Frage, inwieweit diese 100 Basispunkte erreicht werden. Und wenn nicht, ob sie die abgezinsten 100 Basispunkte über- oder unterschreitet. Daraus wird sich die Richtung für die Rendite der 10-jährigen Anleihe ableiten.
Das andere Thema, das für die Federal Reserve von Bedeutung sein wird, ist die Frage, ob sie sich entschließt, über die technischen Aspekte der Märkte zu sprechen. Im Rahmen der Overnight-Reverse-Repo-Fazilität fließen laufend 2,2 Billionen Dollar an die Fed zurück, was auf einen anhaltenden Liquiditätsüberschuss im System hinweist. Dieser Überschuss ist so groß, dass der SOFR-Satz, d. h. der allgemeine Zinssatz für Sicherheiten, zeitweise bis in den Bereich von 3 % gesunken ist. Er lag sogar unter 3 %, was nicht gerade ein gutes Zeichen ist, da die Untergrenze der Fed Funds 3 % beträgt. Der Satz, den die Fed für das Reverse-Repo-Fenster zahlt, beträgt 3,05 %.
Bislang hat die Fed dies durch das Prisma einer Einrichtung betrachtet, die weiterhin ihre Aufgabe erfüllt. Das ist bis zu einem gewissen Punkt auch richtig. Aber wenn man genauer darüber nachdenkt, muss man bei der Fed das Gefühl haben, dass die Umstände nicht ideal sind und ein Mittel zur Korrektur darin besteht, die Bilanz schneller zu verkleinern. Oder aber die Bilanzreduzierung wird letztlich so weit gehen, dass sie sich wesentlich auf den Liquiditätsüberschuss auswirkt. Aber das wird einige Zeit dauern, wahrscheinlich noch einige Quartale.
Ein letzter Punkt, zu dem sich die Fed äußern kann oder auch nicht, ist ihre Gewinn- und Verlustrechnung. Hier gibt es zwei Punkte. Erstens die Wertentwicklung ihres Anleiheportfolios. Wie praktisch alle Anleiheportfolios hat es in diesem Jahr einen erheblichen Kapitalverlust erlitten. Weiter steigende Renditen tragen zu dieser negativen Entwicklung bei. Zweitens wird es interessant sein zu sehen, ob die Fed sich mit dem steigenden Preis befasst, der für Überschussreserven zu zahlen ist, die derzeit mit einem Satz von 3,15 % vergütet werden, und der wahrscheinlich im Einklang mit anderen Sätzen um 75 Basispunkte steigen wird. Die Fed hat sich dazu bisher kaum geäußert, aber es ist sicherlich etwas, das im Einklang mit den Diskussionen über die Staffelung an anderer Stelle kommentiert werden könnte.
FX-Märkte: Überempfindlich gegenüber dem Fed-Pivot
Der U.S. Dollar geht mit einem Abschlag von 3 bis 4 % gegenüber seinen Jahreshöchstständen in die Oktobersitzung des FOMC. Parallel zu dieser Entwicklung hat sich der Gedanke durchgesetzt, dass die Fed das Tempo der Zinserhöhungen verlangsamen könnte - ähnlich wie in Australien und in jüngster Zeit in Kanada.
Die große Frage für den Markt ist, ob Powell die Pressekonferenz nutzen will, um eine Verlangsamung des Straffungszyklus zu diskutieren. Ganz offen gesagt, herrscht darüber große Ungewissheit, weshalb wir den obigen Szenarioansatz favorisieren.
Dafür, dass der Dollar weiterhin relativ gut unterstützt wird, sprechen: i) der Markt preist bereits eine Anhebung um 50 Basispunkte im Dezember ein, und ii) die Fed weiß, wie empfindlich die Zinsmärkte auf Mitteilungen reagieren, nachdem die Europäische Zentralbank mit ihrer Aussage, sie habe "erhebliche Fortschritte bei der Rücknahme der geldpolitischen Lockerung" gemacht, die Erwartungen an den EZB-Zyklus um 30 Basispunkte gesenkt hat. Möchte die Fed diese Botschaft wirklich senden?
Solange weitere Zinserhöhungen bevorstehen - was wahrscheinlich ist, solange die Kerninflation im Monatsvergleich nicht drastisch sinkt - würden wir erwarten, dass der Dollar bei jeder Schwäche auf eine starke Nachfrage trifft. Schließlich kämpft die Fed immer noch damit, dass die Kerninflation zurückgeht Und wenn die realen US-Zinsen bis zum Jahresende wieder steigen, würden wir auf eine Rückkehr des Dollars zu seinen Höchstständen setzen.
Mit Blick auf die Kursniveaus bezweifeln wir, dass sich der EUR/USD über dem Bereich 1,01/1,02 halten kann und würden eine Rückkehr auf 0,95 bevorzugen - vielleicht sogar darunter im weiteren Verlauf des Jahres. Die massiven Devisenmarktinterventionen der Bank of Japan sollten einer Rückkehr des USD/JPY auf 150 nicht im Wege stehen. Und der USD/CNY dürfte sich trotz sporadischer Versuche der politischen Entscheidungsträger, die Abwertung zu bremsen, in Richtung 7,40 bewegen.
Disclaimer: Diese Mitteilung wurde von ING ausschließlich zu Informationszwecken erstellt, ungeachtet der Mittel, der finanziellen Situation oder der Anlageziele eines bestimmten Lesers. Die Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch eine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung oder ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments dar. Mehr dazu