In Zeiten, in denen die Fed ihre Geldpolitik strafft, ist eine Bankenkrise historisch gesehen der erste Beweis dafür, dass das System nicht mehr läuft - etwas ist kaputtgegangen. Wir haben die Situation bereits in unserem Artikel "Nicht QE" skizziert:
"In der vergangenen Woche haben die Regierungsbehörden inmitten einer Flut von Bankeninsolvenzen Maßnahmen ergriffen, um das Risiko einer Bankenkrise unter Kontrolle zu bekommen. Die FDIC, das Finanzministerium und die Fed haben ein Kreditprogramm (Bank Term Funding Program „BTFP“) für Banken mit einem Rahmen von 25 Mrd. USD aufgelegt, um unversicherte Einleger vor dem Ausfall der Silicon Valley Bank (OTC:SIVBQ) zu schützen. Es folgte eine orchestrierte, nicht versicherte Einlage von elf Großbanken bei der First Republic Bank (NYSE:FRC) in Höhe von 30 Mrd. USD. Ich behaupte, dass diese Einlagen ohne Zusicherungen der Fed und des Finanzministeriums nicht zustande gekommen wären.
Die Banken haben das Programm zügig in Anspruch genommen, wie die gestiegene Kreditaufnahme bei der Federal Reserve in Höhe von 152 Milliarden Dollar zeigt. Es handelt sich um die größte Mittelaufnahme innerhalb einer Woche seit dem Höhepunkt der Finanzkrise."
Seit letzter Woche ist diese Zahl auf fast 300 Mrd. USD angestiegen.
Seither hat die UBS (SIX:UBSG) eine "Zwangsehe" mit der Credit Suisse (SIX:CSGN) geschlossen, und die Fed hat ihre Dollar-Swap-Linien wieder geöffnet, um die Versorgung ausländischer Banken mit Liquidität zu gewährleisten.
"Die Bank of Canada, die Bank of England, die Bank of Japan, die Europäische Zentralbank, die Federal Reserve und die Schweizerische Nationalbank geben heute eine koordinierte Aktion bekannt, um die Bereitstellung von Liquidität über die bestehenden Fazilitäten für US-Dollar-Liquiditäts-Swaps zu verbessern.
Um die Effektivität der Swap-Linien bei der Bereitstellung von US-Dollar-Finanzierungen zu verbessern, haben die Zentralbanken, die derzeit US-Dollar-Geschäfte anbieten, vereinbart, die Häufigkeit von Transaktionen mit einer Laufzeit von sieben Tagen von wöchentlich auf täglich zu erhöhen. Diese täglichen Transaktionen treten am Montag, dem 20. März 2023, in Kraft und dauern bis mindestens Ende April an."
Sobald die Fed Dollar-Swap-Linien bereitstellt, folgen in der Regel weitere geldpolitische Maßnahmen wie Zinssenkungen, "quantitative Lockerung" und andere Methoden zur Bereitstellung von Liquidität. Natürlich sind solche Handlungen immer eine Reaktion auf eine Bankenkrise, ein kreditbezogenes Ereignis, eine Rezession oder eine Kombination dieser Faktoren.
Während die "pawlowsche Reaktion" auf eine Umkehr der restriktiven Geldpolitik darin besteht, Risikoanlagen zu kaufen, sollten die Anleger vorsichtig sein, da auf eine Bankenkrise meist eine Rezession folgt.
Bankenkrisen verursachen Rezessionen
Eine offensichtliche Folge einer Bankenkrise ist eine Verschärfung der Voraussetzungen für eine Kreditvergabe. Da das "Lebenselixier" der Wirtschaft sowohl für Verbraucher als auch für Unternehmen der Kredit ist, reduziert die Verschärfung der Voraussetzungen diesen Wirtschaftsablauf.
Es überrascht nicht, dass, wenn die Banken die Voraussetzungen für die Vergabe von Krediten an kleine, mittlere und große Unternehmen verschärfen, die Verknappung der Liquidität letztlich zu einer rezessiven Entwicklung führt. Viele Unternehmen benötigen zur Überbrückung der Zeit zwischen der Herstellung eines Produkts oder einer Dienstleistung und den Einnahmen Kreditlinien oder andere Fazilitäten.
Meine Tätigkeit als Anlageberater beispielsweise erbringt Dienstleistungen für Kunden gegen eine Gebühr, von der wir in jedem vierteljährlichen Abrechnungszyklus ein Viertel der Jahresgebühr einziehen. Gleichzeitig müssen wir aber täglich oder wöchentlich Geld für Gehaltsabrechnungen, Mieten und alle sonstigen Aufwendungen auszahlen. Bei unerwarteten Ausgaben kann es vorkommen, dass wir einen Kreditrahmen bis zum nächsten Abrechnungszyklus in Anspruch nehmen müssen. Dies ist bei vielen Unternehmen der Fall, bei denen zwischen dem Verkauf eines Produkts oder einer Dienstleistung und dem Abrechnungszyklus und dem Erhalt des Geldes eine Verzögerung eintritt.
Wenn Kreditlinien gestrichen werden, müssen die Unternehmen Mitarbeiter entlassen, Ausgaben kürzen und andere unvermeidliche Maßnahmen ergreifen. Die Belastung der Wirtschaftstätigkeit verstärkt sich, da die Verbraucher ihre Ausgaben kürzen, was sich aufgrund der geringeren Nachfrage weiter auf die Unternehmen auswirkt. Dieser Zyklus läuft immer weiter, bis die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht.
Zum jetzigen Zeitpunkt wird in allen Arten von Krediten, von Hypotheken über Autokredite bis hin zu Verbraucherkrediten, Liquidität aus dem System abgezogen. Die aktuelle Bankenkrise ist wahrscheinlich das erste Warnzeichen für eine sich verschlechternde Wirtschaftslage.
Das letzte Mal, dass die Voraussetzungen für eine Kreditvergabe so restriktiv geworden sind, war während des pandemiebedingten Wirtschaftsstillstands.
Viele Anleger hoffen, dass ein Fed-Pivot zur Lockerung der Geldpolitik und damit der Bekämpfung von Rezessionsrisiken den Aktien Auftrieb geben wird.
Diese Hoffnungen könnten enttäuscht werden, da Rezessionen zunächst ein "Neubewertungsrisiko" verursachen.
Rezessionen verursachen Neubewertungsrisiken
Wie bereits angemerkt, gehen Optimisten davon aus, dass der Bärenmarkt endet, wenn die Fed eine "geldpolitische Umkehr- den Fed-Pivot" vollzieht. Eine solche Erwartung ist zwar nicht grundsätzlich falsch, die gewünschten Effekte werden aber vielleicht nicht so schnell eintreten, wie es sich die Optimisten wünschen. Wenn die Fed in der Vergangenheit die Zinssätze gesenkt hat, war das nicht das Ende der Aktien-"Baisse", sondern eher der Anfang
Man muss in diesem Zusammenhang immer wieder darauf hinweisen, dass die meisten "Bärenmärkte" NACH einem "Fed-Pivot" zugunsten einer geldpolitischen Lockerung auftreten.
Der Grund dafür ist, dass die geldpolitische Umkehr mit der Erkenntnis einhergeht, dass etwas im System nicht mehr funktioniert - entweder in der Wirtschaft (Stichwort "Rezession") oder im Finanzsystem (Stichwort "Kreditereignis"). Wenn eine solche Situation eintritt und die Fed zunächst Maßnahmen ergreift, stellt sich der Markt auf ein geringeres Wirtschafts- und Ertragswachstum ein.
Die voraussichtlichen Gewinne liegen weiterhin weit über dem langfristigen Wachstumstrend. Im Verlauf von Rezessionen oder anderen finanziellen oder wirtschaftlichen Ereignissen sinken die Erträge regelmäßig unter den langfristigen Wachstumstrend.
Ein besserer Weg, um diesen Mechanismus zu verstehen, ist ein Blick auf den langfristigen exponentiellen Wachstumstrend der Erträge. Historisch gesehen steigen die Gewinne von einem Peak zum nächsten um ca. 6 %. Abweichungen vom langfristigen exponentiellen Wachstumstrend werden während des Konjunkturabschwungs korrigiert. Die Wachstumsrate von 6 % von "Peak" zu "Peak" ergibt sich aus dem jährlichen Wirtschaftswachstum von ca. 6 %. Wir haben erst kürzlich darüber geschrieben, wie die jährliche Gewinnveränderung in hohem Maße mit dem Wirtschaftswachstum korreliert.
Da die Erträge von der Wirtschaftstätigkeit abhängen, sind die bisherigen Schätzungen bis zum Jahresende nicht haltbar, wenn die Wirtschaft schrumpft. Eine solche Abweichung vom langfristigen Wachstumstrend ist in einem rezessiven Umfeld nicht tragbar.
Die Erträge sind ein Ergebnis der Wirtschaftstätigkeit - daher sind die Bewertungen eine Annahme über die künftigen Erträge. Und genau deswegen müssen die Asset-Preise aufgrund des Ertragsrisikos niedriger bewertet werden, das gilt insbesondere während einer Bankenkrise.
Die Anleger sind mit zwei unumstößlichen Tatsachen konfrontiert:
- Die Zinserhöhungen der Fed haben eine Bankenkrise ausgelöst, die in einer Rezession enden wird, weil sich die Kreditvergabe verringert.
- Das wiederum wird die Fed dazu zwingen, die Zinsen zu senken und ihr nächstes QE-Programm zu starten.
Auf die Gefahr hin, dass ich mich wiederhole: Die erste Senkung der Zinssätze wird die Anerkennung der Tatsache sein, dass die Rezession da ist.
Die letzte Zinssenkung wird dann diejenige sein, die man kaufen sollte.