Das „QE“ oder „Quantitative Easing“ war der „Lockruf“ der Bullen im letzten Jahrzehnt. Wird jetzt ein Effekt, der für den Markt als "keine quantitative Lockerung" etikettiert wird, denselben Effekt haben?
In der vergangenen Woche haben die Regierungsbehörden inmitten einer Flut von Bankeninsolvenzen Maßnahmen ergriffen, um das Risiko einer Bankenkrise unter Kontrolle zu bekommen. Die FDIC, das Finanzministerium und die Fed haben ein Kreditprogramm (Bank Term Funding Program „BTFP“) für Banken mit einem Rahmen von 25 Mrd. USD aufgelegt, um unversicherte Einleger vor dem Ausfall der Silicon Valley Bank zu schützen. Es folgte eine orchestrierte, nicht versicherte Einlage von elf Großbanken bei der First Republic Bank (NYSE:FRC) in Höhe von 30 Mrd. USD. Ich behaupte, dass diese Einlagen ohne Zusicherungen der Fed und des Finanzministeriums nicht zustande gekommen wären.
Die Einzelheiten des BTFP wurden in der Pressemitteilung der Federal Reserve bekanntgegeben. Darin heißt es:
"Die zusätzlichen Mittel werden durch die Schaffung eines neuen Bank Term Funding Program (BTFP) zur Verfügung gestellt, das Banken, Sparkassenverbänden, Kreditgenossenschaften und anderen zugelassenen Einlageninstituten Darlehen mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr anbietet, wobei US-Staatsanleihen, Schuldtitel von Agenturen und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere sowie andere qualifizierte Vermögenswerte als Sicherheiten gestellt werden. Diese Vermögenswerte werden zum Nennwert bewertet. Das BTFP dient als zusätzliche Liquiditätsquelle für hochwertige Wertpapiere, so dass ein Institut diese Papiere in Stresssituationen nicht umgehend veräußern muss.
Mit Genehmigung des Finanzministers wird das Finanzministerium bis zu 25 Mrd. USD aus dem Währungsstabilisierungsfonds als Reserve für das BTFP zur Verfügung stellen. Die Federal Reserve geht nicht davon aus, dass es notwendig sein wird, diese Mittel in Anspruch zu nehmen."
Die Banken haben das Programm zügig in Anspruch genommen, wie die gestiegene Kreditaufnahme bei der Federal Reserve in Höhe von 152 Milliarden Dollar zeigt. Es handelt sich um die größte Mittelaufnahme innerhalb einer Woche seit dem Höhepunkt der Finanzkrise.
Die Bedeutung dieses Programms liegt darin, dass es laut Bloomberg bis zu 2 Bio. USD in das Finanzsystem einspeisen wird.
"Die Inanspruchnahme des Bank Term Funding Program der Fed wird wahrscheinlich groß sein", schrieben am Mittwoch Strategen um Nikolaos Panigirtzoglou in London im Rahmen einer Kundenmitteilung . "Es ist zwar unwahrscheinlich, dass die größten Banken das Programm in Anspruch nehmen werden, aber die vorgesehene maximale Inanspruchnahme der Fazilität beläuft sich auf fast 2 Bio. USD, was dem Nennwert der Anleihen entspricht, die von US-Banken außerhalb der fünf größten Banken gehalten werden", heißt es.
Wie Bloomberg anmerkt, werden Großbanken wie JPMorgan das Kreditprogramm der Fed aufgrund des Stigmas, das oft mit einer solchen Verwendung verbunden ist, wahrscheinlich nicht nutzen. Darüber hinaus gibt es im US-Bankensystem Reserven in Höhe von etwa 3 Bio. USD, von denen die fünf größten Banken einen beträchtlichen Teil halten. Wie ich jedoch bereits in der letzten Woche angemerkt habe:
"Die Fed hat dieses Problem selbst verursacht, indem sie die Zinssätze aggressiv anhob, wodurch der Wert der Sicherheiten sank. Das hat dazu geführt, dass einige Banken die ihre Kredit-/Anleiheportfolios nicht abgesichert haben, nicht über ausreichende Sicherheiten verfügen, um die Einlagen für den Fall eines 'Bank-Runs' zu decken."
Wie wir gesehen haben, hat die rasche Anhebung der Zinssätze durch die Fed die Bankreserven aufgezehrt.
Die Nachfrage der Banken nach Liquidität hat die Fed nun in eine Zwickmühle gebracht. Während sie in ihrem Kampf gegen die Inflation unnachgiebig bleibt, könnte das BTFP das nächste "QE"-Programm sein, das als "Nicht-QE"-Maßnahme getarnt ist.
Konditionierung der Anleger
Die klassische Konditionierung (auch bekannt als Pawlowsche Konditionierung oder Reaktionskonditionierung) bezeichnet ein Lernverfahren, bei dem ein starker Reiz (z. B. Nahrung) mit einem zuvor neutralen Reiz (z. B. einer Glocke) kombiniert wird. Pawlow entdeckte, dass den Hunden, wenn er den neutralen Reiz einführte, in Erwartung des starken Reizes der Speichel herunterlief, auch wenn dieser (nämlich die Nahrung) zu dem Zeitpunkt nicht vorhanden war. Dieser Lernprozess ergibt sich aus einer psychologischen "Paarung" von Reizen.
Diese Konditionierung ist das, was den Anlegern im letzten Jahrzehnt widerfahren ist.
Im Jahr 2010 führte der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke den "neutralen Stimulus" auf den Finanzmärkten ein, indem er den Aufgaben der Fed ein "drittes Mandat" hinzufügte - die Schaffung eines "Vermögenseffekts".
"Dieser Ansatz hat in der Vergangenheit zu einer Lockerung der finanziellen Bedingungen geführt und scheint auch jetzt wieder zu wirken. Die Aktienkurse sind gestiegen, und die langfristigen Zinssätze gesunken, als die Anleger begannen, diese zusätzlichen Maßnahmen zu antizipieren. Lockerere finanzielle Bedingungen werden das Wirtschaftswachstum fördern. So werden beispielsweise niedrigere Hypothekenzinsen das Wohnen erschwinglicher machen und mehr Hausbesitzern die Möglichkeit zu einer Refinanzierung geben. Niedrigere Zinsen für Unternehmensanleihen werden Investitionen fördern. Und höhere Aktienkurse werden den Wohlstand der Verbraucher steigern und ihr Vertrauen stärken, was wiederum die Ausgaben ankurbeln kann. Höhere Ausgaben werden zu höheren Einkommen und Gewinnen führen, die das Wirtschaftswachstum in einem positiven Kreislauf weiter unterstützen werden."
- Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, November, 2010.
Damit die Konditionierung funktioniert, muss auf den "neutralen Reiz", wenn er eingeführt wird, der "starke Reiz" folgen, damit die "Paarung" abgeschlossen ist. Als die Fed ihre "QE-Runden" (neutraler Reiz) einführte, stieg der Aktienmarkt (starker Reiz).
Wie man sieht, stiegen die Asset-Preise, als die Fed ihre Bilanz ausweitete.
Es ist zwar eine weit verbreitete Meinung, dass die QE-Programme der Fed keine Auswirkungen auf den Finanzmarkt haben, aber die fast 87%ige Korrelation zwischen Bilanzveränderungen und dem Markt weist eher auf das Gegenteil hin.
Das ist der Grund, warum sich die Anleger an jede Fed-Sitzung klammern, in der Erwartung, dass die "Glocke läutet."
Im Pawlowschen Sinne ist die "Paarung (der Reize) abgeschlossen."
Die Kreditfazilität für Banken ist keine quantitative Lockerung
Die BTFP-Fazilität ist zwar technisch gesehen "kein QE", ist aber das Gegenteil der Bemühungen der Fed um eine Verringerung der finanziellen Liquidität. Wie unten dargestellt, ist die Bilanz der Fed seit letzter Woche stark expandiert und hat damit die über sechs Monate andauernde Straffung rückgängig gemacht.
Diese Umkehrung der Liquiditätsstrategie ist angesichts der jüngsten Krise im Bankensektor nicht überraschend.
Wie JPMorgan am Freitag feststellte, haben die US-Banken in der vergangenen Woche fast 550 Mrd. USD an Einlagen eingebüßt. Die Anleger transferierten in Panik Gelder von regionalen Banken zu Großbanken, was die ohnehin schon angeschlagenen Kurse der Sicherheiten aufgrund der Zinserhöhungskampagne der Fed weiter belastete.
"Die Veröffentlichung von H.4.1 zeigt im Großen und Ganzen, dass das US-Bankensystem die Fed dazu veranlasst hat, ihre Bilanz auszuweiten und dem System in nur einer Woche 440 Mrd. USD an Reserven zuzuführen. Mit dieser umfangreichen Liquiditätsspritze wird ein Drittel der seit Ende 2021 erfolgten Straffung der Reserven um 1,3 Bio. USD rückgängig gemacht. Vor dem Hintergrund eines solchen erhöhten Liquiditäts- oder Reservebedarfs des Bankensystems stellt sich natürlich die Frage, ob die Fed die QT ähnlich wie 2018/2019 fortsetzen kann.“
Das hier ist KEIN QE, da kein NEUES Geld geschaffen wurde. Die zulässigen Vermögenswerte der Banken besichern diese Kredite im Rahmen der Diskontfazilität. Die Fed kauft die Sicherheiten nicht. Sobald die Kredite zurückgezahlt sind, werden die Sicherheiten an die Banken zurückgegeben, und die Bilanz der Fed wird wieder schrumpfen.
Wie bereits erwähnt, handelt es sich hierbei jedoch um ein "Läuten der Glocke" durch die Fed. Vor allem aber war es, wie bereits mehrfach erwähnt, nur eine Frage der Zeit, bis die Fed "etwas kaputt macht."
"Die Wirtschaft und die Märkte können sich (aufgrund des derzeitigen Momentums) den Gesetzen der finanziellen Schwerkraft bei steigenden Zinssätzen widersetzen. Je höher die Zinssätze jedoch sind, desto mehr bremsen sie die Wirtschaftstätigkeit. Das liegt daran, dass höhere Zinsen eine stark fremdfinanzierte Wirtschaft NEGATIV beeinflussen."
Die Geschichte zeigt ziemlich eindeutig, wie das Ergebnis von Zinserhöhungskampagnen aussieht.
Am Wochenende eröffnete die Fed nach der Übernahme der Credit Suisse durch die UBS "Dollar-Swap-Linien". In der Vergangenheit war es immer so, dass, sobald die Fed auf die Wiedereröffnung der Dollar-Swap-Linien zurückgreift, die übrigen Programme folgten - von Zinssenkungen bis hin zum "echten" QE und anderen geldpolitischen Maßnahmen.
Es ist das Werk der Fed
Wie bereits in der Vergangenheit festgestellt, muss sich die Fed zwischen der Bekämpfung der "Inflation" und der erneuten Rettung des Finanzsystems zugunsten der "Finanzstabilität" entscheiden
Natürlich ist diese ganze Situation ausschließlich das Werk der Federal Reserve.
Im Oktober 2020 habe ich einen Artikel veröffentlicht, in dem ich darauf hinwies, dass Neel Kashkari sich geirrt hat und die Fed in der Tat ein "moralisches Risiko" geschaffen hat, indem sie nach der Pandemie massive Impulse für die Wirtschaft einführte. Hier die wörtliche Definition des "moralischen Risikos":
"Der fehlende Anreiz, sich vor Risiken zu schützen, wenn man vor deren Folgen geschützt ist, z. B. durch eine Versicherung."
Es überrascht nicht, dass Nullzinsen, 5 Bio. USD fiskalische Anreize für die Privathaushalte und 120 Mrd. USD monatliche "QE" jegliches "Risiko" aus dem Halten von "Risikoanlagen" herausgenommen haben. Der daraus resultierende Inflationsschub und die spekulative Risikobereitschaft waren die Folge.
Der "fehlende Anreiz zur Risikoabsicherung" wird jedoch problematisch, wenn die Geld-, Fiskal- und Nullzinspolitik umgedreht wird.
Ja, das alles ist das Werk der Fed.
Seit der Jahrtausendwende ist es der Fed immer wieder gelungen, die Finanzmärkte zu stützen, indem sie die Zinssätze gesenkt und die Geldpolitik gelockert hat. Das lag daran, dass die Inflation auf einem niedrigen Niveau blieb, weil ein deflationärer Druck herrschte.
Jetzt, wo die Inflation den höchsten Stand seit den 80er Jahren erreicht hat, riskiert die Fed einen weiteren Inflations- und Zinsschub, wenn sie sich auf die Finanzstabilität konzentriert. Wenn sie sich jedoch auf die Inflation konzentriert und die Zinssätze weiter anhebt, steigt das Risiko eines weiteren Risses in der Finanzstabilität.
Ich weiß nicht, für welchen Weg sich die Fed entscheiden wird, für die Märkte scheint es aber in jedem Fall wenig Aufwärtspotenzial zu geben.