Was lange währt, wird endlich gut? Zumindest können wir jetzt mit der Linde plc (WKN:648300) wieder eine normale Aktie handeln. Wobei: So einiges ist da noch längst nicht ganz normal, weshalb Anleger sich mit dem neuesten Stand und den Aussichten der Kombination mit Praxair (NYSE:PX) (WKN:884364) vertraut machen sollten.
Endspurt „Wir müssen wieder größer als Air Liquide (PA:AIRP) (WKN:850133) werden, koste es, was es wolle.“ So oder so ähnlich hat der Strippenzieher des Deals, Wolfgang Reitzle, wohl gedacht. Aber in einem bereits hoch konsolidierten Gasemarkt standen dafür nicht mehr sehr viele Optionen offen. Am naheliegendsten war es jedoch definitiv, eine Fusion mit der früheren Linde Air Products (NYSE:APD) Company zu suchen, die seit 1992 Praxair heißt.
Während sich das Management auf beiden Seiten des Atlantiks begeistert gab ob der zu erzielenden Synergien und neuen Möglichkeiten, schlug ihm vonseiten der Wettbewerbshüter weltweit Skepsis entgegen. Unternehmensteile mit mehreren Milliarden Euro Jahresumsatz mussten bereits abgegeben werden. Die japanische Taiyo Nippon Sanso (WKN:857546) erwarb Europageschäfte von Praxair und die Messer Group aus Bad Soden am Taunus Amerika-Geschäfte von Linde.
Vor allem die amerikanischen Behörden waren damit noch nicht zufrieden und verhandelten hartnäckig um weitere Zugeständnisse. Erst kurz vor Fristablauf im Oktober wurde dann das Okay gegeben – unter der vereinbarten Bedingung, dass noch weitere Produktionskapazitäten für praktisch alle bedeutenden Industriegase in diversen US-Bundesstaaten innerhalb von vier Monaten veräußert werden. Erst danach darf die Fusion vollzogen werden, also voraussichtlich Ende Januar.
So wie es aussieht, bleibt dann nicht mehr allzu viel regional überlappendes Geschäft übrig, aus dem man Synergien schöpfen könnte. Trotzdem könnten die geografisch breitere Aufstellung und die gemeinsame Schlagkraft Vorteile bringen.
Der Wert der neuen Aktie Wenige Tage nach der Genehmigung wurde an der Börse die Umwandlung der zum Eintausch eingereichten Linde-Aktien durchgeführt. Seit dem 29. Oktober steht die in Irland registrierte Linde plc auf dem Kurszettel.
Weil es für jeden alten Linde-Anteil 1,54 neue gab, sank der Kurs entsprechend um rund 35 % auf etwa 146 Euro am 30. Oktober. Das entspricht wiederum fast exakt dem umgerechneten Praxair-Kurs, der aktuell bei 165 US-Dollar liegt. Schließlich gilt dort das Umtauschverhältnis 1:1.
Letztlich werden beide Seiten einen halb so großen Anteil an einem hoffentlich mindestens doppelt so wertvollen Unternehmen halten. Wird jedoch das Management sein Versprechen an die Aktionäre einhalten können, mit dem Megadeal Mehrwert für sie zu schaffen? Immerhin ist die Kombination nach den ganzen Verkäufen kaum ein Drittel größer als die alte Linde AG (DE:LING), wenn man den Umsatz betrachtet. Diesen würde ich für 2019 auf gut 22 Mrd. Euro schätzen, nach 17 Mrd. Euro 2017 und einem stagnierenden ersten Halbjahr 2018 für Linde allein.
Der Wert des neuen Konzerns Man wird also sehr genau hinschauen müssen, wie gut das Synergienheben tatsächlich gelingt. Vielfach kommentieren Marktbeobachter, dass die unterschiedlichen Unternehmenskulturen zunächst eher für Reibungsverluste anfällig sein könnten. Jede Menge Transaktionskosten für die ganzen Abverkäufe und die Reorganisation lasten natürlich ebenfalls noch bis 2019 hinein auf dem Ergebnis.
Immerhin polstern die Verkäufe die Bilanz um einige Milliarden Euro auf, was den Schuldendienst reduzieren hilft. Andererseits sollten wir uns nicht von dem aufgeblähten Eigenkapital beeindrucken lassen. Aus aufsummierten 23 Mrd. US-Dollar werden in der kombinierten Rechnungslegung für 2017 plötzlich 50, also mehr als doppelt so viel. Wie kann das sein?
Nun, das hat mit den sogenannten IFRS-Regeln zu tun. Weil Praxair und Linde beide deutlich über Buchwert gehandelt werden, muss alles darüber hinaus als Firmenwert (Goodwill) aufgenommen werden. In den Folgejahren ist dann mit speziellen Abschreibungen zu rechnen, der sogenannten Kaufpreisallokation (Purchase Price Allocation), die den erhofften Synergien buchhalterisch entgegenwirkt.
Mittelfristig sehe ich ein Unternehmen mit rund 25 Mrd. Euro Umsatz und vielleicht 2,5 Mrd. Euro Nettogewinn. Aufgrund der guten Wachstumsaussichten rund um Themen wie Flüssiggas, Wasserstoff und Energiespeicher würde ich konservativ mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 kalkulieren, sodass eine Marktkapitalisierung von 50 Mrd. Euro herauskäme.
Mein Fazit: Dass die neue Linde plc sich dauerhaft unter den Top 3 im DAX einreihen kann, wie zum Teil behauptet wird, halte ich nach dieser Analyse für sehr unwahrscheinlich. Ihr Aktienkurs orientiert sich an der aktuell gerade im Vergleich zu Air Liquide sehr teuer bewerteten Praxair. Anleger sollten daher abwarten, bis die Fusion vollzogen ist und sich eine Normalisierung der Situation einstellt. Zwischenzeitlich erwarte ich erheblich günstigere Einstiegsgelegenheiten als heute.
Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.