Grundsätzlich ist es in jedem Markt - und insbesondere in einem Bärenmarkt - gefährlich zu glauben, dass eine Aktie "billig" ist, nur weil sie auf einen früheren, niedrigeren Kurs zurückgefallen ist. Aber Zillow (NASDAQ:ZG) könnte eine Ausnahme von dieser Regel sein.
Natürlich ist die Aktie des digitalen Immobilienunternehmens nicht nur deshalb billig, weil sie seit Anfang 2020 um 31 % gefallen ist. Der Rückgriff auf vergangene Kurse ist ein häufiger Investitionsfehler, der als "Ankereffekt" bekannt ist. Wenn die Stimmung am Markt kippt und sich die Lage eines Unternehmens eintrübt, wird die zugrundeliegende Aktie nicht nur fallen, sondern sie muss auch fallen.
Aber der steile Abfall der Z-Aktie nicht nur gegenüber den letztjährigen Hochs von über 200 USD, sondern auch von den Niveaus vor der Pandemie, bietet einen interessanten Hintergrund für einen Wiederanstieg. Die Anleger sind derzeit außerordentlich besorgt über den US-Immobilienmarkt, und das zu Recht. Langfristig gesehen bietet Zillow allerdings immer noch eine ziemlich große Chance.
Bevor die Aktien- und Immobilienmärkte ab der zweiten Jahreshälfte 2020 verrückt spielten, waren die Anleger bereit, für diese Chance viel Geld zu bezahlen, und mit der Zeit werden sie vielleicht wieder dazu bereit sein.
Bewertung der Zillow-Aktie
Es ist außerordentlich schwierig, Zillow auf einer fundamentalen, zukunftsorientierten Basis zu bewerten. Der Immobilienmarkt der letzten zwei Jahre - und auch der letzten zwölf Jahre - war von historisch niedrigen Hypothekenzinsen, einer starken Wirtschaft (zugegebenermaßen mit ein paar kleinen Problemchen auf dem Weg dorthin), der Coronavirus-Pandemie und dem rasanten Aufstieg der Telearbeit geprägt. Es ist schwierig, genau vorherzusagen, wie wohl die nächsten zwei (oder zwölf) Jahre aussehen werden, aber es scheint sicher, dass das Umfeld für Zillow sowohl anders als auch schwieriger aussehen wird.
Ein bedeutender strategischer Fehler verzerrt auch die historischen Fundamentaldaten. Im Jahr 2018 startete Zillow ein sogenanntes iBuying-Geschäft, bei dem es einen Algorithmus verwendet, um Häuser zu "flippen", also selbst für gelistete Objekte zu bieten und zu kaufen, sie dann aber schnell wieder zu verkaufen. Der Versuch entwickelte sich zu einem Desaster. Letztes Jahr gab das Unternehmen den Ausstieg aus dem Geschäft bekannt und nahm eine Abschreibung in Höhe von 560 Mio. USD vor.
Die gute Nachricht ist: Das iBuying-Abenteuer ist vorbei. Nach den Erfahrungen von Opendoor Technologies (NASDAQ:OPEN), einer digitalen Plattform für den Kauf und Verkauf von Immobilien, deren Aktien seit Anfang November um fast 80 % eingebrochen sind, ist das vielleicht gar nicht so schlecht.
Und mit dem Verkauf des verbleibenden Inventars in diesem Quartal (und der Rückzahlung der verbleibenden Schulden) sollte sich der Fokus der Investoren mit der Zeit wieder auf das Kerngeschäft der Immobilienangebote richten. Auch das muss nicht schlimm sein.
Die fundamentalen Argumente
Zillows Kerngeschäft steht immer noch auf einem soliden profitablen Fundament. In den vergangenen vier Quartalen hat das Segment IMT (Internet, Media & Technology), wie Zillow es nennt, ein bereinigtes EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) in Höhe von 853 Mio. USD erwirtschaftet.
Natürlich hat der heiße Wohnungsmarkt der letzten 24 Monate eine große Rolle gespielt. Im Jahr 2019 erwirtschaftete IMT ein bereinigtes EBITDA von knapp über 300 Mio. USD.
Derzeit liegt der Unternehmenswert von Zillow (pro forma für die Hausverkäufe und die Schuldentilgung in diesem Quartal) bei etwa 7 Mrd. USD. Betrachtet man die letzten vier Quartale, so sieht die Z-Aktie mit einem EBITDA-Multiple von etwas mehr als 8 billig aus. Das ist ein absurd niedriger Multiplikator für ein margenstarkes Internetgeschäft.
Geht man jedoch davon aus, dass die letzten vier Quartale in etwa den Gewinnspitzen entsprechen, und nimmt man das Jahr 2019 als Ausgangspunkt, so ergibt sich ein EV/EBITDA-Multiple (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) von etwa 23x. Das ist kein schlechter Multiple für dieses Geschäft, und er lässt auf langfristiges Wachstum schließen.
Dennoch sollte Zillow in der Lage sein, das Wachstum über das Niveau von 2019 hinaus zu steigern. Der Immobilienmarkt war damals zwar solide, aber kaum spektakulär: Die Verkäufe schon bestehender Häuser in den USA lagen mit 5,34 Millionen genau im Rahmen der Ergebnisse der letzten vier Jahre.
Und auch hier waren die Anleger am Ende des Jahres bereit, einen weitaus höheren Multiplikator zu akzeptieren - etwa das 28-fache des EBITDA. Das Erfolgspotenzial des iBuying-Projekts mag ein Faktor gewesen sein, aber sicherlich nicht der wichtigste.
Auch hier gilt: Die Tatsache, dass die Zillow-Aktie Ende 2019 bei 45 USD gehandelt wurde, bedeutet nicht, dass sie jetzt so viel wert ist oder dass die Aktie irgendwann zwangsläufig auf dieses Niveau zurückkehren wird. Aber es gibt uns einen Anhaltspunkt dafür, wie Investoren dieses Geschäft bewertet haben, als der Immobilienmarkt nicht zusammenbrach.
Dieser Datenpunkt wiederum deutet darauf hin, dass Zillow in der Lage sein könnte, einen ähnlichen Multiple und eine ähnliche Bewertung zu erzielen, wenn die Anleger aufhören, sich Sorgen zu machen, dass auch der jetzige Häusermarkt kollabieren wird.
Den Sturm überstehen
Zugegeben, es gibt bei diesem Argument ein Kernproblem: Der Immobilienmarkt wird wahrscheinlich noch einige Zeit schrumpfen. Die Hypothekenzinsen haben ihren höchsten Stand seit 2008 erreicht. Die starke Zunahme der Arbeit im Home-Office, die US-Familien dazu veranlasste, in großer Zahl umzuziehen, hat nachgelassen. Wenn dann noch die Angst vor einer Rezession hinzukommt, könnte Zillow noch eine ganze Weile auf der sprichwörtlichen Strafbank sitzen.
Längerfristig könnte sich hier jedoch eine gute Gelegenheit entwickeln. Das Land leidet immer noch unter Wohnungsmangel; abgesehen von zyklischen Effekten dürfte der US-Immobilienmarkt mit der Zeit weiter wachsen.
Zillow kann aus diesem Wachstum Kapital schlagen. Die Marke ist unbestritten wertvoll. Das Unternehmen stellt in seinem Jahresbericht fest , dass mehr Amerikaner online nach "Zillow" als nach "Immobilien" suchen. Der Einstieg in das Hypothekengeschäft bietet ein gewisses Potenzial, allerdings wirft dieses Geschäft noch keinen Gewinn ab. Zillow baut auch sein Vermietungsgeschäft aus, ein Segment, das die stark zyklische Natur des Immobilienmarktes abmildern könnte.
Dies alles wird eine gewisse Zeit dauern. Die Aktie braucht Zeit, damit die Anleger das iBuying-Debakel vergessen und sich auf das profitable IMT-Geschäft konzentrieren können. Der Immobilienmarkt braucht Zeit, um sich auf ein völlig verändertes Umfeld bei den Hypothekenzinsen einzustellen. Das Unternehmen braucht Zeit, um neue Angebote zu entwickeln.
Anleger können sich hier also in Geduld üben. Dollar-Cost-Averaging, der Verkauf von Out-of-the-money-Puts (OTM) oder einfach abwarten, bis es mehr Gewissheit gibt, scheinen vernünftige Strategien zu sein.
Noch einmal: Die Anleger waren bereit, in einem einigermaßen normalen Umfeld viel Geld für Zillow zu bezahlen. Ich gehe davon aus, dass sie dies wieder tun werden - und zwar dann, wenn dieses Umfeld endlich wieder zurückkehrt.
Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
***
Möchten Sie Ihre nächste spannende Idee entwickeln? InvestingPro+ bietet Ihnen
- die Finanzdaten aller Unternehmen für die letzten 10 Jahre
- Scores zur finanziellen Gesundheit wie Rentabilität, Wachstum und mehr
- einen auf der Grundlage von Dutzenden von Finanzmodellen berechneten fairen Wert
- schnelle Gegenüberstellungen mit vergleichbaren Unternehmen
- Charts auf der Grundlage von Fundamental- und Performancedaten
und vieles mehr. Mit InvestingPro+ erhalten Sie schnell alle wichtigen Daten für fundierte Entscheidungen. Mehr erfahren »