Die Bewertungen von Apple (NASDAQ:AAPL) liegen in der Nähe der höchsten Niveaus der letzten zehn Jahre. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die aktuellen Bewertungsaufschläge vor dem Hintergrund deutlich höherer risikofreier Anleiherenditen zu sehen sind als während eines Großteils der letzten zehn Jahre. Mit anderen Worten: Die Renditen risikofreier Anleihen sind derzeit höher als in der Vergangenheit, was eigentlich die Attraktivität von Aktien im Vergleich zu festverzinslichen Anlagen beeinflusst.
Apple hat eine Marktkapitalisierung von 2,8 Bio. USD. Unter der Annahme, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnspannen stabil bleiben, muss Apple jedes Jahr Produkte und Dienstleistungen im Wert von fast 400 Mrd. USD verkaufen, um diesen Aktienkurs stabil zu halten. Um sich das vorzustellen, muss man bedenken, dass jeder Mann, jede Frau und jedes Kind auf dem Planeten Erde jährlich rund 45 USD für Apple Produkte ausgeben muss.
Der Sinn dieser Statistiken und des Bewertungsaufschlags besteht darin, zu verdeutlichen, ob Apple mit der von seinen Anlegern implizierten Rate wachsen kann. Wenn das Gewinnwachstum allein nicht ausreicht, um eine Bewertungsprämie gegenüber der Marktbewertung zu erzielen, können dann fortgesetzte Aktienrückkäufe diesen Aufschlag stützen?
Erfolgsbilanz von Apple
Die folgende Abbildung zeigt, dass die Apple-Aktie ihren Anlegern in den letzten 39 Jahren eine fantastische jährliche Wachstumsrate von 20 % beschert hat. Das ist mehr als das Doppelte der Wachstumsrate von 8,7 % für den S&P 500 im gleichen Zeitraum
Die außergewöhnliche Outperformance gegenüber dem Markt ist gerechtfertigt. Seit 1993 ist der Gewinn pro Aktie von Apple mehr als dreimal so schnell gewachsen wie der des S&P 500.
Apple - die aktuellen Trends
Auch wenn sich Apple eines unglaubliches Gewinnwachstums und eines enormen Kursanstiegs erfreuen kann, müssen die Anleger der Versuchung widerstehen, sich auf den Lorbeeren früherer Trends auszuruhen. Stattdessen sollten sie sich auf das konzentrieren, was in der Zukunft liegen könnte.
Die folgende Abbildung zeigt die aktuellen annualisierten 3-Jahres-Wachstumsraten für Umsatz, Nettogewinn und Gewinn je Aktie. Die jüngsten Wachstumsraten sind viel niedriger als in der Vergangenheit. Wir haben die Abbildung auf die letzten zehn Jahre beschränkt, um die jüngsten Trends besser hervorzuheben.
Die Gewinne und Umsätze wurden in den Jahren 2021 und 2022 durch die konjunkturbedingten Ausgaben und die Inflation im Gefolge der massiven pandemiebedingten Fiskalmaßnahmen angekurbelt. Viele Unternehmen, darunter auch Apple, erfreuten sich einer steigenden Nachfrage und konnten ihre Gewinnspannen ausweiten, da die Inflation leicht an die Kunden weitergegeben werden konnte.
Nun ist das Gewinn- und Umsatzwachstum von Apple jedoch wieder beim Niveau von vor der Pandemie. Um besser einschätzen zu können, was die Zukunft bringen könnte, betrachten Sie die fünf blau markierten Jahre vor der Pandemie. In diesem Zeitraum stieg der Umsatz jährlich um 4,2 %. Der Nettogewinn stieg um 4,3 % und der Gewinn pro Aktie um 10,4 %.
Die Magie der Aktienrückkäufe
Der Kurs einer Aktie ist nicht aussagekräftig. Apple-Aktien werden zu 182 USD pro Aktie gehandelt. Die Marktkapitalisierung beträgt rund 2,85 Bio. USD. Würde das Unternehmen alle Aktien bis auf eine zurückkaufen, bliebe seine Marktkapitalisierung unverändert, der Aktienkurs läge aber bei 2,85 Bio. USD.
Dieses einfache Beispiel zeigt, wie wertvoll der Rückkauf von Aktien für Anleger sein kann.
Zurück zu Apples jüngsten Entwicklungen bei Gewinn pro Aktie, Nettogewinn und Umsatz. Der Gewinn pro Aktie wuchs etwa doppelt so stark wie der Umsatz oder der Nettogewinn. Die folgende Abbildung erklärt, wie dieses Kunststück vollbracht wurde. Nachdem Apple Ende 2013 mit dem Rückkauf von Aktien begonnen hatte, wuchs der Gewinn pro Aktie um 4-6 % stärker als der tatsächliche Gewinn.
Die folgende Abbildung vergleicht den jährlichen Gewinn je Aktie von Apple mit dem Gewinn je Aktie, den das Unternehmen erzielt hätte, wenn es keine Aktien zurückgekauft hätte. Die Grafik beginnt im Jahr 2013, als Apple mit dem aggressiven Rückkauf von Aktien begann.
Warum die Prämie gegenüber dem Markt?
Apple hat die Gewinne und Umsätze in letzter Zeit mit einer Wachstumsrate von etwa 5 % gesteigert. Dies ist nur etwa 1 % höher als das geschätzte nominale BIP-Wachstum von 4 % im Zeitraum 2017 bis 2019. Es ist aber weniger als das ca. 9%ige EPS- und Umsatzwachstum pro Aktie des S&P 500.
Warum also sind die Apple-Anleger bereit, eine Prämie für ein unterdurchschnittliches Wachstum zu zahlen?
Apple ist ein unglaublich erfolgreiches und innovatives Unternehmen mit einer langen Geschichte von Belohnungen für seine Investoren. Investoren sind bereit, für das Zukunftspotenzial neuer Produkte und Dienstleistungen mit enormem Ertragspotenzial zu zahlen. Ein solches Wohlwollen der Investoren ist kaum zu beziffern.
Ein zweiter Grund sind passive Anlagestrategien. Apple und Microsoft (NASDAQ:MSFT) sind die beiden größten Aktien nach Marktkapitalisierung. Die zunehmende Beliebtheit passiver Anlagestrategien bevorzugt Aktien mit der größten Marktkapitalisierung überproportional gegenüber kleineren Unternehmen.
Betrachten Sie die Bestände des XLK, dem 52 Mrd. USD schweren Technologiesektor-ETF. Apple und Microsoft machen fast 50 % des ETF aus. Wenn ein Anleger XLK im Wert von 1.000 USD kauft, gehen etwa 500 USD an Apple und Microsoft, die restlichen 62 Unternehmen erhalten den Rest.
Und schließlich, und das ist das Wichtigste, sind da noch die Aktienrückkäufe. Wir können zwar nicht beziffern, was künftige Innovationen, Goodwill und passive Anlagestrategien wert sind, aber wir können die Fähigkeit von Apple einschätzen, weiterhin Aktien zurückzukaufen.
Finanzierung künftiger Rückkäufe
Die folgende Abbildung zeigt, dass Apple jährlich zwischen 60 und 80 Mrd. USD für Aktienrückkäufe ausgibt. Behalten Sie diese Zahl im Hinterkopf, wenn wir die Cash-Quellen für den weiteren Rückkauf von Aktien betrachten.
Schulden, Cash und Gewinne sind die wichtigsten Quellen für die Finanzierung von Rückkäufen.
Fremdfinanzierte Rückkäufe
Apple kam 2013 mit seiner ersten langfristigen Anleiheemission auf den Markt, die mit dem Beginn der Aktienrückkäufe zusammenfiel. Acht Jahre später erreichte die Verschuldung von Apple mit 109 Mrd. USD ihren Höhepunkt. Der Einsatz von Fremdkapital zur Finanzierung von Aktienrückkäufen war sinnvoll, da die Kreditzinsen im sehr niedrigen einstelligen Bereich lagen. Das Kalkül hat sich jedoch geändert, denn die Zinssätze liegen jetzt bei 4 % und höher.
Die liquiden Mittel und börsenfähigen Wertpapiere in der Apple-Bilanz belaufen sich auf 61,5 Mrd. USD, was in etwa dem Rückkaufpotenzial eines Jahres entspricht. Das ist zwar eine gewaltige Summe, aber sie liegt unter dem Höchstwert von 107 Mrd. USD.
Der letzte Punkt sind die Unternehmensgewinne. Apple hat seit 2021 rund 100 Mrd. USD pro Jahr verdient. Selbst wenn sie auf das Niveau vor der Pandemie (50-60 Mrd. USD) zurückgehen, reichen diese Gewinne aus, um das Rückkaufprogramm fortzusetzen. Wenn die Gewinne jedoch für den Rückkauf von Aktien verwendet werden, geht dies auf Kosten von Investitionen in Innovationen und Produktverbesserungen. Außerdem zahlt Apple jährlich etwa 15 Mrd. USD an Dividenden, was ebenfalls eine Finanzierung erfordert.
Die folgende Grafik zeigt, dass Apple von 2018 bis 2020 mehr für Rückkäufe ausgegeben als eingenommen hat. Das Unternehmen nutzte Schulden und Barmittel, um die Differenz auszugleichen.
In den letzten zwei Jahren machten die Rückkäufe nur 60 % des Gewinns aus, so dass die Barmittel für künftige Rückkäufe und Investitionen wachsen konnten. Wenn also 100 Mrd. USD pro Jahr an Erträgen auch ohne Wachstum nachhaltig sind, sind 60 bis 80 Mrd. USD pro Jahr an Rückkäufen durchaus möglich. Wenn die Gewinne des Unternehmens wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückgehen, werden Schulden und Barmittel erforderlich sein. Wenn die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau bleiben, ist eine Verschuldung möglicherweise finanziell nicht sinnvoll.
Fazit
Im Gegensatz zu den meisten "Wachstumsunternehmen" ist eine Wette auf Apple eine Wette auf die Fähigkeit des Unternehmens, Aktien zurückzukaufen. Es sieht so aus, als ob Apple seine Aktien auch weiterhin mit Gewinnen und Cash zurückkaufen kann. Diese würden das über dem Markt liegende EPS-Wachstum mit oder ohne über dem Markt liegendes Gewinnwachstum aufrechterhalten.
Abgesehen vom negativen Gewinnwachstum und den hohen Zinssätzen könnte eine Rückkaufsteuer für Unternehmen, wie sie derzeit diskutiert wird, auch die Rückkaufprogramme reduzieren oder ganz abschaffen. Sollte ein solches Gesetz verabschiedet werden oder Apple seine Rückkäufe aus einem anderen Grund einschränken, könnte sich das negativ auf die erstklassige Bewertung des Unternehmens auswirken.
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