Ich bin gerade von einer Reise zurück und es gibt einiges nachzuholen seit unserem letzten Bericht. Falls Sie es verpasst haben: Am Dienstag habe ich eine Aktualisierung aller wöchentlich erstellten technischen und statistischen Daten veröffentlicht. Besonders auffällig darin war der starke Anstieg der Kapitalzuflüsse in den Markt – und das trotz der Zollankündigung der Trump-Regierung und der jüngsten Inflationsberichte.
Am Donnerstag hat der Markt schließlich den Ausbruch aus der bullischen Konsolidierung der letzten Wochen geschafft, nachdem er die Unterstützung am 50-Tage-Durchschnitt erneut getestet und gehalten hat. Der Aufwärtstrend bleibt intakt, und Kleinanleger stecken weiterhin Kapital in den Markt – mit Geldzuflüssen, die typische Spitzenwerte erreichen.
Angesichts der aktuellen Markthöhen dürfte sich das Abwärtsrisiko in den kommenden Wochen auf die jüngsten Tiefststände vom Januar beschränken. Was eine solche Korrektur auslösen könnte, ist unklar. Doch sobald die Kapitalströme anfangen, sich umzukehren, wäre das wohl ein klares Signal dafür, dass Anleger ihre Risikoallokation überdenken.
Der Aufwärtstrend ist unübersehbar, was sich unter anderem in den jüngsten Kapitalzuflüssen von Kleinanlegern in gehebelte ETFs und den spekulativen Optionshandel zeigt. Doch wie so oft, wenn sich nahezu alle Marktteilnehmer auf der gleichen Seite positionieren, kann das ein typisches Contrarian-Signal sein – ein Hinweis darauf, dass Vorsicht angebracht ist.
Auch wenn es aktuell keinen offensichtlichen Auslöser für eine Korrektur gibt, sollten wir nicht vergessen, dass wir uns nun in den saisonal schwächeren Abschnitt des Februars bewegen.
Zwar zeigt die durchschnittliche Tagesrendite des Marktes eine typische saisonale Schwäche, doch das bedeutet nicht zwangsläufig, dass eine Korrektur eintreten muss. Dennoch lohnt es sich, diese Möglichkeit im Hinterkopf zu behalten.
Apropos optimistische Anlegerstimmung: Sentiment Trader veröffentlichte kürzlich eine interessante Analyse zur Sharpe Ratio des Marktes. Die Kernaussage dieses Berichts ist durchaus bedenkenswert:
"Wenn die Märkte gut laufen, neigen Anleger dazu, sorglos und übermütig zu werden – ein gefährlicher Zustand für alle außer diejenigen, die langfristig denken und ohne Fremdfinanzierung agieren. Oft sind Märkte am riskantesten, wenn sie am sichersten erscheinen.
Betrachtet man die Sharpe Ratio als Indikator für die bisherige Performance der US-Anleger, zeigt sich, dass es in der Vergangenheit nur wenige Phasen gab, in denen es ihnen besser ging als in den letzten sechs Monaten. Doch es gibt Anzeichen dafür, dass diese Phase zu Ende geht. Das könnte zu erhöhter Volatilität führen, bedeutet aber nicht zwangsläufig negative Renditen. Die wichtigste Erkenntnis: Die Erträge fielen moderater aus, während der Markt stärkere Ausschläge in beide Richtungen zeigte – eine Entwicklung, die viele Anleger in den vergangenen Monaten nicht gewohnt waren."
Eine längere Phase spekulativer Selbstzufriedenheit hat die Sharpe Ratio erheblich ansteigen lassen. Das Problem dabei: Solche Phasen der Preisstabilität gehen oft einer Periode erhöhter Marktinstabilität voraus.
Genau das steht im Mittelpunkt unserer Diskussion in dieser Woche.
Stabilität führt zu Sorglosigkeit
"Nur wer riskiert, zu weit zu gehen, kann herausfinden, wie weit man gehen kann." – T.S. Eliot
Wie bereits am Dienstag besprochen, setzen Kleinanleger derzeit voll auf den Markt. Angesichts der anhaltenden Stabilität und der stetig steigenden Kurse ist das kaum überraschend.
"Der Markt trotzt den negativen Nachrichten, weil Kleinanleger weiterhin einsteigen und Rücksetzer konsequent zum Nachkaufen nutzen." In unseren jüngsten Bull-Bear-Berichten haben wir die zunehmende Aktivität dieser Anlegergruppe ausführlich analysiert – ihre Stimmung ist außergewöhnlich optimistisch. Tatsächlich war die Börsenbegeisterung unter Privatanlegern seit der Pandemie nicht mehr so ausgeprägt.
Bemerkenswert dabei: Anders als damals gibt es heute keine staatlichen Konjunkturschecks mehr, die zusätzlich Kapital in den Markt spülen. Und doch bleibt der Optimismus ungebrochen.
Gleichzeitig untermauern Kleinanleger ihren Optimismus mit Taten – sie investieren weiter und setzen darauf, dass die Märkte steigen.
Doch Phasen anhaltender Stabilität haben in der Vergangenheit immer wieder zu einer übermäßigen Risikobereitschaft geführt. Oft stützen sich solche Marktphasen auf optimistische Erklärungen, die sich im Nachhinein als wenig tragfähig erweisen. Derzeit scheint das Vertrauen vieler Anleger darauf zu beruhen, dass die Fed die Zinssätze weiter senken und damit die Geldpolitik lockern wird – ein Szenario, das höhere Aktienbewertungen auch in Zukunft stützen könnte.
Diese Annahme könnte sich jedoch als trügerisch erweisen. Bislang zeigt die Fed keine Anzeichen, sich über mögliche kurzfristige rezessive Auswirkungen ihrer Politik Sorgen zu machen. Zudem verfolgen die derzeitigen wirtschaftspolitischen Maßnahmen das Ziel, das Haushaltsdefizit zu verringern, den staatlichen Beschäftigungssektor zu verkleinern und neue Zölle einzuführen – alles Faktoren, die das Wirtschaftswachstum stärker als erwartet bremsen könnten.
Besonders jetzt, da erste Anzeichen einer Abschwächung am Arbeitsmarkt und im Konsumverhalten sichtbar werden, könnte sich diese Entwicklung verstärken.
Michael Lebowitz kommentierte die aktuelle Lage kürzlich so:
"Auch wenn die Arbeitsmarktdaten insgesamt solide wirken, gibt es Hinweise darauf, dass der Jobmarkt ins Stocken geraten ist. Die Zahl der anhaltenden Anträge auf Arbeitslosenunterstützung steigt stetig und nähert sich dem höchsten Stand der letzten drei Jahre. Gleichzeitig liegt die JOLTS-Einstellungsquote – also der Anteil offener Stellen, die nicht besetzt werden können – auf einem Zehnjahrestief. Zwar bleiben Entlassungen weiterhin auf einem niedrigen Niveau, doch Unternehmen halten sich zunehmend mit Neueinstellungen zurück."
Das könnte Auswirkungen auf die geldpolitischen Entscheidungen der US-Notenbank haben. Zwar scheinen die allgemeinen Arbeitsmarktdaten auf den ersten Blick stabil, doch genauere Indikatoren – wie die Beschäftigungserwartungen – deuten auf eine mögliche Abschwächung hin. In der Vergangenheit führten ähnliche Entwicklungen zu einem Anstieg der Arbeitslosenquote.
Auch die Einkommensperspektiven der Haushalte liefern wenig Anlass für Optimismus: Die Erwartungen an das reale Einkommen trüben sich ein – kein gutes Signal für eine weiterhin robuste Konsumnachfrage.
Der Anstieg der Teilzeitbeschäftigung, die nachlassende Einstellungsdynamik und die zunehmenden Anträge auf Arbeitslosenunterstützung deuten auf eine Abschwächung des Arbeitsmarktes hin. In der Vergangenheit hat die Fed die Stärke des Arbeitsmarktes oft überschätzt – mit der Folge, dass dringend notwendige Zinssenkungen zu lange hinausgezögert wurden. Doch sobald sich die wirtschaftlichen Bedingungen weiter eintrüben, bleibt ihr kaum eine Wahl: Sie wird ihren Kurs anpassen müssen.
Das Problem? Die Fed reagiert auf solche Risiken meist mit Verzögerung – und genau das macht später noch drastischere geldpolitische Maßnahmen erforderlich. Anders gesagt: Marktstabilität verleitet zu politischer Sorglosigkeit, die am Ende oft in Instabilität umschlägt.
Das Stabilitäts-Instabilitäts-Paradoxon
Die Fed steht vor genau diesem Problem.
Den Anlegern wurde suggeriert, dass die Federal Reserve im Zweifel eingreifen und den Bullenmarkt weiter am Laufen halten wird. Oder wie es der Ökonom Dr. Irving Fisher einst ausdrückte:
"Der Aktienmarkt hat jetzt ein dauerhaftes Hoch erreicht."
Die Fed selbst ist darauf angewiesen, dass Marktteilnehmer und Verbraucher an diese Idee glauben. Denn nach über 15 Jahren geldpolitischer Lockerung, in denen sie die Zinsen künstlich niedrig hielt und das Finanzsystem mit überschüssiger Liquidität flutete, ist die gesamte Marktstruktur heute stärker gehebelt als je zuvor. Genau hier kommt das sogenannte "Stabilitäts-/Instabilitätsparadoxon" ins Spiel – und damit eines der größten Risiken für die Märkte.
"Das Stabilitäts-/Instabilitätsparadoxon besagt, dass alle Akteure rational handeln und diese Rationalität verhindert, dass es zur völligen Marktzerstörung kommt. Anders gesagt: Solange sich alle rational verhalten, wird niemand den großen roten Knopf drücken."
Die Fed verlässt sich auf diese Annahme. Sie schafft den notwendigen "Spielraum", um die im System aufgebauten Risiken zu managen. Doch diese Risiken haben mit den extrem hohen Marktbewertungen und den historisch niedrigen Kreditspreads erheblich zugenommen.
Ein Beispiel dafür sahen wir im März 2023: Der starke Zinsanstieg brachte den regionalen Bankensektor ins Wanken – bis die Fed mit dem Bank Term Funding Program (BTFP) eingreifen musste, um eine größere Krise abzuwenden. Glücklicherweise blieb eine breitere finanzielle Ansteckung aus, und die Fed konnte kurzfristig für Stabilität sorgen.
Doch genau hier liegt das Problem: Diese Stabilität funktioniert nur, solange alle Marktteilnehmer rational handeln.
Die Geschichte zeigt jedoch, dass eine dauerhaft stabile Marktstruktur bislang nie aufrechterhalten werden konnte.
Das Problem der Fed - immer zu spät
Die größte Herausforderung, vor der die Fed steht, ist nicht nur die Wirtschaft selbst, sondern das Verhalten der Menschen. Immer wieder wurde der Markt von unerwarteten, externen Schocks getroffen, die außerhalb der Kontrolle der Notenbank lagen. Doch selbst wohlüberlegte geldpolitische Maßnahmen haben in Kombination mit der Sorglosigkeit der Anleger in der Vergangenheit zu Folgen geführt, die von harmlos bis hin zu katastrophal reichten.
- In den frühen 70er Jahren waren es die "Nifty-50"-Aktien.
- Wenige Jahre später folgte die Krise um mexikanische und argentinische Anleihen.
- Mitte der 80er Jahre galten "Wertsicherungsstrategien" als das ultimative Anlageinstrument.
- 1994 lösten steigende Zinsen einen massiven Einbruch am Anleihemarkt aus.
- 1999 schien die Dotcom-Blase ein nie endendes Wachstum zu versprechen.
- Der Immobilienmarkt folgt etwa alle 20 Jahre einem Boom-Bust-Zyklus – doch 2008 stellte alles bisher Dagewesene in den Schatten.
- Und heute? Gehebelte ETFs, risikoreiche Kredite und Künstliche Intelligenz sind die Hypes, die Anleger in den Bann ziehen.
Doch wie stabil ist dieses Konstrukt wirklich? Ein kreditbezogenes Ereignis könnte das gesamte Kartenhaus zum Einsturz bringen.
Michael Lebowitz beschreibt dieses Risiko treffend:
"Trotz der engen Spreads bei Unternehmensanleihen liegt die Differenz zwischen der Ertragsrendite des S&P 500 und Unternehmensanleihen bei negativen 2 %. Die Bloomberg-Grafik zeigt, dass der Spread seit 2008 nicht mehr so gering war. Aktien sind risikoreicher, dennoch sind die Erträge aus Unternehmensanleihen derzeit höher. Das unterstreicht die extrem hohen Aktienbewertungen und deutet darauf hin, dass die Anleger weit höhere Ertragswachstumsraten erwarten als die historischen Durchschnittswerte nahelegen."
Oder wie es Bloomberg formuliert:
"Die Menschen wollen idealerweise Vermögenswerte, die ihnen immer mehr Rendite liefern. Sie sehen nur, dass hier ein Home-Run nach dem anderen gelingt."
Was passiert, wenn – oder sollte ich besser sagen, falls – passive Fonds zu großen Nettoverkäufern von Kreditrisiken werden? In einem solchen Szenario wären diese unkritischen Verkäufer plötzlich darauf angewiesen, äußerst kritische Käufer zu finden. Und wie zu erwarten, würden diese Käufer viele Fragen stellen.
Die Liquidität des passiven Anlageuniversums – und damit der Kreditmärkte insgesamt – könnte dadurch erheblich unter Druck geraten. Zudem deutet der bereits spürbare Rückgang der Marktliquidität darauf hin, dass die Risiken in diesem Bereich weiter zunehmen.
Wenn es zu einem Liquiditätsengpass kommt, ist das Risiko für uninformierte Anleger oft deutlich größer, als ihnen bewusst ist.
Anfangs erscheint die Konzentration von Risiken immer rational, und erste Erfolge verstärken dieses Verhalten zusätzlich. Doch wie bereits erwähnt: Stabilität ist eine Illusion, solange alle rational handeln. Leider schlägt diese vermeintliche Ruhe schnell in irrationale Panik um, sobald sich der Markt gegen die Erwartungen entwickelt.
Investoren ignorieren die Risse in der Stabilität
Stabilität wird als selbstverständlich hingenommen – bis ein Ereignis auftritt, das Instabilität auslöst. Seit Oktober 2022 steigen die Märkte stetig, trotz höherer Zinssätze, Inflation und nachlassendem Wirtschaftswachstum. Rücksetzer wurden bislang durch Anpassungen der Fed-Prognosen, neue Zölle oder Entwicklungen wie DeepSeek verursacht.
Trotz dieser Faktoren bleibt die Marktvolatilität erstaunlich gering: Die täglichen Schwankungen bewegen sich weiterhin in einer engen Spanne von +/- 1 %.
Die folgende Grafik zeigt, warum es so wichtig ist, die Volatilität im Auge zu behalten. Wie immer folgen auf Phasen geringer Volatilität unweigerlich Phasen hoher Volatilität.
Ein gutes Beispiel dafür ist die Zeit nach dem pandemiebedingten Stillstand im Jahr 2020. In dieser Phase gab es starke tägliche Kursbewegungen – also hohe Volatilität. Anschließend folgte eine 18-monatige Gewinnsträhne mit außergewöhnlich niedriger Volatilität. Diese Phase endete abrupt mit der russischen Invasion in der Ukraine und einer der aggressivsten Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve seit den späten 1970er Jahren.
Doch dieser Wechsel zwischen Phasen niedriger und hoher Volatilität ist kein neues Phänomen – er prägt die Finanzmärkte seit der Jahrtausendwende. Auffällig ist, dass Phasen niedriger Volatilität oft durch unerwartete externe Schocks beendet werden. Diese zwingen die Marktteilnehmer dazu, ihre bisherigen Annahmen zu überdenken:
- 2000 führte der Zusammenbruch von Enron dazu, dass die gesamte Dotcom-Euphorie infrage gestellt wurde.
- 2008 ließ die Lehman-Pleite den Glauben zerplatzen, dass Subprime-Schulden unter Kontrolle seien.
Heute baut der Markt sein Vertrauen auf das Potenzial der Künstlichen Intelligenz, setzt auf überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum und ein dauerhaft hohes Ertragswachstum.
Welches Ereignis diese optimistische These ins Wanken bringen könnte, bleibt ungewiss. Doch genau darin liegt das größte Risiko für Anleger.
Bemerkenswert ist auch, dass Phasen der Stabilität in der Vergangenheit oft durch Zinssenkungszyklen der Fed unterbrochen wurden.
Der Grund dafür liegt auf der Hand: Wenn die Fed beginnt, die Zinsen aggressiv zu senken, bedeutet das in der Regel, dass im Finanzsystem bereits etwas ernsthaft aus dem Gleichgewicht geraten ist.
Noch ist es nicht so weit – doch das heißt nicht, dass es nicht passieren wird.
Das größte Einzelrisiko für Ihr Geld
In langen Bullenmarktzyklen neigen Anleger dazu, die zugrunde liegenden Risiken auszublenden – oder besser gesagt, es ist die Überheblichkeit, die sie glauben lässt, sie seien nun "schlauer als der Markt".
Doch die Liste potenzieller Problemfelder bleibt bestehen, auch wenn sie von Anlegern und den Mainstream-Medien weitgehend ignoriert wird:
- Wachsende wirtschaftliche Unsicherheiten in den USA und weltweit
- Politische Instabilität
- Eine Finanzpolitik, die ihre Erfolge nicht wirksam weitergeben kann
- Eine mögliche Wende hin zu einer lockereren Geldpolitik aufgrund globaler Konjunkturschwäche
- Geopolitische Risiken – von Handelskonflikten bis zur Lage im Nahen Osten
- Das Ende der Zinskurveninversionen
- Mögliche Rückgänge bei Unternehmensgewinnen und -margen
- Rekordhohe private und öffentliche Verschuldung
All das spielt derzeit keine Rolle, da die Märkte fest darauf setzen, dass die Geldpolitik weiter gelockert wird. Doch je weiter die Kurse steigen, desto stärker wird der Glaube, dass es "dieses Mal anders ist".
Unsere Portfolios bleiben vorerst long, wenn auch mit einem etwas höheren Barmittelbestand und gezielten Absicherungen.
Allerdings wird sich das schnell ändern, sobald sich erste Anzeichen einer "Instabilität der Stabilität" zeigen.
Wie wir uns positionieren
Angesichts der aktuellen Marktlage, der hohen Sorglosigkeit der Anleger und der wachsenden Risiken bleibt das Risikomanagement im Portfolio ein zentrales Thema. Deshalb haben wir begonnen, unser Engagement schrittweise neu zu gewichten. Da sowohl die technische Marktverfassung als auch die Sentiment-Indikatoren auf erhöhte kurzfristige Risiken hinweisen, empfehlen sich jetzt kleine, aber gezielte Maßnahmen, deren Wert sich möglicherweise erst später zeigen wird:
- Stop-Loss-Marken an aktuelle Unterstützungsniveaus anpassen
- Portfolios gegen stärkere Marktrückgänge absichern
- Gewinne realisieren bei Positionen mit deutlichen Kursgewinnen
- Schwächelnde Titel und Verlustbringer verkaufen
- Barmittelquote erhöhen und Portfolios wieder auf ihre Zielgewichtung ausrichten
Als Portfoliomanager müssen wir mit dem Markt arbeiten, den wir haben – und nicht mit dem, den wir uns wünschen. Vernünftiges Handeln kann sich von Woche zu Woche wie ein Kampf gegen die eigenen Emotionen anfühlen. Doch wie bereits erwähnt, erwarten wir eher früher als später eine Korrektur, die eine attraktivere Risiko-Ertrags-Chance bieten könnte, um Aktienpositionen wieder aufzustocken.
Ich wünsche Ihnen eine schöne Woche.