Der Begriff "Bond Vigilantes" ist ein nostalgischer Vergleich zu einem alten Wild-West-Thema. Im neunzehnten Jahrhundert gab es im amerikanischen Westen immer wieder selbsternannte Gruppen oder Bürgerwehren, die die Aufgaben der Strafverfolgung und der Gerichtsbarkeit in Situationen übernahmen, in denen Bürger die Durchsetzung der Gesetze für unzureichend oder unzulänglich hielten.
Auf dem Anleihemarkt wurde der Begriff "Bond Vigilante" erstmals 1980 von Ed Yardeni geprägt, als Anleihehändler als Reaktion auf die wachsende Macht der US-Notenbank und ihre Politik gegenüber der US-Wirtschaft Treasuries verkauften. (Kommt Ihnen das bekannt vor?)
Investopedia formuliert das so:
"Ein Bond Vigilante ist ein Anleihenhändler, der mit dem Verkauf einer großen Anzahl von Anleihen droht oder diese Drohung in die Tat umsetzt, um gegen die Politik des Emittenten zu protestieren oder seine Unzufriedenheit darüber zum Ausdruck zu bringen. Der Verkauf von Anleihen drückt den Kurs, wodurch die Renditen steigen und die Kreditaufnahme für den Emittenten teurer wird."
Wenn der "Sheriff" in der Stadt seine Arbeit nicht macht, werden die Inhaber von Anleihen zu "Bond Vigilantes" und nehmen damit also das Gesetz selbst in die Hand.
In den letzten Jahren ist die Angst vor den "Bond Vigilantes" mit dem Anstieg der Inflation seit 2022 zurückgekehrt. Auch Ed Yardeni, der Ökonom, der den Begriff "Bond Vigilantes" geprägt und seitdem regelmäßig ihre Rückkehr in die Anlagelandschaft prognostiziert hat, sagt, dass sie "aufsatteln."
Das Problem ist, dass die Renditeerwartungen der "Bond Vigilantes" fehlerhaft sind. Denn: Sie beruht auf der Annahme, dass diese Akteure die Macht haben, "das Gesetz der Geldpolitik in ihre eigenen Hände zu nehmen".
"Leerverkäufe von Staatsanleihen, wenn die Zentralbank politisch mit dem Finanzministerium verbündet ist, sind ein todsicherer Weg, sehr viel Geld zu verlieren. Die Bilanz des konsolidierten Staates besteht aus Verbindlichkeiten auf Schuldscheine, die er in unendlichen Mengen ausgeben kann. Warum sollte jemand glauben, dass er dieses Spiel gewinnen kann? Es ist, als würde ich Schuldscheine für Blog-Punkte ausgeben. Vielleicht schreibe ich mehr, als ich jemals zurückzahlen kann. Aber ich drucke die Schuldscheine. Ich kann immer mehr drucken. Wenn ich zu viele ausgebe, sinkt ihr Wert." - Credit Writedowns, ca. 2011.
Wie man im nachstehenden Chart sieht, waren Spekulationen auf die Rückkehr der Bond Vigilantes seit 1980 immer eine Verlustwette. (Bemerkenswert ist, dass frühere Ausschläge in den jährlichen Veränderungsraten der Zinssätze entweder finanziellen Ereignissen oder Rezessionen vorausgingen. Die derzeitige Episode ist um Größenordnungen bedeutender als jedes andere Ereignis seit 1954.)
Wer darauf setzen will, dass die "Vigilantes" zurückkehren, sollte wissen, dass die Erfolgsbilanz von Wetten gegen den Rentenmarkt seit 1787 eher düster ausfällt.
Die größte Schwachstelle in der Theorie der "Rückkehr der Bond-Vigilantes" bleibt der "Sheriff."
Die Sheriffs der Fed
Wie oben erwähnt ist die Fed seit 1980 ein wichtiger Akteur auf dem Anleihemarkt, der entweder durch geldpolitische Änderungen, d. h. Anhebung oder Senkung der Zinssätze, oder, wie seit 2008 zu beobachten, durch direkte Interventionen auf dem Anleihemarkt Zeichen setzt. Diese Maßnahmen der Fed sind immer eine Reaktion auf ein finanzielles Ereignis, eine Krise oder eine Rezession gewesen.
Die Zentralbanken waren also schon immer der "Sheriff" in der Stadt - die "Bond Vigilantes" können dort eine Zeit lang Amok laufen, bevor sie sich am falschen Ende des Galgens wiederfinden. Das war vor allem nach der Finanzkrise im Jahr 2008 der Fall.
"Zu Beginn dieses Jahres hielt der berühmteste Anleiheninvestor der Welt, Bill Gross, eine Short-Positionen in US-Staatsanleihen. Megan McArdle von The Atlantic bezeichnete ihn als DEN Vigilante. Endlich, so schien es, saßen die Vigilantes, die bisher im Schatten geblieben waren, wieder im Sattel - bereit, die US-Regierung zur Sparsamkeit zu zwingen." - Business Insider, 2011
Natürlich schoss sich Bill Gross mit seiner Strategie durch den Fuß, denn die Zentralbanken griffen wiederholt ein. Um den Präsidenten der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, zu zitieren.
"Wir werden alles Notwendige tun, um die gemeinsame Währung unseres Kontinents zu schützen."
Alles zu tun , "was nötig ist" war nicht nur die Einstellung des EZB-"Sheriffs", sondern die aller großen Zentralbanken seit 2008. Wir haben bereits in diesem Artikel auf einige wichtige Tatsachen hingewiesen:
"Viele 'Anleihe-Bären' meinen, dass die Zinsen steigen müssen, wenn die Defizite zunehmen und mehr Schulden gemacht werden. Die Theorie besagt, dass die Käufer irgendwann eine höhere Rendite verlangen werden, um mehr US-Schuldtitel zu kaufen. Das ist in einem normal funktionierenden Anleihemarkt, in dem die einzigen Akteure die privaten und institutionellen Marktteilnehmer sind, vollkommen logisch. Mit anderen Worten: Solange 'alles andere gleich bleibt', sollten die Renditen in einem solchen Umfeld steigen."
Alles andere bleibt nicht gleich
In einer globalen Wirtschaft, in der die Renditen von Staatsanleihen von den Zentralbanken kontrolliert werden, die mit den Regierungen zusammenarbeiten, um das Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten, die Inflation zu kontrollieren und Finanzkrisen zu vermeiden, sind jedoch nicht alle Faktoren gleich.
Die Monetarisierung von Schuldtiteln zur Unterstützung eines schwachen Wirtschaftswachstums, zur Unterdrückung inflationärer Kräfte und zur Senkung der Kreditkosten wird sich auch in Zukunft nicht ändern. Das größte Problem bei der "Bond Vigilante" -These ist die Unfähigkeit der Wirtschaft, höhere Zinsen aufgrund der zunehmenden Verschuldung und der steigenden Defizite zu tragen. Der nachstehende Chart modelliert die Analyse des CBO unter Berücksichtigung des Wachstumstrends der Verschuldung, enthält aber auch die Notwendigkeit, dass die Federal Reserve fast 30 % der Emissionen monetarisieren muss.
Bei der derzeitigen Wachstumsrate wird die Schuldenlast des Bundes bis 2050 von 32 Bio. USD auf ca. 140 Bio. USD ansteigen. Wenn die Fed weiterhin 30 % der ausgegebenen Anleihen monetarisiert, wird ihre Bilanz auf mehr als 40 Bio. USD anschwellen.
Auch wenn Sie das für unhaltbar halten, gibt es ein klares Beispiel dafür, warum "Bond Vigilantes" immer wieder "unter Arrest gestellt" werden.
Japan ist ein gutes Beispiel
Seit 2008 hat Japan ein massives "QE-Programm" durchgeführt. Dieses Programm ist relativ gesehen dreimal so umfangreich wie in den USA. Es überrascht nicht, dass der wirtschaftliche Wohlstand seit der Jahrhundertwende nur geringfügig angestiegen ist. Wenn die These von den "Bond Vigilantes" jedoch zutrifft und wenn es sie wirklich gibt, müsste Japan angesichts eines Schuldenstands von über 210 % des BIP mit deutlich höheren Renditen und einer höheren Inflation kämpfen.
Überraschenderweise gibt es dafür keine Belege. Vielleicht wäre die Situation ganz anders, wenn die Bank of Japan (BOJ) nicht die meisten Märkte für ETFs, Unternehmens- und Staatsanleihen kontrollieren würde. Aber das ist auch der Grund, warum Japan weiterhin von einer anhaltenden Rezession, niedriger Inflation und niedrigen Zinsen geplagt wird. (Die Rendite der 10-jährigen JGBs fiel kürzlich zum zweiten Mal in den negativen Bereich.)
Viele behaupten zwar, dass die US-Wirtschaft irgendwann aus den Schulden "herauswachsen" wird, aber es gibt keinerlei Nachweise dafür, dass die Voraussetzungen dafür realistisch existieren. Wir wissen, dass die Zinssätze in den USA und auf der ganzen Welt darauf hindeuten, dass das Wirtschaftswachstum auch in Zukunft schwach bleiben wird. Selbst wenn der jüngste Anstieg der US-Renditen auf massive, einmalige Liquiditätsspritzen zurückzuführen ist, zeigen die Ähnlichkeiten zwischen den USA und Japan doch deutlich, wohin sich die Kurven letztlich entwickeln werden.
Die Realität ist, dass bei jedem Zinsanstieg wieder auf die Rückkehr der "Bond Vigilantes" spekuliert wird. Kurzfristig mag es so aussehen, als würden sie die Märkte bewegen. Doch irgendwann kommt der "Sheriff" zurück und wird seine Macht auf den Märkten wieder geltend machen. Das ist keine gute Sache, wie mein Kollege Doug Kass feststellte:
"Tatsache ist, dass Finanz-Engineering einer Wirtschaft nicht hilft, sondern ihr wahrscheinlich eher schadet. Wenn es helfen würde, würde nämlich die japanische Wirtschaft nach der Verabreichung von Megadosen dieses Heilmittels aus allen Schornsteinen rauchen. Das ist aber nicht der Fall. Japan versuchte, eine solide Finanz- und Wirtschaftspolitik durch Geldpolitik zu ersetzen. Und das Ergebnis ist schrecklich."
Japan ist ein Mikrokosmos für das, was den USA in den kommenden Jahren bevorsteht.
Diejenigen, die auf die Ankunft der "Bond Vigilantes" warten, können genauso gut wie in dem Stück von Samuel Beckett auf Godot warten.