von Alfonso Peccatiello
Die Silicon Valley Bank (NASDAQ:SIVB) ist binnen 30 Stunden bankrott gegangen.
Und nein, es war nicht die Schuld der Fed.
Es war das Ergebnis einer extrem konzentrierten Finanzierungsbasis, eines peinlich schlechten Risikomanagements und einer gehörigen Portion moralischen Risikos, das hier am Werk war.
In diesem Beitrag soll auf die Fragen eingegangen werden, die sich wohl jeder von uns gerade stellt:
- Was genau ist so schief gelaufen, dass eine Bank mit einer Bilanzsumme von mehr als 200 Milliarden Dollar so schnell untergehen konnte?
- Wie ernst sind die Spillover-Risiken? Ist das gesamte US-Bankensystem in Schwierigkeiten?
- Wie werden die Fed und die Märkte reagieren?
Desaströses Risikomanagement
Was die SVB mit ihrem Anlageportfolio gemacht hat, ist entweder ein Zeichen von enormer Inkompetenz oder einfach nur Moral Hazard - man verspielt Milliarden, weil die Politik einen sowieso retten wird.
Ich kann nicht glauben, dass Inkompetenz ein solches Ausmaß erreicht, und es gibt einige klare Hinweise darauf, dass hier Moral Hazard im Spiel war.
Zuallererst: Warum kaufen die Banken all diese Anleihen überhaupt?
Nach der Finanzkrise mussten die Banken eine bestimmte Menge an hochwertigen liquiden Aktiva (HQLA) besitzen, die mindestens so groß ist, dass sie einem stressbedingten Mittelabfluss von Einlagen für 30 Tage standhält => Liquiditätsdeckungsquote (LCR) über 100 %.
Was gilt als HQLA?
Reserven bei der Zentralbank, Staatsanleihen, aber bis zu einem gewissen Grad auch Unternehmensanleihen und MBS.
Im Rahmen der LCR-Regulierung haben Banken auf der ganzen Welt ihre Bilanzen mit Billionen von Anleihen aufgebläht. Eine so große Menge an Anleihen in der Bilanz birgt aber auch Risiken, oder?
Mir kommt da das Zinsrisiko in den Sinn: Wenn Sie Staatsanleihen kaufen und die Renditen steigen, verlieren Sie Geld. Deshalb sichern die Banken den größten Teil des Zinsrisikos aus ihren HQLA-Anlagen ab.
Der Mechanismus ist einfach. Wenn Sie Staatsanleihen kaufen, binden Sie sich an eine feste Rendite, und steigende Zinssätze stellen ein Risiko dar. Um dieses Risiko abzusichern, gehen Sie einen Zinsswap ein. In diesem Fall verlieren Sie eine feste Rendite und erhalten im Gegenzug variable Zahlungen.
Fertig. Beim Kauf von Staatsanleihen haben Sie einen festen Zinssatz erhalten und beim Swap zahlen Sie einen festen Zinssatz - eine Absicherung. Treasuries werfen im Allgemeinen etwas mehr Rendite ab als Swaps, und damit verdienen Sie Ihr Geld (Swap-Spreads).
In diesem Beispiel würde die SVB (A) 10-jährige Treasuries kaufen und einen Swap zur Absicherung des Zinsänderungsrisikos abschließen. Die SVB (A) zahlt für den Swap einen festen 10-Jahres-Satz (OIS) und erhält dafür den variablen Tagesgeldsatz der Fed Funds für die nächsten 10 Jahre plus einen Spread (Swap-Spread).
Auf diese Weise könnte die SVB das Zinsrisiko absichern und eine geringe Marge auf ihr HQLA-Portfolio erhalten.
Die Probleme? Die SVB hatte ein gigantisches Anlageportfolio, das 57 % des Gesamtvermögens ausmachte (durchschnittliche US-Bank: 24 %) und zu 78 % aus Mortgage-Backed Securities bestand (Citi oder JPM (NYSE:JPM): rund 30 %)...
...und was am wichtigsten ist, sie haben das Zinsrisiko überhaupt nicht abgesichert!
Die Duration ihres riesigen Portfolios war vor und nach den Zinsabsicherungen...gleich?!
Effektiv gab es KEINE Absicherungen.
Das bedeutet, dass die SVB elementare Praktiken des Risikomanagements nicht anwandte und ihre Anleger und Einleger einem gigantischen Risiko aussetzte.
Wirtschaftlich gesehen bedeutet ein Anleihenportfolio im Wert von 120 Milliarden Dollar mit einer nicht abgesicherten Duration von 5,6 Jahren, dass jede Erhöhung der 5-Jahres-Zinsen um 10 Basispunkte einen Verlust von fast 700 Millionen Dollar für die Bank bedeutet.
100 Basispunkte? 7 Milliarden Dollar wirtschaftlicher Verlust. 200 Basispunkte? 14 Milliarden Dollar wirtschaftlicher Verlust. Im Grunde genommen wurde das gesamte Kapital der Bank aufgezehrt.
Mit dem Nachlassen des Tech/IPO-Booms kamen 2022 auch keine Einlagen mehr herein. Kürzlich zogen die Einleger ihr Geld ab und zwangen die SVB, diesen enormen Verlust aus Anleiheanlagen zu realisieren, um die Einlagenabflüsse zu bedienen.
Die hohe Konzentration des Einlagenbestandes und das miserable Risikomanagement brachten die SVB in kürzester Zeit in die Bredouille. Viele rufen jetzt nach einem umfassenden Rettungspaket. Doch die Indizien, dass Moral Hazard im Spiel war, sind zu groß, um sie zu ignorieren. Und wir sollten Moral Hazard nicht belohnen.
Moral Hazard
Unternehmen gehen in Konkurs - das kommt vor. Mag sein, dass da große Inkompetenz am Werk war oder einfach nur Pech. Bedenken Sie aber bitte die Indizien dafür, dass Moral Hazard eine wichtige Rolle gespielt hat.
Hier sind 3 Fakten, die sich kaum ignorieren lassen:
1. Der unverschämte Einsatz von Bilanzierungstricks
HQLA-Investitionen können entweder unter dem Bilanzierungsschema Available For Sale (AFS) oder Held To Maturity (HTM) verbucht werden. Nicht realisierte Gewinne/Verluste aus AFS-Anlagen schlagen sich nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung der Bank nieder, werden aber in der Kapitalposition der Bank ausgewiesen. Werden Anleihen stattdessen in HTM verbucht, werden Gewinne/Verluste überhaupt nicht ausgewiesen - praktisch, nicht wahr?
Überzeugen Sie sich selbst: Die SVB hatte ein gigantisches Anleihebuch und machte ungewöhnlich viel Gebrauch von der bequemen HTM-Buchungsmethode.
2. Keine Absicherung, nur Ignoranz?
Im Dezember 2021 hatte die SVB etwa 10 Milliarden Dollar an Zinsswaps. Wahrscheinlich viel zu wenig, um das gesamte Zinsrisiko abzusichern, aber darum geht es mir nicht.
Aus dem Jahresabschluss geht klar hervor, wofür diese Swaps gedacht waren (roter Kasten unten). Spult man bis Dezember 2022 vor, so sind im Grunde ALLE diese Absicherungen weg.
Dabei handelt es sich nicht nur um Ignoranz, sondern auch um den Einsatz von Buchhaltungstricks und eine freiwillige Reduktion von Sicherungsgeschäften.
3. Der Drang, sich einer strengeren Aufsicht zu entziehen
Der Grund, warum die SVB dieses äußerst riskante Geschäftsmodell umgehen konnte, war ihre Größe.
Banken mit einer Bilanzsumme von weniger als 250 Milliarden Dollar (und einigen weiteren Anforderungen) unterliegen nämlich nicht der strengeren aufsichtsrechtlichen Kontrolle wie Großbanken: Keine Liquiditätskennzahlen (LCR), keine Anforderungen an die strukturelle Liquiditätsquote (NSFR), die eine Diversifizierung der Finanzierungsbasis erzwingt, und leichte Stresstests.
So konnte die SVB ihr Portfolio an Kapitalanlagen und die Konzentration der Refinanzierungsbasis frei gestalten.
Und was ist daran falsch? Schließlich ist die SVB nicht die einzige Bank mit Vermögenswerten.
Das stimmt natürlich, aber wäre es nicht hilfreich zu wissen, dass sich das Management der SVB wiederholt für eine Erhöhung der Obergrenze eingesetzt hat, um eine lasche Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden zu gewährleisten, und dabei immer komfortabel 20 bis 30 Milliarden Dollar unter der Schwelle von 250 Milliarden Dollar blieb?
Es lässt sich kaum leugnen, dass hier ein gewisses Maß an Moral Hazard im Spiel war.
Dieser Artikel wurde ursprünglich auf The Macro Compass veröffentlicht. Werden Sie Teil dieser lebendigen Gemeinschaft von Makro-Investoren, Asset-Allokatoren und Hedgefonds.