In unserer jüngsten zweiteiligen Artikelserie zur Renditestrukturkurve haben wir die vier wesentlichen Formen der Renditekurve und ihre Bedeutung für die wirtschaftliche Aktivität und die Geldpolitik untersucht. Besonders im aktuellen Umfeld einer bullischen Versteilerung (Steepening) der Renditekurve haben wir zudem analysiert, welche Auswirkungen solche Marktbedingungen in der Vergangenheit auf Aktienindizes, Sektoren und Anlagefaktoren hatten.
Was in unserer Analyse bislang fehlte, ist die Erörterung eines bestimmten Segments von Real Estate Investment Trusts (REITs), dessen Performance eng mit der Form der Renditekurve korreliert: Agency-REITs. Für Anleger, die auf eine bullische Versteilerung setzen, könnten diese REITs eine interessante Option darstellen.
Was sind Agency Mortgage REITs?
REITs sind börsennotierte Immobiliengesellschaften, die Einnahmen aus dem Besitz, Betrieb oder der Finanzierung von Immobilien generieren. Um den Status als REIT zu erhalten, müssen diese Unternehmen mindestens 90 % ihrer steuerpflichtigen Gewinne an ihre Aktionäre ausschütten. Diese rechtliche Struktur macht die Analyse von REITs einzigartig im Vergleich zu anderen Unternehmen.
Als REIT-Investor sollten Sie bewerten, wie sich makroökonomische und finanzpolitische Veränderungen auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte und Verbindlichkeiten der REITs auswirken könnten.
Innerhalb der REIT-Kategorie gibt es ein spezielles Segment, das als Agency-REITs bekannt ist. Diese Unternehmen investieren hauptsächlich in hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS), die durch halbstaatliche Institutionen wie Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae garantiert werden. Diese MBS sind im Wesentlichen frei von Kreditrisiken, da sie durch staatliche Garantien abgesichert sind.
Wie die Agency REITs Geld verdienen
Die Erträge von Agency-REITs stammen hauptsächlich aus drei Quellen: dem Spread zwischen den Aktiva und Passiva (Hypothekenrendite und Schulden), den Absicherungskosten und der Höhe der Leverage.
Lassen Sie uns rein hypothetisch einen neuen Agency-REIT gründen, um besser zu verstehen, wie ein solcher Trust funktioniert.
- Wir sammeln 1 Mrd. USD von Investoren ein.
- Wir verwenden einen erheblichen Teil der 1 Mrd. USD für den Kauf von hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (MBS).
- Dann leihen wir uns noch 4 Mrd. USD von einer Bank und verwenden die 1 Mrd. USD an MBS als Sicherheiten.
- Mit den Erlösen aus dem 4-Mrd.-USD-Darlehen werden weitere MBS gekauft.
- Unser neuer REIT hält nun MBS im Wert von rund 5 Mrd. USD, die mit 1 Mrd. USD an Eigenkapital und 4 Mrd. USD an Schulden finanziert wurden.
- Der REIT ist also 5-fach gehebelt.
Wenn wir davon ausgehen, dass unsere Hypotheken 6 % einbringen und unsere Schulden 4 % kosten, können wir 140 Mio. USD Dollar pro Jahr einnehmen, was einer Rendite von 14 % für unsere Anleger entspricht. Das schlägt eine Rendite von 6 % ohne Hebelwirkung bei weitem.
Die Rechnung ist relativ einfach. An den mit Eigenkapital finanzierten MBS im Wert von 1 Mrd. USD wird der REIT 6 % oder 60 Mio. USD verdienen. An den mit Schulden finanzierten MBS im Wert von 4 Mrd. USD verdient der REIT die 2 % Differenz zwischen den MBS und den Schulden, also 80 Mio. USD.
Die Gesamteinnahmen von 140 Mio. USD geteilt durch den Eigenkapitalanteil von 1 Mrd. USD ergeben 14 %.
Leider ist die Verwaltung eines Agentur-REIT längst nicht so einfach, wie wir es oben dargestellt haben.
Warum das Portfoliomanagement von Agency-REITs so komplex ist
MBS sind eine besondere Art von Anleihen. Die Hypothekenschuldner, also die Hauseigentümer, können ihre Hypothek ganz oder teilweise zurückzahlen, und zwar wann immer sie wollen. Infolge der einzigartigen Vorfälligkeits-Option schwankt die Laufzeit von MBS erheblich mit den Hypothekenzinsen.
Im Gegensatz dazu ist die Duration der Verbindlichkeiten eines REITs viel stabiler. Die Portfoliomanager eines REIT sind also mit dem Risiko einer erheblichen Durations-Inkongruenz konfrontiert.
Die folgende Abbildung zeigt die Laufzeit einer Fannie Mae MBS, die im Jahr 2021 aufgelegt wurde. Die gewichteten durchschnittlichen Hypothekenzinsen der den MBS zugrunde liegenden Darlehen belaufen sich auf 3,36 %. Als die Zinssätze ab 2022 rapide stiegen, gab es für die Hypothekenschuldner keinen Anreiz, ihre Darlehen vorzeitig zurückzuzahlen.
Infolgedessen stieg die Duration dieser MBS um 2,50 Jahre. Seitdem ist die Duration mit den Hypothekenzinsen gesunken, da die Wahrscheinlichkeit vorzeitiger Rückzahlung gestiegen ist.
Eine Durationsänderung von 2,50 Jahren mag nicht viel erscheinen, wenn aber mit einer Hebelwirkung gearbeitet wird, kann eine solche Änderung eine relativ große Durationsinkongruenz und erhebliche Gewinne oder Verluste mit sich bringen
Da die Duration der MBS schwankt und die Verbindlichkeiten relativ konstant sind, müssen Agency-REITs ihr Durationsrisiko ständig absichern. Darüber hinaus führt der Rendite-Spread zwischen MBS und Treasuries zu einem Spread-Risiko.
Je mehr ein REIT absichert, um potenzielle Durationsinkongruenzen oder Spread-Risiken zu minimieren, desto weniger Risiko geht er ein. Die Kosten der Absicherung schmälern dann die Gewinne. Eine geringere Absicherung kann für mehr Gewinn sorgen, ist aber auch mit höheren Risiken verbunden.
Eine steilere Renditekurve sollte günstig für REITs sein
Wie die Banken nehmen auch die meisten Agency-REITs Kredite mit kürzeren Laufzeiten auf, als es der Duration ihrer Vermögenswerte entspricht. Die Schaffung einer solchen Inkongruenz in einer positiv geneigten Renditekurve kann zu zusätzlichen Gewinnen führen, da die Kosten für das Fremdkapital geringer sind als die Renditen der Vermögenswerte.
Sollte sich der Trend einer steileren Renditekurve fortsetzen, sollten der Wert von Agency REIT MBS steigen. Allerdings wird sich die Duration der MBS aufgrund vorzeitiger Rückzahlungen verkürzen. Neuere MBS werden niedrigere Renditen haben. Allerdings sollten auch die Finanzierungskosten sinken.
In diesem System sind also viele „bewegliche Teile“ zu berücksichtigen. Während das Umfeld für Gewinne günstig ist, hängt die Performance von Agency-REITs, wie wir bereits erwähnt haben, von den Kosten der Absicherungsgeschäfte ab.
Es gibt mehrere interessante Agency-REITs, zu Demonstrationszwecken konzentrieren wir uns hier aber auf den ältesten und größten öffentlichen Agency-REIT, den Annaly Capital Management (NYSE:NLY). (Offenlegung: RIA Advisors ist mit seinen Kundenportfolios am NLY beteiligt).
Die nachstehende Abbildung vergleicht den Buchwert je Aktie des NLY mit der 10/2Y Renditekurve. Die grauen Balken markieren die letzten fünf anhaltenden Bull-Steepener-Phasen. Der Buchwert und die Renditekurve sind stark korreliert. Diese hohe Korrelation ist in der zweiten Abbildung dargestellt.
Der Buchwert pro Aktie von NLY ist während früherer Bull-Steepenern gestiegen, außer im Jahr 2020.
Der NLY hat während der letzten fünf Bull-Steepener-Phasen eine durchschnittliche Rendite von 19 % erzielt. Das übertrifft alle anderen Aktienwerte in der nachstehenden Abbildung, mit Ausnahme von Goldminenaktien.
Keine Garantien
Der Wert des NLY hat sich zwar während Bull-Steepener-Phasen im Durchschnitt gut entwickelt, verlor aber während der Pandemie 30 %. Daher sollten wir uns niemals blind auf das Umfeld der Zinskurve verlassen.
Die Pandemie war eine Ausnahmeerscheinung, die jedoch zu Absicherungsschwierigkeiten aufgrund der volatilen Anleihemärkte und des schwer berechenbaren Verhaltens der Hypothekenschuldner führte. Die Wiederholung solcher Umstände ist wenig wahrscheinlich.
Anleger sollten neben der fundamentalen Bewertung von REIT-Portfolios auch die Marktbewertungen im Auge behalten. Der andere Grund für den steilen Rückgang des NLY im Jahr 2020 waren verängstigte Aktienanleger.
Wie im Folgenden mit Genehmigung von Zacks dargestellt, fiel das Kurs-Buchwert-Verhältnis des NLY von fast 1,00 vor der Pandemie auf 0,68 Ende März 2020. Die Anleger waren verängstigt und werteten das Papier um über 30 % von seinem Buchwert ab.
Darüber hinaus sind auch die folgenden Risiken zu beachten:
- Der derzeitige Bull Steepener endet, wenn die Anleiherenditen steigen und sich die Renditekurve wieder invertiert. In einem solchen Szenario wird der Buchwert wahrscheinlich sinken.
- In liquiden Märkten lässt sich die Hebelwirkung leicht aufrechterhalten. Im Jahr 2008 waren die REITs jedoch gezwungen, Vermögenswerte zu veräußern und ihre Hebelung zu verringern, was sich negativ auf Erträge und Dividenden auswirkte.
- Das Portfoliomanagement sichert das Portfolio nicht angemessen ab.
Fazit
Trotz der in vielen Fällen zweistelligen Dividendenrenditen und dem Polster, das diese hohen Dividenden bieten, ist der Kauf von Agency-REITs in Zeiten von Bull-Steepener-Phasen auf keinen Fall ein garantierter Selbstläufer.
Dennoch bieten diese Unternehmen den Anlegern eine Möglichkeit, von einer steiler werdenden Renditekurve zu profitieren und gleichzeitig einen Gewinnrückgang zu vermeiden, der viele Aktien in einem wirtschaftlichen Abschwung beeinträchtigen könnte.