Der Anleihemarkt könnte seinen Tiefpunkt erreicht haben, da eine Rezession in den Vermögenswerten bereits eingepreist ist. Die Turbulenzen auf den Anlagemärkten könnten einen Punkt erreicht haben, an dem Vermögenswerte wieder erschwinglich erscheinen. Wir gehen davon aus, dass die Volatilität bis zum Ende des Jahres hoch bleiben wird, auch wenn wir annehmen, dass sie sich von den Höchstständen im ersten Quartal 2022 langsam abschwächen wird. Die Aussagen und Handlungen der Zentralbanken werden auch weiterhin der wichtigste Markttreiber sein. Es ist unwahrscheinlich, dass die Märkte für Staatsanleihen bereits vollständig neu bewertet sind, aber wir stehen kurz vor dem Ende dieses Prozesses. Das wiederum bedeutet, dass auch die Auswirkungen auf die Risikoaktiva und die Kreditspreads noch nicht voll zum Tragen gekommen sind.
Unternehmensanleihen - sowohl Investment-Grade- als auch Hochzinsanleihen - stehen nach dem schwachen Jahresbeginn auf der Basis der Gesamtrendite jedoch nicht schlecht da. Zwar könnten beide Werte stärker nach unten korrigiert werden, wenn die Konjunkturabschwächung deutlicher ausfällt, doch hat die heftige Kurskorrektur an den Märkten mehr Möglichkeiten zur Erzielung von Alpha eröffnet, als wir am 1. Januar zur Verfügung hatten.
Wendepunkt ergibt taktische Möglichkeiten
Auch wenn wir den Höhepunkt des Ausverkaufs am Zinsmarkt noch nicht erreicht haben, wollen wir deutlich ausgewogener sein. Wir haben die Short-Position in unserer Headline-Duration-Position aufgehoben und sind jetzt neutral mit einer Tendenz zu längeren Laufzeiten. Taktische Gelegenheiten werden sich im weiteren Jahresverlauf sehr wahrscheinlich auf beiden Seiten unserer Positionierung ergeben, und wir ziehen es jetzt vor, Opportunitäten aus einer ausgewogeneren Haltung heraus anzugehen, um sowohl die Aufwärts- als auch die Abwärtsrisiken auf diesen höheren Niveaus zu steuern.
Auf der Kreditseite ergibt sich ein ähnliches Bild: Zu Beginn des Quartals waren wir bei der Allokation des Kreditrisikos noch recht flexibel, doch als die Kreditspreads ein rezessives Niveau erreichten, haben wir das Kreditrisiko allmählich wieder erhöht.
Rezession spiegelt sich in den Preisen wider
Die großen Marktrisiken bleiben zwar bestehen, allerdings neigen Anleger bei den meisten Ausverkäufen dazu, über das Ziel hinauszuschießen, wenn die Angst überhandnimmt. Dadurch bieten sich den Vermögensverwaltern gute Möglichkeiten, Schnäppchen zu machen.
Was die Preisbildung am Markt angeht, so haben die Spreads in Europa bei Investment-Grade- und Hochzinsanleihen - sowohl bei Kassaanleihen als auch bei synthetischen Märkten - den Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus 2018 erreicht oder überschritten, um eine Rezession einzupreisen.
Ob wir eine Rezession erleben oder nicht, bleibt ungewiss, aber wenn eine kommen sollte, spiegelt sich das bereits im Preis wider. Natürlich neigen die Märkte dazu, sowohl nach oben als auch nach unten zu überschießen. Wenn wir außerdem von einer 'normalen' rezessionsbedingten Verteilung der Kreditspreads ausgehen, sind die Enden dieses Mal aufgrund der geopolitischen Lage viel breiter.
Kreditspreads stellen mittelfristig gesehen derzeit einen guten Wert dar
Wenn man von den Black Swan-Ereignissen absieht, sind die Bilanzen der Unternehmen und Haushalte solide, reich an Barmitteln und liquide. Die verschiedenen impliziten Zinsdeckungsgrade befinden sich auf Mehrjahreshochs. Das vordere Ende der Märkte für Staatsanleihen hat jedoch so stark abverkauft, dass es sich nun wieder um eine Anlageklasse handelt, die man zumindest in Betracht ziehen sollte, und um eine potenziell stärkere Risikoabsicherung.
Dies ist keine Richtungsentscheidung für die vorderen Zinsmärkte, sondern vielmehr eine Suche nach der kosteneffizientesten Möglichkeit, unsere Tail-Risiken zu schützen. Genau aus diesem Grund haben wir im Laufe des Quartals sowohl das Kreditrisiko als auch das Zinsrisiko schrittweise in unser Portfolio aufgenommen.