Ich bin immer wieder erstaunt, wie oft selbst erfahrene Marktkenner grundlegende Zusammenhänge übersehen. Jeder Finanzberater weiß, dass Anleihen weniger volatil sind als Aktien. Die meisten verstehen auch, dass die Kombination beider Anlageklassen im Portfolio Vorteile bringt, weil sie in der Regel nicht stark korreliert sind. Einige Berater und die meisten Investmentprofis wissen zudem, dass Diversifikation funktioniert: Werden unkorrelierte Vermögenswerte kombiniert, verringert sich das Gesamtrisiko des Portfolios – denn die Schwankungen der einzelnen Komponenten gleichen sich teilweise aus.
Diese Prinzipien gehören zum Grundwissen in der Finanzwelt. Doch erstaunlich wenige Berater und Investmentprofis berücksichtigen, dass die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen nicht konstant bleibt. Sobald die Inflation für einige Jahre über 2,5 % steigt, tendieren diese Anlageklassen dazu, sich parallel zu bewegen – was bedeutet, dass das Risiko in einem klassischen Aktien-Anleihen-Portfolio steigt.
Hier ist meine Lieblingsgrafik zu diesem Thema – aktualisiert bis zum Jahresende:
Sie veranschaulicht ein oft übersehenes, aber wichtiges Konzept. Doch darauf möchte ich heute gar nicht näher eingehen. Stattdessen soll es diesmal um einen anderen Einflussfaktor gehen, der nichts direkt mit Inflation zu tun hat: die Auswirkungen der Volatilität auf die Asset-Allokation.
Gerade jetzt ist das eine entscheidende Diskussion. Denn unabhängig davon, ob Sie glauben, dass Donald Trump die globale Weltordnung künftig noch strategischer und machiavellistischer gestalten wird als frühere Präsidenten – und unabhängig davon, ob Sie das für gut oder schlecht halten – eines ist offensichtlich: Die Marktvolatilität unter seiner Führung dürfte höher ausfallen als unter „Sleepy Joe“ Biden und wahrscheinlich auch höher als in Trumps erster Amtszeit.
Und genau daraus ergibt sich die nächste Erkenntnis: Was bedeutet eine höhere Volatilität für die Märkte? Falls Sie kein Finanzexperte sind, könnte es jetzt etwas komplexer werden – aber es lohnt sich, sich diese Überlegungen genauer anzusehen.
Die nächste Grafik zeigt die Grundlagen der modernen Portfoliotheorie in einer anschaulichen Darstellung.
Die blaue Linie stellt die Markowitz-Effizienzgrenze dar. Jeder Punkt auf dieser Linie entspricht einem Portfolio, das für eine bestimmte erwartete Rendite das geringste Risiko aufweist. Der höchste Punkt der Kurve zeigt ein Portfolio, das ausschließlich aus dem Vermögenswert mit der höchsten erwarteten Rendite besteht. Mehr Rendite ist ohne den Einsatz von Hebel nicht möglich.
In unserem Beispiel gehen wir davon aus, dass es sich bei den Anlagen um Aktien handelt. Je weiter man sich entlang der Kurve nach unten bewegt, desto stärker wird das Portfolio mit risikoärmeren Anlagen durchmischt – was zwar das Risiko reduziert, aber auch die erwartete Rendite senkt. Da Vermögenswerte nicht zu 100 % miteinander korreliert sind, lässt sich durch Diversifikation jedoch ein Portfolio zusammenstellen, das für eine gegebene Risikostufe mindestens genauso gute – und oft sogar bessere – Renditen erzielt als ein einzelner Vermögenswert.
Interessant wird es im unteren Bereich der Kurve: Hier gibt es eine Stelle, an der das Risiko steigt, während die Rendite sinkt. In der Praxis ignoriert man diesen Abschnitt, da es irrational wäre, ein Portfolio zu wählen, das schlechter abschneidet als eine alternative Kombination mit geringerem Risiko und höherer Rendite.
Die rote Linie ist die Capital Market Line (CML). Sie basiert auf der Annahme, dass es ein risikoloses Instrument gibt (z. B. eine Staatsanleihe mit sicherer Verzinsung), das nicht bereits in den betrachteten Vermögenswerten enthalten ist. Außerdem wird vorausgesetzt, dass Investoren sowohl zu diesem Zinssatz Kapital aufnehmen als auch investieren können.
Unter diesen Bedingungen gibt es ein "optimales" Portfolio auf der blauen Linie – das Portfolio mit der höchsten risikoadjustierten Rendite. Dieses Portfolio kann dann mit dem risikolosen Instrument kombiniert werden: Wer risikoavers ist, bewegt sich entlang der roten Linie nach links und investiert stärker in das sichere Instrument. Wer mehr Rendite anstrebt, kann sich durch den Einsatz von Fremdkapital (Hebel) nach rechts bewegen.
Häufig sieht man nur diese beiden Linien in Modellen – doch sie beantworten nicht die zentrale Frage: Welches Portfolio bevorzugt ein Anleger tatsächlich?
Hier kommt ins Spiel, dass Anleger keine linearen Risikopräferenzen haben. Wenn jemand bereit ist, für eine um 10 % höhere Volatilität 1 % zusätzliche Rendite zu verlangen, bedeutet das nicht, dass er für weitere 10 % Risiko dieselbe zusätzliche Rendite akzeptiert. Tatsächlich nimmt die Risikoscheu oft zu, je höher das potenzielle Risiko ist.
Ein Beispiel:
- Wenn ich Ihnen eine Wette anbiete, bei der Sie 1 USD setzen und mit einer 50/50-Chance entweder 2 USD gewinnen oder alles verlieren, würden viele diese Wette annehmen.
- Doch wenn es um 10.000 USD geht, wird die Entscheidung schwieriger. Die potenziellen Verluste wiegen schwerer, selbst wenn die erwartete Rendite dieselbe bleibt.
Die lila gepunktete Linie stellt eine hypothetische Indifferenzkurve eines Anlegers dar – eine Linie, die alle Kombinationen von Risiko und Rendite zeigt, mit denen der Anleger gleichermaßen zufrieden wäre. Das optimale Portfolio für diesen Anleger ist der Punkt, an dem die höchste Indifferenzkurve die rote Linie berührt – hier erzielt er das für ihn beste Verhältnis von Risiko und Ertrag.
Schauen wir uns nun das nächste Schaubild an: Hier wurde das Risiko jedes einzelnen Vermögenswerts erhöht, was die gesamte Effizienzgrenze des Portfolios nach rechts verschiebt.
Was passiert hier? Die Capital Asset Line (rot) wird flacher. Das bedeutet, dass die vorherige violette Linie keinen Berührungspunkt mehr mit ihr hat. Stattdessen müssen wir eine violette Linie wählen, die weiter unten liegt. Da die violette Linie nach oben gekrümmt ist, schneidet die rote Linie sie an einem Punkt weiter links – dort, wo die violette Linie ebenfalls flacher verläuft. Das neue "optimale Portfolio" habe ich als violetten Punkt markiert.
Was bedeutet das? Wenn das Gesamtrisiko an den Märkten als dauerhaft erhöht wahrgenommen wird, neigen rationale Anleger dazu, von risikoreicheren in weniger riskante Portfolios umzuschichten.
Wahrscheinlich hätten Sie das auch ohne all die Grafiken vermutet. Wenn ich bereit bin, ein gewisses Risiko einzugehen, und das allgemeine Marktrisiko steigt, dann ist es nur logisch, dass ich versuche, mein Gesamtrisiko zu reduzieren. Falls Anleger also der Meinung sind, dass Präsident Trump für mehr Marktvolatilität und wirtschaftliche Unsicherheit sorgt, dann ist es naheliegend, dass sie ihr Engagement in Aktien reduzieren.
Und damit kommen wir zur letzten Grafik: Sie zeigt den nachrichtenbasierten Economic Policy Uncertainty Index von Baker, Bloom und Davis. Dieser Index misst die Häufigkeit bestimmter Begriffe in US-Nachrichtenartikeln, die auf wirtschaftspolitische Unsicherheit hinweisen. Die gestrichelten Linien zeigen wöchentliche Daten, während die dicke rote Linie den gleitenden 12-Wochen-Durchschnitt darstellt, um kurzfristige Schwankungen herauszufiltern.
Auffällig sind die drei früheren Spitzen in der Grafik:
- Während und unmittelbar nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er,
- am Ende der Immobilienblase und während der globalen Finanzkrise 2008/09,
- sowie in der COVID-Krise.
Alle drei Phasen gingen mit deutlich niedrigeren Aktienmärkten einher – wobei man argumentieren könnte, dass scharfe Bärenmärkte selbst zu politischer Unsicherheit beitragen (wie es nach 2008 eindeutig der Fall war).
Der sprunghafte Anstieg auf der rechten Seite? Das ist der Trump-Effekt – und dieser Wert ist bereits höher als in jeder anderen Phase der Grafik, mit Ausnahme der COVID-Krise.
Volatilität? Haben wir.
Ungewissheit? Definitiv.
Und selbst wenn man die Politik des Präsidenten positiv sieht, sollte es nicht überraschen, wenn Anleger in solch einem Umfeld vorsichtiger werden und einige Gewinne mitnehmen.