Nio: Was ist dran an den Vorwürfen?

Ende letzten Monats nahm der aktivistische Shortseller Grizzly Research den chinesischen Elektroautohersteller Nio (NYSE:NIO) ins Visier. Zweifellos haben einige Anleger den Bericht abgetan, ohne ihn überhaupt gelesen zu haben.

Quelle: Investing.com

Einige dieser Marktteilnehmer mögen vielleicht einfach keine Shortseller. Der Aufstieg von Meme-Aktien wie AMC Entertainment (NYSE:AMC) und GameStop (NYSE:GME) hat eine starke negative Haltung gegenüber Händlern erzeugt, die auf fallende Kurse setzen. Weil Grizzly vor der Veröffentlichung des Berichts eine Short-Position in NIO-Aktien offenlegte, könnten einige darin einen Interessenkonflikt sehen.

Beides sind aber keine Gründe dafür, den Bericht von vornherein abzulehnen. Leerverkäufe, insbesondere aktivistische Leerverkäufe, sind eine wichtige Kontrollinstanz bei Marktüberschwang. Diese Kontrollen bieten dem Rest des Marktes einen Wert, müssen aber auch einen gewissen Wert für den Leerverkäufer schaffen.

Niemand sollte das besser wissen als die Aktionäre chinesischer Unternehmen. So hat sich der bekannte Shortseller Muddy Waters Research einen Namen gemacht, wenn es darum geht, Betrugsfälle in diesem Land richtig zu identifizieren. Dasselbe Unternehmen streute Anfang 2020 einen anonymen Bericht, der zu Recht auf finanzielle Unregelmäßigkeiten bei Luckin Coffee (OTC:LKNCY) hinwies.

Aktivistische Shortseller haben es aber auch auf den E-Auto-Sektor abgesehen. Die vielleicht wirkungsvollste Kampagne war der Bericht von Hindenburg Research über Nikola (NASDAQ:NKLA). Die Recherchen von Hindenburg führten nicht nur zu einem Einbruch der NKLA-Aktie, sondern auch zu einer Anklage gegen den Unternehmensgründer.

Zur Klarstellung: Diese Geschichte bedeutet nicht, dass der Bericht von Grizzly an sich richtig ist. In der Tat scheint Grizzly mindestens ein dicker Schnitzer unterlaufen zu sein. Aber Nio selbst scheint die Vorwürfe ernst zu nehmen. Deshalb sollten die Anleger das auch tun.

Die Vorwürfe von Grizzly Research

Der Bericht von Grizzly über NIO stützt sich auf drei wesentliche Säulen.

Die erste ist das Argument, dass Nio eine externe Partei benutzt, um die Einnahmen aufzublähen. Nio hat ein sogenanntes "BaaS"-Programm (Batterie-as-a-Service) entwickelt, das es Fahrzeugkäufern ermöglicht, ein Batterie-Austauschprogramm zu abonnieren, anstatt Batterien im Voraus zu kaufen. Das BaaS-Programm wird allerdings von einem separaten Unternehmen, der Wuhan Weineng Battery Asset Co. betrieben, an dem Nio mit 19,8 % beteiligt ist.

Auf diese Weise kann Nio die Einnahmen aus den verkauften Batterie-Abos im Voraus verbuchen, anstatt sie über mehrere Jahre zu verteilen. Um es klar zu sagen: Das ist nicht illegal, wie sogar Grizzly feststellt. In der Tat ist diese Behandlung von Einnahmen nach den Rechnungslegungsvorschriften sogar vorgeschrieben. Dies hat jedoch zur Folge, dass die derzeitigen Einnahmen von Nio - und, was noch wichtiger ist, die Gewinne - aufgebläht werden.

Grizzly behauptet jedoch, dass Nio noch einen Schritt weiter gegangen ist. Sie weisen auf ein Dokument von Wuhan Weineng hin, aus dem hervorgeht, dass das Unternehmen zum 30. September 2021 19.000 Abonnenten betreute. Dennoch hatte Wuhan Weineng zum gleichen Zeitpunkt mehr als 40.000 Batterien von Nio gekauft.

Grizzly sieht keinen Bedarf für diese zusätzlichen Verkäufe - und keine Anzeichen dafür, dass diese Batterien tatsächlich irgendwo gelagert werden. Daraus schließt das Unternehmen, dass Nio Batterien in völlig überzogenen Mengen liefert, die es einfach in seinen Servicezentren aufbewahrt, um Umsatz und Gewinn weiter zu steigern.

Schließlich wirft Grizzly einige Bedenken hinsichtlich der Unternehmensführung und -kontrolle auf. Sie verweisen auf die Einsetzung von Nio-Führungskräften an der Spitze von Wuhan Weineng, um die Behauptung von Nio zu widerlegen, das Nio Wuhang nicht kontrolliere. Grizzly weist auf die Verbindungen des Nio-Vorsitzenden Bin Li zu natürlichen und juristischen Personen hin, die in den Luckin-Betrug verwickelt sind. Und Grizzly behauptet auch, dass Li Aktien verpfändet hat, die angeblich Nio-Kunden gehören, um Kredite zu sichern, und dass Li möglicherweise 50 Mio. RMB (etwa 7,4 Mio. USD) über Nio auf sein persönliches Konto überwiesen haben könnte.

Hat Grizzly Recht?

Die erste Reaktion von Nio war ein Dementi, dass "der Bericht unbegründet sei." Im Großen und Ganzen scheint der Markt dem gefolgt zu sein. Die NIO-Aktien fielen am Tag der Veröffentlichung des Berichts um etwa 3 % - aber zu diesem Zeitpunkt war der gesamte Markt rückläufig, z. B. gab der weniger volatile S&P 500 Index um 2 % nach.

Und in der Tat scheint es einen entscheidenden Fehler bei der vielleicht provokantesten Behauptung zu geben. Die Zahl von 19.000 Abonnenten geht aus einem Prospekt von Wuhan Weineng für eine Asset-Backed-Finanzierung hervor. Aber wie eine Reihe von Nutzern auf Twitter anmerkte, deckt dieser Prospekt nicht alle BaaS-Kunden ab, sondern nur eine Teilgruppe. Diese Behauptung von Grizzly scheint völlig aus der Luft gegriffen zu sein.

An dem Argument, dass die Umsätze und Erträge aufgebläht werden, ist zumindest teilweise etwas Wahres dran. Es ist jedoch erwähnenswert, dass buchhalterische Behandlungen die ausgewiesenen Gewinne von SaaS-Unternehmen in der Regel drücken. Die Kosten werden im Voraus gebucht, die Einnahmen werden über die Zeit verteilt. Aus diesem Grund konzentrieren sich Investoren bei SaaS (Software-as-a-Service)-Unternehmen häufig mehr auf den Cashflow (bei dem Vorauszahlungen zu 100 % verbucht werden) und/oder achten genau auf die zeitlich abgegrenzten Einnahmen.

Die Existenz von Wuhan Weineng deutet vielleicht darauf hin, dass die Ergebnisse von Nio besser sind, als sie es sonst wären, aber es bedeutet nicht, dass diese Ergebnisse verzerrt sind. In dem hypothetischen Szenario, in dem es Wuhan Weineng nicht gäbe, würden die Investoren die BaaS-Einnahmen von Nio bis zu einem gewissen Grad genauso behandeln wie die SaaS-Einnahmen und bei der Bewertung des Unternehmens ihre eigenen Anpassungen vornehmen.

Grund zur Besorgnis?

Insgesamt ist die Argumentation von Grizzly nicht ganz schlüssig. Das heißt aber nicht, dass Anleger diesen Bericht einfach abtun können oder sollten.

Es gibt tatsächlich Bedenken hinsichtlich der Corporate Governance. Die Verpfändung von Nio-Aktien wäre, wenn diese Behauptung wahr ist, bestenfalls ein erheblicher Vertrauensbruch.

Grizzly meint, dass chinesische Regierungsstellen, die Nio gerettet haben, als das Unternehmen Ende 2019 ernsthaft auf eine Pleite zusteuerte, weiterhin in hohem Tempo Aktien zurückgeben. Nio hat immer noch Verpflichtungen, die sich auf bis zu 6,7 Mrd. USD belaufen könnten - und nur 8,2 Mrd. USD liquide Mittel für die geplante globale Expansion. Das Unternehmen weist zu Recht darauf hin, dass weitere Rücknahmen dazu führen könnten, dass Nio zusätzliches Kapital aufbringen muss, was wahrscheinlich die Ausgabe von Aktien und damit eine Verwässerung des Aktionärbesitzes erfordern würde.

Die Risiken sind nicht so brisant, wie es der allgemeine Tenor von Grizzly vermuten ließe. Aber Nio ist immer noch ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von knapp 35 Mrd. USD ohne eine unmittelbare Aussicht auf Rentabilität. (Der Konsens an der Wall Street prognostiziert einen bescheidenen Verlust im Jahr 2023) Es ist auch ein Unternehmen, das diese Woche angekündigt hat, dass es einen unabhängigen Ausschuss von Direktoren bilden wird, die die von Grizzly erhobenen Vorwürfe untersuchen sollen.

Vielleicht soll diese Reaktion den Markt besänftigen und jegliche Zweifel ausräumen, die der Bericht des Shortsellers erweckt hat. Es ist auf jeden Fall erwähnenswert, dass der Ausschuss von Nio durch "eine angesehene Wirtschaftsprüfungsgesellschaft" beraten werden soll.

Eine solche Instanz ist nicht unbedingt erforderlich, wenn man nur auf einen mängelbehafteten Bericht reagieren will, dem jede Grundlage fehlt. Das Mandat deutet darauf hin, dass der Verwaltungsrat von Nio sich zumindest fragt, ob an einigen der hier vorgebrachten Behauptungen etwas dran sein könnte. In Anbetracht der Historie der Branche und der immer noch hohen Bewertung ist dies ein Risiko, dessen sich die Anleger zumindest bewusst sein sollten.

Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.