- Vier Monate nach Abschluss der Übernahme von WarnerMedia unterscheidet sich bei WBD nicht viel vom früheren Eigentümer
- Streaming bietet Potenzial zur Oberseite für die Aktie - aber der Trend weg vom Kabelfernsehen ist für Warner Bros. Discovery bedrohlich
- Die Geschichte zeigt, dass der Besitz eines wachstumsschwachen, hoch verschuldeten Unternehmens ein Rezept für Enttäuschungen ist
Es ist ein wenig ironisch, dass Warner Bros. Discovery NASDAQ:WBD) WarnerMedia von AT&T (NYSE:T) übernommen hat. Warner Bros. Discoverys Schicksal mit dem neu erworbenen Asset ähnelt sehr dem, was die AT&T-Aktie damit erlebt hat.
Beide Unternehmen ächzten unter einer hohen Schuldenlast. AT&T konnte sogar die größte Unternehmensverschuldung der Geschichte vorweisen. Warner Bros. Discovery beendete das 2. Quartal mit Krediten in Höhe von 53 Mrd. USD in der Bilanz.
Beide Aktien erscheinen günstig. Die WBD-Aktie wird jetzt mit weniger als dem 10-fachen der Konsensschätzung für das nächste Jahr gehandelt, das entspricht etwa dem Wert, zu dem die T-Aktie während des Großteils der Zeit gehandelt wurde, als sie WarnerMedia besaß (das mittlerweile umbenannte Unternehmen, das AT&T 2018 als Time Warner (NYSE:TWX) übernommen hat).
Und die Management-Teams beider Unternehmen stellten damals die Situation so dar, als stünde das Wachstum gerade so vor der Tür. In beiden Fällen schenkten ihnen die Aktionäre Glauben, während Außenstehende eher skeptisch waren.
Im Fall von AT&T hat sich die Unternehmensleitung eindeutig geirrt, und die Aktionäre zahlten die Rechnung dafür. Das Hauptproblem für die Aktie von Warner Bros. Discovery nach den Ergebnissen für das zweite Quartal ist, dass sich die Geschichte irgendwie zu wiederholen scheint.
Das spricht gegen einen Einstieg in die WBD-Aktie
Das Problem für die AT&T-Aktie war - und ist immer noch - die Binsenweisheit, dass ein wachstumsschwaches, hoch verschuldetes Unternehmen äußerst selten schöne Renditen abliefert. Wo sollen die Gewinne in einem solchen Szenario auch herkommen? Der Zinsaufwand frisst den Cashflow auf; die finanzielle Hebelwirkung verstärkt Probleme, egal wo im Unternehmen sie herkommen.
Die Zahlen im Q2 lassen vermuten, dass die Geschichte von Warner Bros. Discovery genau nach diesem Drehbuch weitergeht. Am Ende des Quartals belief sich die Nettoverschuldung auf das 5,0-fache des bereinigten EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) der letzten 12 Monate. Das ist einer der Verschuldungsgrade am oberen Ende im gesamten Markt.
Auf vergleichbarer Basis für die Fusion und ohne Berücksichtigung von Währungseffekten ging der Gesamtumsatz im Jahresvergleich um 1 % zurück. Hier gibt es möglicherweise einige Verschiebungen - vor allem das Timing der Veröffentlichung von Filmen - aber selbst vor diesem Hintergrund ist das Wachstum insgesamt gedämpft.
Das größte Problem ist, dass mehr als die Hälfte der Einnahmen und der Löwenanteil des Gewinns aus dem Sender-Segment (Networks) von WBD stammen. Dazu gehören die alten Discovery-Sender - Discovery Channel, HGTV, Food Network, TLC - sowie die wirklich guten Assets des WarnerMedia-Portfolios, TNT und TBS.
Dieses Geschäft wird nicht wachsen. Es ist schon beeindruckend, dass das Segment überhaupt jemals gewachsen ist (wobei die gute Konjunkturentwicklung zweifellos dazu beigetragen hatte). Vor allem für TNT und TBS sind Kabelfernsehen und Streaming eine offensichtliche Bedrohung für Kanäle, die größtenteils auf syndizierte Wiederholungen setzen und nur wenige Originalinhalte zeigen.
Vielleicht könnte die Rechnung trotzdem aufgehen, zumindest auf der Grundlage der Prognosen aus der Führungsetage. Aber auch hier gilt: Als AT&T diese Anlagen besaß, sollte die Rechnung auch immer aufgehen - zumindest auf der Grundlage der Prognosen aus der Führungsetage. Die Anleger, die vor der Fusion in Discovery-Aktien investierten, dachten dasselbe, nämlich dass die Aktien im Verhältnis zum Cashflow, den das Unternehmen abwerfen könnte, einfach zu billig seien.
Die T-Aktie war einer der enttäuschendsten Titel der 2010er Jahre, der trotz seiner hohen Dividende bestenfalls minimale Gesamtrenditen erzielte. Abgesehen von einem verrückten Anstieg im Jahr 2021, der von dem Hedgefonds Archegos Capital vorangepeitscht wurde, bevor dieser dann pleite ging, ist bei der Discovery-Aktie jahrelang nichts passiert; sie notiert jetzt mehr als zwei Drittel unter dem Stand von 2014.
Quelle: Investing.com
In einem stark verschuldeten Unternehmen, das nur geringfügig wächst, gibt es einfach keinen Spielraum für Fehler. Die Kosten müssen mit dem spitzen Bleistift kontrolliert werden, das Umfeld muss stimmen, bei den Investitionen muss oft mit dem Rotstift gearbeitet werden. Jedes Problem wirkt sich auf die Gewinn- und Verlustrechnung aus und verringert den freien Cashflow, während die Verschuldung die Auswirkungen der geringeren Erwartungen auf den Aktienwert verstärkt. Für ein Unternehmen wie Warner Bros. Discovery ist es sehr, sehr schwierig, solide Renditen zu erzielen.
Grund zur Hoffnung
Dieses Problem wurde im Bericht zum 2. Quartal deutlich. WBD senkte seine Prognose für das EBITDA im Jahr 2023 um 2 Mrd. USD, was einen geringeren Cashflow und eine geringere Tilgung der Schulden bedeutet. Die Aktie ist infolgedessen in drei Sitzungen um 25 % abgestürzt.
Zugegebenermaßen lässt die bisherige Diskussion einen wichtigen Teil des WBD-Geschäfts aus: das Streaming. Wie andere Unternehmen, die gerne mit Netflix (NASDAQ:NFLX) gleichziehen möchten, investiert auch Warner Bros. Discovery kräftig in seine Streaming-Plattformen. Das bereinigte Pro-forma-EBITDA belief sich in diesem Quartal auf einen Verlust von 560 Mio. USD - dennoch wäre das Unternehmen profitabel, wenn die Unternehmensleitung das nur zuließe.
Auf der Telefonkonferenz zum 2. Quartal erklärte das Management, Streaming werde im Jahr 2024 profitabel sein und im Jahr 2025 ein EBITDA von 1 Mrd. USD erreichen. Das ist ein Rückgang von etwa 3 Mrd. USD gegenüber dem aktuellen Wert der Kennzahl, und das bei einem Unternehmen, das nach Einschätzung der Unternehmensleitung in diesem Jahr ein EBITDA von 9 bis 9,5 Mrd. USD erzielen wird.
Angesichts der sich abzeichnenden Kostensynergien rechnet das Management im nächsten Jahr mit einem EBITDA von "mindestens 12 Mrd. USD". Bis zum Jahr 2025 würde WBD diesen Wert sogar übertreffen, sofern die Streaming-Ziele tatsächlich erreicht werden. Bei einem aktuellen Unternehmenswert von etwa 87 Mrd. USD besteht die Möglichkeit, dass sich der Kurs der Aktie in den nächsten Jahren verdoppelt. Bei einem 9-fachen Multiplikator für ein EBITDA von 13 Mrd. USD und dem Abbau einiger Schulden könnte die Marktkapitalisierung im Bereich von 75 bis 80 Mrd. USD liegen - derzeit sind es 38 Mrd. USD.
Aber es gibt einen ganz besonderen Haken. Das Wachstum im Bereich Streaming resultiert aus dem gleichen Trend, der TNT und TBS Umsätze wegnimmt, sei es durch Anschlussgebühren von Kabelgesellschaften oder durch Werbeausgaben. WBD hat eine Chance im Streaming genau wegen der gleichen Faktoren, die wahrscheinlich dazu führen werden, dass das Segment der Sender Einbußen erleidet. Auch hier bestehen Ähnlichkeiten zu AT&T, deren hochprofitables kabelgebundenes Geschäft angesichts der immer stärker werdenden kabellosen Dienste vernichtet wurde.
Es gibt aber auch ein grundsätzliche Problem. Wir sprechen immer noch über Ziele, die die Unternehmensleitung nennt, nicht über tatsächliche Ergebnisse. Und das Management von Warner Bros. Discovery hat das Ziel für 2023 nur vier Monate nach Abschluss der Fusion nach unten korrigiert.
Die Anleger beäugen selbst diese niedrigeren Zielen mit Skepsis - und das zu Recht. AT&T und IBM (NYSE:IBM) sowie General Electric (NYSE:GE) veröffentlichen ebenfalls Prognosen, die den Kurs ihrer Aktien in einem rosigen Licht erscheinen ließen. Langfristig gesehen erwies sich die Realität aber als deutlich rauer.
Vielleicht ist WBD tatsächlich ganz anders. Vielleicht reagieren die Anleger einfach übertrieben. Es gibt hier durchaus große Chancen, wenn das der Fall sein sollte - aber die Geschichte von Warner Bros. Discovery und vergleichbaren Unternehmen zeigt, dass es auch erhebliches Potenzial für Enttäuschungen gibt.
Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.