Wie funktioniert die Geldschöpfung der Fed wirklich?

Kürzlich habe ich einen Beitrag zum Thema „Wachstum der Geldmenge“ veröffentlicht, der auf Substack eine sehr durchdachte Antwort von Garrett Baldwin hervorrief. Er argumentierte, dass die Bezeichnung der Maßnahmen der Federal Reserve als „Geldrucken“ keine bloße Rhetorik sei, sondern die Realität treffend beschreibe. Zur Untermauerung verweist er unter anderem auf ein Interview mit Ben Bernanke aus dem Jahr 2010, in dem Bernanke erläutert, wie die Fed digitale Konten hochsetzt.

Garretts Sichtweise ist in Teilen nachvollziehbar, verkennt jedoch, wie das System als Ganzes funktioniert. Um das Wachstum der Geldmenge richtig einzuordnen, ist es entscheidend, zwischen Reserven und Einlagenschöpfung zu unterscheiden.

Nach seiner Auffassung ist die Beschreibung der Fed-Operationen als „Geldrucken“ nicht nur rhetorisch, sondern auch strukturell korrekt. Er schreibt:

„Wenn ich von ‚Geldrucken‘ spreche, beschreibe ich die Fähigkeit der Fed, unbegrenzte digitale Reserven zu schaffen, um Staatsverschuldung zu kaufen … und wie Fiskaloperationen die Hebelwirkung im Finanzsystem beeinflussen.“

Garrett setzt diesen Prozess mit echtem „Geldrucken“ gleich und plädiert dafür, ihn auch so zu behandeln. Diese Perspektive betont zwar die Tragweite und potenziellen Folgen geldpolitischer Maßnahmen, birgt jedoch die Gefahr, den tatsächlichen Mechanismus zu verzerren, über den Geld im modernen Bankensystem entsteht. Um das zu klären, ist es wichtig, deutlich zwischen den Reserven, die die Federal Reserve schafft, und der Ausweitung des breiten Geldangebots – etwa durch Einlagen bei Geschäftsbanken – zu unterscheiden.

Beginnen wir mit dem, was die Fed unter „Reserven“ versteht.

So entstehen Reserven

Die Federal Reserve schafft Bankreserven über Offenmarktgeschäfte. Sie kauft dabei Staatsanleihen oder durch Hypotheken besicherte Wertpapiere von Geschäftsbanken und schreibt diesen im Gegenzug Guthaben auf ihren Reservekonten gut.

Diese Reserven existieren ausschließlich digital – es wird kein physisches Geld gedruckt. Am Ende des Prozesses verfügt die Bank über mehr Reserven und weniger Wertpapiere. Ihre Bilanzsumme verändert sich dadurch nicht zwingend; in diesem Schritt wächst die Geldmenge also nicht automatisch.

Der grundlegende Ablauf:

Die Fed erhöht die Reserven über Offenmarktgeschäfte (Open Market Operations, OMO) – meist durch großvolumige Anleihekäufe, die häufig als Quantitative Easing (QE) bezeichnet werden. Dabei erwirbt sie Vermögenswerte von Geschäftsbanken oder Primary Dealers, in der Regel US-Treasuries oder Mortgage-Backed Securities. Die Bezahlung erfolgt nicht in bar oder mit „gedrucktem Geld“, sondern durch eine Gutschrift auf dem Reservekonto der verkaufenden Bank bei der Fed.

Gerade dieser Punkt ist im Zusammenhang mit dem Begriff „Geldrucken“ entscheidend: Zwar entsteht hier eine Form von Geld, doch ausschließlich in digitaler Buchform – als Soll- und Haben-Buchungen in den Bilanzen der Banken und der Federal Reserve.

Schritt für Schritt sieht der Prozess folgendermaßen aus:

1. Die Regierung begibt Staatsanleihen, um Ausgaben zu finanzieren, die nicht durch Steuereinnahmen gedeckt sind. (Das ist das Defizit.)

2. Die Primary Dealer nehmen an der Auktion dieser Anleihen teil und sind verpflichtet, die ausgegebenen Papiere zu zeichnen. Damit halten die Banken nun die Schuldverschreibungen, während die Regierung über die entsprechenden Mittel verfügt.

3. Die Primary Dealer können die Anleihen anschließend an andere Investoren – etwa Institutionen oder Hedgefonds – weiterverkaufen oder sie an die Federal Reserve veräußern.

4. Im letzteren Fall schreibt die Fed der Bank im Gegenzug für den Ankauf der Anleihen ein höheres Reserveguthaben auf deren Konto bei der regionalen Federal Reserve Bank gut. Die Bank verfügt nun über mehr Reserven und weniger Wertpapiere, ihre Bilanzsumme bleibt jedoch unverändert. (In diesem Schritt wurde kein neues Geld im breiten Sinne geschaffen.)

5. In der Bilanz der Fed steigt die Aktivseite durch die neu erworbenen Wertpapiere, während auf der Passivseite die geschaffenen Reserven verbucht werden.

Wichtig: Diese Reserven sind kein Bargeld. Es handelt sich um digitale Buchungen in der Bilanz der Federal Reserve, die vor allem für den Zahlungsverkehr zwischen Banken sowie zur Erfüllung von Mindestreserveanforderungen verwendet werden. Weder Haushalte noch Unternehmen können diese Reserven direkt nutzen oder ausgeben.

Warum das Schaffen von Reserven nicht gleichbedeutend mit „Gelddrucken“ ist

Der Begriff „Gelddrucken“ ruft klassischerweise das Bild hervor, die Zentralbank drucke Banknoten und bringe sie unmittelbar in Umlauf. In der Realität besteht jedoch der überwiegende Teil des Geldes aus Bankeinlagen – nicht aus physischem Bargeld. Wie die Bank of England erläutert:

„Wenn eine Bank einen Kredit vergibt, gibt sie in der Regel kein Bargeld aus … stattdessen schreibt sie dem Kreditnehmer eine Bankeinlage in Höhe des Kredits gut.“ (bankofengland.co.uk)

Wie bereits dargestellt, schafft die Federal Reserve bei einem sogenannten Asset Swap Reserven, nicht Einlagen. Diese Reserven verbleiben im Bankensystem und sind nicht unmittelbar im realwirtschaftlichen Zahlungsverkehr nutzbar. Die Ausweitung von Einlagen – und damit des breiten Geldangebots (M1, M2) – erfolgt erst, wenn Geschäftsbanken tatsächlich Kredite vergeben.

Das ist ein zentraler Punkt. Wie wir in einem früheren Beitrag betont haben:

„Geld wird IMMER für konkrete Zwecke verliehen.“

Wenn eine Bank über überschüssige Reserven verfügt, also mehr Reserven hält, als sie für regulatorische Anforderungen oder den Interbankenverkehr benötigt, steigt ihre theoretische Fähigkeit zur Kreditvergabe. Doch – und das ist entscheidend – Reserven sind nicht die direkte Ursache von Kreditschöpfung.

Banken verleihen keine Reserven. Ihre Kreditentscheidungen hängen von der Kreditwürdigkeit des Kunden, der Kreditnachfrage, regulatorischen Kapitalvorschriften und Renditeerwartungen ab. Wenn eine Bank einen Kredit vergibt:

1. Entsteht auf der Aktivseite ein neuer Vermögenswert (das Darlehen).

2. Gleichzeitig entsteht auf der Passivseite eine neue Verbindlichkeit (die Einlage auf dem Konto des Kreditnehmers).

3. Diese neu geschaffene Einlage erhöht die Geldmenge, gemessen an Aggregaten wie M1 oder M2.

Aus diesem Grund – wie bereits in unserem Artikel „Mythos Gold“ erläutert – muss die Geldmenge (M2) im Einklang mit der wirtschaftlichen Aktivität wachsen.

„Man kann immer einfach auf die M2-Grafiken zeigen und von einer Entwertung sprechen. Die Geldmenge muss jedoch mit dem Wirtschaftswachstum wachsen. Ist dies nicht der Fall, entstehen deflationäre Risiken. Entscheidend ist daher, ob die Geldschöpfung das Wirtschaftswachstum nachhaltig übersteigt. Seit 1959 ist die Geldmenge im Gleichschritt mit dem Wirtschaftswachstum angestiegen.“

Wenn eine Bank später Reserven benötigt – etwa um Zahlungen abzuwickeln oder Mindestreserveanforderungen zu erfüllen – kann sie diese entweder von der Federal Reserve oder über den Interbankenmarkt beziehen. Reserven stellen somit keine Begrenzung für die Kreditvergabe dar; sie werden von der Zentralbank flexibel bereitgestellt, um das Zahlungssystem funktionsfähig zu halten.

Daraus folgt eine häufig zitierte Erkenntnis der Ökonomen: Kredite schaffen Einlagen – nicht umgekehrt. Die Ausweitung der Reserven durch die Fed erleichtert das Kreditgeschäft, indem sie Liquidität bereitstellt und potenzielle Finanzierungsschwierigkeiten reduziert. Sie zwingt die Banken jedoch nicht, mehr Kredite zu vergeben. Kreditvergabe hängt von Faktoren wie Kreditnachfrage, Kapitalanforderungen und Ertragsaussichten ab – nicht allein von der Menge verfügbarer Reserven.

Da Reserven nicht direkt an Verbraucher oder Unternehmen verliehen werden, führt ihre Schaffung auch nicht automatisch zu Inflation. Zwischen 2008 und 2020 hat die Federal Reserve ihre Bilanz um Billionen ausgeweitet – dennoch blieb das Wachstum der breiten Geldmenge moderat, und die Verbraucherpreisinflation lag lange unter dem Zielwert von 2 %. Erst als die Regierung Direktzahlungen an Haushalte leistete (was die Nachfrage ankurbelte) und gleichzeitig Teile der Wirtschaft heruntergefahren wurden (was das Angebot einschränkte), kam es zu temporären Preisschüben.

Mit der Normalisierung von Angebot und Nachfrage und einem Rückgang des M2-Anteils am Bruttoinlandsprodukt dürfte sich auch die Inflation wieder entlang dieses Trends bewegen.

Das zeigt: Die Ausweitung der Reserven durch Quantitative Easing (QE) führt nicht zwangsläufig zu höheren Konsumausgaben oder Preissteigerungen. Sie kann jedoch die Zinsen senken, die Bewertung von Vermögenswerten stützen und eine Kreditexpansion begünstigen – vorausgesetzt, die Rahmenbedingungen für Kreditvergabe sind günstig.

Einige ergänzende Punkte zum Thema „Gelddrucken“

Garrett weist darauf hin, unser Artikel unterschätze die Bedeutung von Sicherheitenverfügbarkeit, Wholesale-Finanzierung, dem Shadow-Banking-System und den Repo-Märkten. Er schreibt:

„Die Qualität und Verfügbarkeit von Sicherheiten bestimmen, ob Kredite entstehen“, und weiter: „Die meisten Kreditbildungsprozesse laufen heute über kollateralbasierte Wholesale-Märkte, die traditionelle Einlagen weit übertreffen“,
sowie: „Die Shadow-Banking-Kette ist zentral für die Liquiditätsübertragung außerhalb von M2.“

Garretts Argumente sind berechtigt und spiegeln die tiefgreifende Transformation der modernen Finanzarchitektur wider. Auch Institutionen wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) erkennen an, dass Nichtbanken eine wachsende Rolle bei globaler Liquidität und Kreditvergabe spielen.

Der Anstieg von Kollateralwiederverwendung, Repo-Geschäften und Leverage in nichtbanklichen Segmenten ist gut dokumentiert. Dennoch ändert dies nichts an der grundlegenden Mechanik der Geldschöpfung durch Bankkredit – und ebenso wenig an der Rolle der Zentralbankreserven bei der Sicherung des Zahlungsverkehrs.

So betonte Governor Andrew Bailey in einem Vortrag der Bank of England:

„Geschäftsbanken können Geld einfach dadurch schaffen, dass sie ihren Kunden Kredite gewähren.“

Er ergänzte, dass Reserven das „ultimative Settlement-Medium“ seien, jedoch nicht direkt das allgemeine Geld schüfen.

Daher greift die These, die Shadow-Banking-Kanäle dominierten die Geldschöpfung, etwas zu kurz. Zwar sind diese Kanäle zentral für Liquidität, Risikotransfer und Marktstabilität, doch sie operieren auf dem Fundament des traditionellen Bankensystems – in dem die Kreditvergabe und Einlagenbildung der Geschäftsbanken weiterhin den Kern des Geldschöpfungsprozesses bilden.

Sektorale Salden, fiskalische Mechanik und Verteilung

Bemerkenswert ist, dass Garrett die sektorale Identität grundsätzlich anerkennt – also die Tatsache, dass staatliche Defizite private Überschüsse erzeugen. Er betont jedoch, dass entscheidend sei, wer diesen Überschuss vereinnahmt und wie er verwendet wird. Oder, wie er formuliert:

„Wenn das Staatsdefizit zu Gewinnen für Hedgefonds durch Treasury-Arbitrage wird, ist das nicht gleichbedeutend damit, dass das Geld in produktive Investitionen fließt.“

Er hebt hervor, dass die Art der Finanzierung – etwa durch Fed-Käufe, ausländische Ersparnisse oder inländische Umschichtungen – die Risikoallokation beeinflusst, Anreize verzerren und die Finanzialisierung fördern kann.

Dieses Argument ist valide und für Fragen der Vermögensverteilung zweifellos relevant. Es ändert jedoch nichts an der buchhalterischen Identität:

Staatliches Defizit = Privater Überschuss + Außenbilanz

Diese Gleichung gilt unabhängig davon, wie die Mittel verteilt oder genutzt werden. Staatliche Defizite schaffen dem privaten Sektor Nettofinanzvermögen. Entscheidend ist, wie diese Mittel eingesetzt werden – das betrifft die Verteilung und den Wirkungsgrad, nicht jedoch die zugrunde liegende makroökonomische Identität.

Natürlich spielt der Finanzierungsweg eine Rolle. Wenn die Federal Reserve Defizite durch Anleihekäufe „monetarisiert“ oder regulatorische Nachfrage schafft, verändert das die Risiko- und Renditeprämien sowie Kapitalflüsse. Die vereinfachte Formel des „privaten Überschusses“ bildet diese Dynamik nur unvollständig ab.

Die Realität seit 2009 zeigt deutlich: Ein erheblicher Teil der zusätzlichen Liquidität floss in spekulative Vermögenswerte. Das trug zur Verschärfung der Vermögensungleichheit bei – während breit angelegte, produktive Investitionen in der Realwirtschaft vergleichsweise begrenzt blieben.

Obwohl Garrett hier wichtige, nuancierte Punkte zur Allokation, Verteilung und Finanzierung anführt, bleibt die makroökonomische Logik unverändert: Die Federal Reserve „druckt“ kein Geld im herkömmlichen Sinne.

US-Dollar-Stärke, Kollateralnachfrage und Debasement-Ängste

Garrett argumentiert weiter, die Stärke des US-Dollar und die anhaltend hohe Nachfrage nach US-Staatsanleihen seien weniger Ausdruck globalen Vertrauens, sondern vielmehr das Resultat struktureller Anforderungen an sichere Vermögenswerte, regulatorischer Anreize und spezifischer Portfolio-Mechaniken. Er schreibt:

„Der US-Dollar bleibt dominant … aber wir sollten uns auf … strukturell erzwungene Anforderungen konzentrieren.“

Zudem führt er an, dass steigende Assetpreise, höherer Leverage und die Ausweitung des verwendbaren Kollaterals eine verdeckte Form der Entwertung darstellten – selbst dann, wenn die Verbraucherpreisinflation moderat bleibe.

In der Praxis gilt jedoch: US-Treasuries werden weltweit als sichere Vermögenswerte betrachtet. Regulatorische Vorgaben – etwa im Rahmen von Basel- und Liquiditätsanforderungen – tragen entscheidend zur strukturellen Nachfrage nach diesen Papieren bei. Insofern ist die Dominanz des Dollars tatsächlich teilweise durch diese institutionellen Kanäle erklärbar. Doch das allein greift zu kurz.

Die Stärke des Dollars ist sowohl Ergebnis von Netzwerkeffekten und regulatorischen Rahmenbedingungen als auch Folge des Mangels an glaubwürdigen Alternativen. Für Zentralbanken, die internationale Reserven halten müssen, gibt es kaum Vermögenswerte, die Rechtssicherheit, militärische Stabilität, Marktgröße und Liquidität der US-Treasuries kombinieren.

Daher steigen die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen weiter – ungeachtet jener Narrative, die ein bevorstehendes „Ende der Dollar-Dominanz“ beschwören.

Die Ausweitung der Reserven allein garantiert keine Inflation. Entscheidend sind das Verhalten der Banken, die Kreditvergabe, die Ausgabenbereitschaft der Haushalte und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Zwar haben die quantitative Lockerung und die Nullzinspolitik zu einer deutlichen Inflation der Vermögenspreise geführt, jedoch nicht zu einem entsprechenden realwirtschaftlichen Wachstum. Das hat die Geldumlaufgeschwindigkeit – also die Rate, mit der Geld tatsächlich durch die Wirtschaft fließt – verringert.

Kurz gesagt: Ich stimme Garrett teilweise zu, dass die monetäre Transmissionskette gestört ist. Genau deshalb hat sich die Vermögensungleichheit in den vergangenen Jahren weiter verschärft.

Während Garrett wichtige Argumente und differenzierte Perspektiven beisteuert, bleibt die makroökonomische Logik bestehen. „Gelddrucken“ und Entwertungsängste sind weitgehend unbegründet – wie wir in früheren Analysen gezeigt haben. Die anhaltend hohe Nachfrage nach dem US-Dollar spiegelt sich deutlich in den steigenden Beständen ausländischer Investoren an US-Treasuries wider.

Garretts Fokus auf Sicherheiten, Funding-Ketten und Verteilung liefert wertvolle Nuancen, die für das Verständnis von Marktliquidität relevant sind. Dennoch bleiben die grundlegenden Mechanismen entscheidend:

• Geld wird immer für einen konkreten Zweck verliehen.

• Reserven können von der Öffentlichkeit nicht ausgegeben werden.

• Das Wachstum der Geldmenge ergibt sich aus Kreditvergabe und fiskalischen Maßnahmen.

• Asset-Swaps der Fed verändern die Struktur des Geldes, aber nicht zwangsläufig seine Menge.

Für alle, die die Zusammenhänge zwischen Inflation, Liquidität und Vermögensbildung verstehen wollen, bilden diese Punkte das Fundament. Themen wie Shadow-Banking, Verteilungseffekte und komplexe Finanzierungsmechanismen bauen darauf auf – nicht umgekehrt.

Beginnen Sie Ihr Research stets mit den technischen Grundlagen. Nur wer diese versteht, kann die makroökonomischen Zusammenhänge wirklich richtig einordnen.