Es wird allgemein erwartet, dass die US-Notenbank auf der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 18. September mit der Senkung der Zinssätze beginnt, aber jetzt wird darüber diskutiert, wie weit die Fed den Leitzins senken wird, sobald sie mit der Lockerung der Geldpolitik beginnt. Ein wesentlicher Teil der Antwort wird davon abhängen, wie stark der neutrale Zins in den letzten Jahren gestiegen ist - wenn überhaupt.
Der so genannte neutrale Zinssatz ist der optimale Zinssatz, bei dem die Wirtschaft wächst, ohne dass die Inflation in die Höhe schnellt. Leider ist der tatsächliche neutrale Zinssatz nicht beobachtbar, so dass Ökonomen ihn nur mit Hilfe von Modellen schätzen können.
Ein Modell der New Yorker Federal Reserve zeigt, dass der neutrale Satz (auch natürlicher Zins oder R-Satz genannt) gesunken ist und im ersten Quartal dieses Jahres bei etwa 1,2 % lag. Das ist zwar mehr als vor zehn Jahren, aber immer noch weniger als die rund 3 %, die in den 1980er und 1990er Jahren vorherrschten.
Die Schätzung des neutralen Satzes ist komplex und es gibt heftige Diskussionen über den besten Ansatz zur Schätzung. So ist es nicht weiter verwunderlich, dass die Schätzungen teilweise stark voneinander abweichen.
Jüngste Umfragen zeigen, dass einige Ökonomen davon ausgehen, dass der neutrale Satz gestiegen ist. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wies kürzlich darauf hin, dass "das jüngste Wiederauftreten von Aufwärtsrisiken für die Inflation, das zu einer Straffung der Geldpolitik in der Zukunft führen könnte, zumindest die Wahrnehmung von r* erhöht haben könnte".
Reuters veröffentlichte im Mai einen Bericht mit folgendem Wortlaut:
Eine Umfrage der New Yorker Fed unter den wichtigsten Banken vor der Sitzung im März ergab, dass die Händler einen längerfristigen Zinssatz von fast 3 % schätzten, verglichen mit 2,5 % im März des Vorjahres.
Die Analysten von TD Securities erklärten kürzlich in einer Mitteilung: "Wir gehen weiterhin davon aus, dass der langfristige nominale neutrale Zinssatz jetzt wahrscheinlich 50 Basispunkte höher bei 2,75 % bis 3,00 % liegt, können aber ein etwas höheres Niveau nahe 3,50 % nicht ausschließen. Die Fed von San Francisco erklärte in einem Bericht, dass ihre interne Schätzung des längerfristigen Zinssatzes bei 2,75 % liege.
In dieser technischen Debatte über den künftigen geldpolitischen Kurs steht viel auf dem Spiel. Wenn der neutrale Zinssatz gestiegen ist, wird dies wahrscheinlich den Spielraum der Fed für Zinssenkungen einschränken.
Obwohl die Schätzung des neutralen Zinssatzes von einer Reihe von Faktoren abhängt, sind die realen (inflationsbereinigten) Zinssätze eine grobe Schätzung, die einen Trend in eine bestimmte Richtung erkennen lässt. Hier hat es in den letzten Jahren eine deutliche Verschiebung nach oben gegeben, wie die folgende Grafik zeigt.
Es ist noch zu früh, um zu dem Schluss zu kommen, dass der natürliche Zins deutlich gestiegen ist, aber in dem Maße, in dem ein starker Anstieg der Realzinsen ein Faktor ist - und das ist der Fall -, kann man davon ausgehen, dass der Spielraum der Fed für Zinssenkungen geringer sein könnte als bisher angenommen.
"Wenn die Fed in diesem Jahr zwei Zinssenkungen vornimmt, wird sie am Ende des Jahres praktisch neutral sein", so Jim Bianco von Bianco Research. "Angesichts der Stärke der Wirtschaft halte ich das nicht für gerechtfertigt."
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