►Der Zinserhöhungszyklus der Fed wird vermutlich bald sein Ende finden; und damit erwiese sich die Sorge vor einem unmittelbar bevorstehenden Crash von Weltbörsen und Weltwirtschaft als verfrüht. Nichtsdestotrotz steigen die Systemrisiken weiter an.
Die US-Aktienmärkte zeigen mittlerweile deutliche Kursrückgänge. Beispielsweise ist der S&P 500 von seinem letzten Rekord im Oktober 2018 bis zum 22. November 2018 um nunmehr gut 9 Prozent gefallen. Noch größer sind die Kursverluste beim NASDAQ ausgefallen, der knapp 19 Prozent eingebüßt hat. In diesem Zeitraum ist auch die Bewertung der US-Aktien deutlich gesunken: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den US-Aktienmarkt fiel von etwa 23 auf nunmehr etwa 20. Diese Entwicklung dürfte insbesondere auch mit den seit längerem steigenden US-Kurzfristzinsen zusammenhängen.
Die Aussicht auf weiter steigende US-Zinsen sorgt aus gutem Grund für Unruhe auf den Finanzmärkten. Nach langen Jahren der extrem niedrigen Zinsen hat sich die nunmehr die Kreditfinanzierung verteuert, und auch die Kapitalkosten sind angestiegen. Die Neukreditaufnahme wird kostspieliger, vor allem aber auch die Refinanzierung von fällig werdenden Krediten. Das belastet natürlich die Finanzlage der Schuldner: Konsumenten, Unternehmen und vor allem auch Staaten. Ihre Kreditqualität trübt sich ein, und das könnte letztlich den bisher gut funktionierenden Kreditmarkt ins Stocken bringen.
Zudem lösen steigende Zinsen eine Anpassung der Vermögenspreisbewertungen aus. Beispiel Aktienmarkt: Steigende Zinsen führen dazu, dass künftig erwartete Unternehmensgewinne mit einer nunmehr höheren Zinsrate abgezinst werden. Das schmälert den Barwert und damit die Aktienkurse. Hinzu kommt, dass steigende Zinsen die Unternehmensgewinne verringern – weil die Zinskosten steigen. Auch das trägt dazu bei, den Barwert der Gewinne und damit den Kurswert der Aktien zu reduzieren. Steigende Kreditkosten, sich verschlechternde Kreditqualitäten und fallende Vermögensbewertungen können der Konjunktur hart zusetzen, können sogar den „Boom“ in einen „Bust“ verwandeln.
Seit etwa Ende 2011 ist der reale US-Kurzfristzins von mehr als minus 3,5 Prozent nunmehr auf plus 0,4 Prozent im Oktober 2018 geklettert, weil die kurzfristigen Marktzinsen sich nach oben bewegt haben, seit Ende Dezember 2015 ist auch der effektive US-Leitzins gestiegen. Gerade die Rückkehr zu einem positiven realen (Kurzfrist-)Zins wird – nachdem er sehr lange im negativen Territorium verharrt hat – weitreichende Folgen haben, wie vorangehend bereits skizziert wurde, und zwar nicht nur für die Vereinigten Staaten von Amerika, sondern auch für den Rest der Welt.
Bislang sind in der US-Kredit- und Geldmengenversorgung allerdings noch keine Bremsspuren zu erkennen. Dabei ist allerdings zu beachten, dass die Marktzinsen „vorausschauende“, die Kredit- und Geldmengendaten hingegen vergangenheitsbezogene Größen sind. Steigende Zinsen dürften sich also erst mit einer zeitlichen Verzögerungen in der Kredit- und Geldmengenschaffung der Banken zeigen. Diese Überlegungen deuten bereits an: Ganz entscheidend wird sein, was die US-Zentralbank (Fed) macht.
Die Fed setzt nicht nur die heimischen Kurzfrist- und Langfristzinsen, sondern sie beeinflusst mit ihrer Zinssetzung auch ganz maßgeblich – aufgrund ihrer „internationalen Zinsführerschaft“ – die Konditionen in den weltweiten Kreditmärkten. Die wichtige Frage ist daher: Auf welche Höhen bringt denn die Fed ihren Leitzins noch in diesem Zyklus? Die Fed-Räte haben mit ihren Prognosen angedeutet, dass sie den Leitzins ein weiteres Mal im Dezember, dreimal in 2019 und einmal in 2020 anheben wollen – das würde ihn auf 3,4 Prozent bringen.
Das wäre eine Zinshöhe, die deutlich unterhalb der jährlichen Wachstumsrate des aktuellen nominalen US-Bruttoinlandsproduktes (BIP) liegt, und das im dritten Quartal bei 5,5 Prozent betrug. Das führt zu einer wichtigen Einsicht: Seit Ende der 1980er Jahre hat nämlich die Fed ihren Leitzins „richtungsmäßig“ mehr oder weniger in Abhängigkeit des nominalen BIP-Wachstums gesetzt. Was dabei allerdings nicht sofort ins Auge springt ist, ist das Folgende: Der Abstand zwischen nominalem BIP-Wachstum und dem Leitzins (die „Zinslücke“) ist im Trendverlauf immer größer geworden.
Derzeit liegt der US-Leitzins – er befindet sich seit dem 27. September 2018 in einer Bandbreite von 2,00 bis 2,25 Prozent – etwa 3,5 Prozentpunkte unterhalb der nominalen BIP-Wachstumsrate. Anders ausgedrückt: Der aktuelle US-Leitzins erklärt scheint bereits mehr oder weniger „oben angekommen“ zu sein. Vielleicht wird es noch eine oder zwei Zinserhöhungen geben. Auszuschließen ist das nicht. Doch damit wäre dann wohl das Ende der Fahnenstange erreicht, wenn man den voranstehenden Überlegungen folgt.
Selbst wenn man zur Schlussfolgerung neigt, die Fed-Zinserhöhungen sind mehr oder weniger vorbei und ein unmittelbar bevorstehender Kollaps des gegenwärtigen Booms ist nicht allzu wahrscheinlich, sollte man sich die Frage nach dem „Negativszenario“ stellen. Es besteht darin, dass die Fed überdreht, die Zinsen so weit anzieht (und dadurch die „Zinslücke“ schrumpfen lässt), so dass Konjunktur und Finanzmärkte erneut zusammenbrechen. Doch wie wahrscheinlich ist solch ein Szenario? Angesichts der Geschehnisse in 2008/2009 sind die Fed-Räte vermutlich vorsichtig(er) geworden.
Nach dem Motto: „Besser die Konjunktur läuft und die Inflation fällt etwas höher aus als gewünscht, als dass wir die Zinsen zu stark anheben und die Wirtschaft abwürgen“. Sollte sich diese Einschätzung als treffend erweisen, dann bliebe die Fed ihrer expansiven Geldpolitik treu – und scheut sich, den Zins auf ein „normales Niveau“ zurückzuführen, also auf ein Niveau, das mehr oder weniger dem jährlichen Wachstum des nominalen US-Bruttoinlandsproduktes (und damit derzeit ungefähr 5 Prozentpunkte) entspricht. Der künstlich niedrige Zins sorgt natürlich für weitere Fehlinvestitionen, die die Systemrisiken erhöhen.
Gold in Warteposition
Die Aussicht auf eine weiterhin expansive Geldpolitik (also auf ein Fortbestehen der „Zinslücke“) könnte auch eine Erklärung für den Goldpreisanstieg seit Anfang des 21. Jahrhunderts sein: Spätestens nach der „New Economy“- Krise haben die Investoren erkannt, dass die Fed auf einen expansiven, einen inflationären Kurs eingeschwenkt ist, den sie nicht mehr verlassen kann, den sie nicht mehr verlassen will. (Die kurze Episode Q4 2008 bis Q3 2009 kann in diesem Zusammenhang als „Ausreißer“ interpretiert werden.) Gold wurde attraktiv.
Solange jedoch auf den Finanzmärkten die Erwartung vorherrscht, die Zentralbanken unter Führung der Fed werden fortan die Konjunkturen und Finanzmärkte „im Notfall“ erfolgreich stützen, und dass es dabei auch gelingen wird, das System ohne inflationäre Schübe zu kurieren, bleibt natürlich auch die Nachfrage nach Gold zu Absicherungszwecken verhalten. Das jedoch bietet eine attraktive Chance für anti-zyklisch handelnde Anleger: Denn nach wie vor scheint Gold (in USD/oz) günstig zu sein.
Sollten Risikofaktoren schlagend werden (wie zum Beispiel die Sorge vor Zahlungsausfällen und/oder aufkeimender Inflation), dürfte die obige (sehr vorsichtige) Schätzung das Aufwertungspotential des Goldpreises durchaus unterschätzen. Anleger, die einen Teil ihres Vermögens in liquiden Mittel zu halten wünschen, haben also gute Gründe darüber nachzudenken, ihn auch in der „Währung Gold“ zu halten – eine Disposition die sich zumindest langfristig auszahlen dürfte, egal ob die Fed den gegenwärtigen Boom noch etwas in Gang hält oder ihn bald zum Einsturz bringt.
Am 15. November 2018 hat das GFMS / Silber Institute seine Interimsprognose für den Silbermarkt im laufenden Jahr vorgelegt. Das Gesamtangebot in 2018 wird auf 998,4 Mio. Feinunzen geschätzt (+0,4% J/J). Mit Blick auf die Gesamtnachfrage wird mit einem Rückgang um 3,0% J/J auf 963,0 Mio. Feinunzen gerechnet; bei der Silberbarren und –münznachfrage fällt der geschätzte Rückgang um 12,2% J/J auf 124,8 Mio. Feinunzen besonders stark aus. Es wird zudem erwartet, dass die Industrienachfrage nach Silber, die etwa 60% der Gesamtnachfrage ausmacht, um 1,8% J/J auf 585,4 Mio. Feinunzen zurückgeht. Dadurch ergibt sich ein physischer Angebotsüberschuss im Silbermarkt in Höhe von 35,3 Mio. Feinunzen (nach 2,4 Mio. Feinunzen in 2017).
Der Silberpreis ist seit 2011 merklich gegenüber dem Goldpreis zurückgegangen – und das Gold-Silberpreis-Verhältnis liegt mittlerweile bei fast 84, fällt so hoch aus wie zuletzt in den frühen 1990er Jahren. Vermutlich „leidet“ das Silber vor allem dran, dass es (seit 2016) als „monetäres Medium“ immer weniger nachgefragt wird. Das zeigt sich nicht nur in der rückläufigen Barren- und Münznachfrage, sondern auch in einer rückläufigen ETF-Silbernachfrage (die auch die Nachfrage der institutionellen Investoren abbildet). Ein „Trost“ mag sein, dass das aktuelle Gold-Silberpreisverhältnis in historischer Betrachtung nun doch sehr hoch ist – und so die Möglichkeit in Aussicht stellt, dass der Silberpreis bei einem fortgesetzten Goldpreisanstieg überproportional steigt.
Allerdings sollte der Anleger bedenken, dass eine solche Einschätzung recht spekulativ ist – denn es gibt keine Gewähr, dass das Goldpreis-Silberverhältnis notwendigerweise auf seinen „Trendwert“ von derzeit etwa 70 zurückkehrt. Für Anleger, die keine besonders ausgeprägte Meinung zur weiteren Silberpreisentwicklung hegen, könnte es sich daher anbieten, zwar einen positiven, aber eben doch begrenzten Anteil ihres Edelmetallportfolios in physischem Silber zu halten.
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Ein Beitrag von Dr. Thorsten Polleit.