FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 14. März 2012. In der Diskussion über die Target-Forderungen im Euroraum wird das Kind zum Teil mit dem Bade ausgeschüttet. Target Forderungen entstehen nicht, weil es Leistungsbilanzsalden gibt, sondern weil die Banken sie nicht finanzieren wollen. Die Lösung liegt daher nicht darin, die Target-Salden abzuschaffen, sondern das Vertrauen im Euroraum wieder herzustellen.
Eigentlich hatte ich mir vorgenommen, nie über ein Thema zu schreiben, das schon in aller Munde ist. Deshalb habe ich mich bisher auch nicht zu den Target-Salden im Euroraum geäußert. Jetzt werde ich wortbrüchig. Zu viele Leser haben danach gefragt.
Meine These ist: Wir sollten etwas Brisanz aus dem Thema nehmen und nicht alle Fehlentwicklungen im Euroraum über einen Leisten scheren. Natürlich ist es beunruhigend, wenn Deutschland jetzt über die EZB gegenüber seinen Partnern im Eurosystem Forderungen von 600 Milliarden Euro hat. Dies umso mehr, als sie angesichts der Bonitätsprobleme mancher Länder in Südeuropa nicht unbedingt werthaltig sind. Bei einem Zusammenbruch des Euros könnten sie verloren sein. Die Bundesbank träfe das quotal über ihren Anteil an der EZB (27 Prozent). Andererseits darf man angesichts des Ärgers über dieses Problem nicht die ökonomischen Zusammenhänge vergessen.
Fangen wir mit drei Grundwahrheiten an. Die eine ist: Target 2 als solches ist unstrittig. Es ist das Clearing-System, das die Europäische Zentralbank den Märkten zur besseren und effizienteren Abwicklung des innereuropäischen Zahlungsverkehrs zur Verfügung stellt. So etwas wird gebraucht. Es funktioniert reibungslos.
Die zweite ist: Target 2-Salden entstehen im Wesentlichen deshalb, weil es in der Gemeinschaft Leistungsbilanzsalden gibt. Die einen machen Überschüsse, die anderen Defizite. Diese Feststellung ist wichtig. Es gibt ex definitione kein Defizit, wenn es nicht auch einen Überschuss gibt. Anders als bei den hohen öffentlichen Defiziten darf man die Schuld an den Salden also nicht nur bei den Defizitländern sehen.
Die dritte ist: In einer Marktwirtschaft ist die Arbeitsteilung in aller Regel mit Leistungsbilanzsalden verbunden. Ältere Menschen haben gegenüber Jüngeren einen 'Leistungsbilanzüberschuss', München gegenüber dem Bayerischen Wald, Bayern gegenüber Sachsen, Deutschland gegenüber Italien. Daran ist per se nichts Schlechtes. Deutschland hatte in der überwiegenden Zahl der Jahre der Nachkriegszeit einen Positivsaldo.
Saldo der deutschen Leistungsbilanz
Das Problem ist die Finanzierung. Dem Überschuss im Güterverkehr muss ein entsprechender Kapitalexport gegenüberstehen. Deutschland liefert - etwas pointiert formuliert - Porsche an seine Partner und muss dafür Forderungen gegen diese Länder akzeptieren. Das sieht wie ein ungleicher Tausch aus: Reale Güter gegen Stücke Papier. Tatsächlich wollen die Deutschen jedoch einen solchen Deal. Er schafft Beschäftigung im Inland. Er bringt Reserven für den Fall, dass das Land eines Tages vielleicht nicht mehr so viel exportieren kann. Der Gegenposten für den Kapitalexport ist ein entsprechender Kapitalimport der Defizitländer.
In Europa hat das, seit Beginn der Währungsunion bis zum Jahr 2007, ohne Probleme funktioniert. Die Finanzierungen wurden durch Target 2 abgewickelt, sie landeten dann aber in den Büchern der Banken. Niemand hat sich daran gestört. Die Deutschen haben von 1999 bis 2007 Forderungen an andere Euroländer aus Leistungsbilanzsalden in Höhe von fast 400 Milliarden Euro erworben. Dass es ab 2007 nicht mehr ging, hängt nicht damit zusammen, dass das Modell schlecht war oder dass die Salden unerträglich groß geworden wären. Tatsächlich sind sie zuletzt sogar kleiner geworden. Nur hatten die Banken mit einem Mal kein Vertrauen mehr zu ihren ausländischen Partnern und wollten keine Kredite mehr geben.
Da sind die Notenbanken eingesprungen. Die Märkte funktionierten nicht mehr. Die Notenbanken übernahmen die Risiken, die sonst die Banken trugen. Das kann man ordnungspolitisch kritisieren. Es ist inzwischen aber gängige Praxis. Wenn es nicht geschehen wäre, dann hätte man entweder die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse abbauen müssen oder man hätte den Euro (und die damit verbundenen festen Wechselkurse innerhalb der Union) platzen lassen müssen. Es ist klar, dass die Notenbanken diese Rolle nur vorübergehend übernehmen können. Auf Dauer muss alles getan werden, damit das Vertrauen wieder in die Märkte zurückkehrt und die Banken ihre Aufgaben erfüllen.
Etwas verkompliziert wird die Situation dadurch, dass Target-Forderungen nicht nur durch Leistungsbilanzsalden entstehen, sondern auch durch spekulative Kapitalzuflüsse. Sie sind aber natürlich ebenfalls Symptome der Krise. Sie würden bei einer Rückkehr des Vertrauens verschwinden.
Professor Sinn, der die Diskussion über die Target-Salden in Deutschland angestoßen hat und sie mit Verve weiterführt, schlägt vor, dass die Defizitländer die auflaufenden Salden durch Transfer von Gold oder anderen allgemein akzeptierten Währungen ausgleichen sollen. Er verweist hier auf das Beispiel der amerikanischen Federal-Reserve-Bezirke, wo es eine solche Regelung gibt. Damit will er die Defizitländer zwingen, ihre Fehlbeträge zu verringern. Das heißt aber auch, dass die entsprechenden Exportüberschüsse abgebaut werden müssen. Hier wird aus meiner Sicht der Teufel mit dem Beelzebub ausgetrieben.
Für den Anleger
Lassen Sie sich durch die Target-Salden nicht verrückt machen. Sie sind ärgerlich. Sie sind aber kein grundsätzliches Defizit des Euro. Sie sind vielmehr Symptom der Krise. Worum es geht ist nicht, die Target-Salden separat zurückzuführen (wie es Sinn vorschlägt). Es muss vielmehr die Eurokrise insgesamt gelöst werden. Dann verschwinden die Target-Salden automatisch. Leider sind wir davon nach dem ungeschickten Handling des Schuldenschnitts von Griechenland (bei dem noch mehr Investorenvertrauen verloren ging) noch weiter entfernt. Die Unsicherheit der Märkte bleibt also.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 14. März 2012 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)
Eigentlich hatte ich mir vorgenommen, nie über ein Thema zu schreiben, das schon in aller Munde ist. Deshalb habe ich mich bisher auch nicht zu den Target-Salden im Euroraum geäußert. Jetzt werde ich wortbrüchig. Zu viele Leser haben danach gefragt.
Meine These ist: Wir sollten etwas Brisanz aus dem Thema nehmen und nicht alle Fehlentwicklungen im Euroraum über einen Leisten scheren. Natürlich ist es beunruhigend, wenn Deutschland jetzt über die EZB gegenüber seinen Partnern im Eurosystem Forderungen von 600 Milliarden Euro hat. Dies umso mehr, als sie angesichts der Bonitätsprobleme mancher Länder in Südeuropa nicht unbedingt werthaltig sind. Bei einem Zusammenbruch des Euros könnten sie verloren sein. Die Bundesbank träfe das quotal über ihren Anteil an der EZB (27 Prozent). Andererseits darf man angesichts des Ärgers über dieses Problem nicht die ökonomischen Zusammenhänge vergessen.
Fangen wir mit drei Grundwahrheiten an. Die eine ist: Target 2 als solches ist unstrittig. Es ist das Clearing-System, das die Europäische Zentralbank den Märkten zur besseren und effizienteren Abwicklung des innereuropäischen Zahlungsverkehrs zur Verfügung stellt. So etwas wird gebraucht. Es funktioniert reibungslos.
Die zweite ist: Target 2-Salden entstehen im Wesentlichen deshalb, weil es in der Gemeinschaft Leistungsbilanzsalden gibt. Die einen machen Überschüsse, die anderen Defizite. Diese Feststellung ist wichtig. Es gibt ex definitione kein Defizit, wenn es nicht auch einen Überschuss gibt. Anders als bei den hohen öffentlichen Defiziten darf man die Schuld an den Salden also nicht nur bei den Defizitländern sehen.
Die dritte ist: In einer Marktwirtschaft ist die Arbeitsteilung in aller Regel mit Leistungsbilanzsalden verbunden. Ältere Menschen haben gegenüber Jüngeren einen 'Leistungsbilanzüberschuss', München gegenüber dem Bayerischen Wald, Bayern gegenüber Sachsen, Deutschland gegenüber Italien. Daran ist per se nichts Schlechtes. Deutschland hatte in der überwiegenden Zahl der Jahre der Nachkriegszeit einen Positivsaldo.
Saldo der deutschen Leistungsbilanz
Das Problem ist die Finanzierung. Dem Überschuss im Güterverkehr muss ein entsprechender Kapitalexport gegenüberstehen. Deutschland liefert - etwas pointiert formuliert - Porsche an seine Partner und muss dafür Forderungen gegen diese Länder akzeptieren. Das sieht wie ein ungleicher Tausch aus: Reale Güter gegen Stücke Papier. Tatsächlich wollen die Deutschen jedoch einen solchen Deal. Er schafft Beschäftigung im Inland. Er bringt Reserven für den Fall, dass das Land eines Tages vielleicht nicht mehr so viel exportieren kann. Der Gegenposten für den Kapitalexport ist ein entsprechender Kapitalimport der Defizitländer.
In Europa hat das, seit Beginn der Währungsunion bis zum Jahr 2007, ohne Probleme funktioniert. Die Finanzierungen wurden durch Target 2 abgewickelt, sie landeten dann aber in den Büchern der Banken. Niemand hat sich daran gestört. Die Deutschen haben von 1999 bis 2007 Forderungen an andere Euroländer aus Leistungsbilanzsalden in Höhe von fast 400 Milliarden Euro erworben. Dass es ab 2007 nicht mehr ging, hängt nicht damit zusammen, dass das Modell schlecht war oder dass die Salden unerträglich groß geworden wären. Tatsächlich sind sie zuletzt sogar kleiner geworden. Nur hatten die Banken mit einem Mal kein Vertrauen mehr zu ihren ausländischen Partnern und wollten keine Kredite mehr geben.
Da sind die Notenbanken eingesprungen. Die Märkte funktionierten nicht mehr. Die Notenbanken übernahmen die Risiken, die sonst die Banken trugen. Das kann man ordnungspolitisch kritisieren. Es ist inzwischen aber gängige Praxis. Wenn es nicht geschehen wäre, dann hätte man entweder die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse abbauen müssen oder man hätte den Euro (und die damit verbundenen festen Wechselkurse innerhalb der Union) platzen lassen müssen. Es ist klar, dass die Notenbanken diese Rolle nur vorübergehend übernehmen können. Auf Dauer muss alles getan werden, damit das Vertrauen wieder in die Märkte zurückkehrt und die Banken ihre Aufgaben erfüllen.
Etwas verkompliziert wird die Situation dadurch, dass Target-Forderungen nicht nur durch Leistungsbilanzsalden entstehen, sondern auch durch spekulative Kapitalzuflüsse. Sie sind aber natürlich ebenfalls Symptome der Krise. Sie würden bei einer Rückkehr des Vertrauens verschwinden.
Professor Sinn, der die Diskussion über die Target-Salden in Deutschland angestoßen hat und sie mit Verve weiterführt, schlägt vor, dass die Defizitländer die auflaufenden Salden durch Transfer von Gold oder anderen allgemein akzeptierten Währungen ausgleichen sollen. Er verweist hier auf das Beispiel der amerikanischen Federal-Reserve-Bezirke, wo es eine solche Regelung gibt. Damit will er die Defizitländer zwingen, ihre Fehlbeträge zu verringern. Das heißt aber auch, dass die entsprechenden Exportüberschüsse abgebaut werden müssen. Hier wird aus meiner Sicht der Teufel mit dem Beelzebub ausgetrieben.
Für den Anleger
Lassen Sie sich durch die Target-Salden nicht verrückt machen. Sie sind ärgerlich. Sie sind aber kein grundsätzliches Defizit des Euro. Sie sind vielmehr Symptom der Krise. Worum es geht ist nicht, die Target-Salden separat zurückzuführen (wie es Sinn vorschlägt). Es muss vielmehr die Eurokrise insgesamt gelöst werden. Dann verschwinden die Target-Salden automatisch. Leider sind wir davon nach dem ungeschickten Handling des Schuldenschnitts von Griechenland (bei dem noch mehr Investorenvertrauen verloren ging) noch weiter entfernt. Die Unsicherheit der Märkte bleibt also.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 14. März 2012 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)