Die Aktie von Steinhoff (DE:SNHG) International (WKN: A14XB9) macht in letzter Zeit weder Investoren noch Tradern richtig Freude. Recht unmotiviert tendiert der Kurs seitwärts, mit sinkender Tendenz. Da stellt sich die Frage, ob sich daran in Zukunft etwas ändern könnte und was man über den Wert der Holding aussagen kann.
Drei Wege zur Wertermittlung Weg Nr. 1: Die Marktkapitalisierung Bei einer Aktie, die seit vielen Quartalen zwischen 5 und 25 Eurocent pendelt, läuft man Gefahr, nur noch den Kurs zu sehen und das Unternehmen dahinter aus den Augen zu verlieren. Doch auch ein Pennystock kann noch über einen bedeutenden Wert verfügen, wenn es nur genügend Aktien gibt. Im Fall von Steinhoff summieren sich diese beim Kurs von 6 Eurocent (15.11.2019) auf immerhin noch knapp 0,3 Mrd. Euro.
Damit liegt Steinhoffs aktuelle Marktkapitalisierung noch immer im Bereich von kleineren SDAX-Konzernen wie Dr. Höhnle (WKN: 515710) oder ADVA Optical (WKN: 510300). Das heißt, dass Steinhoff noch immer eine Größenordnung einnimmt, die mittel- bis langfristig ein nachhaltig profitables Geschäft impliziert. Nach meiner Daumenregel sollte ein verlustmachendes Unternehmen, das Teil einer klassischen Branche ist (also nicht zum Beispiel Cloudsoftware oder Biotech), auf absehbare Zeit Nettogewinne von 10 % der Marktkapitalisierung schreiben.
Bei Steinhoff wären also mindestens 25 Mio. Euro nötig, solange die vorhandene Substanz keine weitere Unterstützung bietet.
Weg Nr. 2: Das Eigenkapital Gerade bei der Substanz, also dem Buchwert, sieht es bei Steinhoff düster aus. Noch für März 2018 wurden 3,65 Mrd. Euro genannt, was großartig wäre im Vergleich zur über 90 % geringeren Marktkapitalisierung. Doch nach weiteren Abschreibungen und Verlusten sowie dem Abzug der Minderheitenanteile an Pepkor lag Steinhoff zum 31. März 2019 plötzlich unter Wasser. Mit knapp einer Milliarde negativem Eigenkapital sahen sich Anleger seither konfrontiert, und jeden Tag wird es schlimmer.
Damit sich an dieser Todesspirale etwas ändert, muss der operative Turnaround Fahrt aufnehmen, denn auf den Schuldenberg von rund 9 Mrd. Euro (13.08.2019, zuzüglich Darlehen der operativen Töchter) müssen hohe Zinszahlungen geleistet werden: Die Zins- und Finanzierungskosten belaufen sich auf 483 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2019! Sämtliche Erfolge fließen daher in die Taschen der Fremdkapitalgeber, die sich möglicherweise – genauso wie die sündhaft teure Legion aus Rechtsberatern, Wirtschaftsprüfern und Restrukturierungsexperten – eine goldene Nase am Siechtum von Steinhoff verdienen.
Insgesamt besteht wenig Hoffnung, dass sich beim Buchwert etwas zum Besseren geändert hätte zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres hin. Aus diesem Blickwinkel heraus gilt daher ganz klar, dass der Wert von Steinhoff für Aktionäre bei einer glatten Null liegt.
Weg Nr. 3: Das langfristige Potenzial in Szenarien Noch ist Steinhoff jedoch ein großer Konzern, dessen Töchter und Beteiligungen sehr vital sind und zusammen auf Umsätze von fast 15 Mrd. Euro (Geschäftsjahr 2019) kommen. Auch wenn diese Summe etwas relativiert werden muss, weil der Automobilvertrieb (ca. 1,4 Mrd. Euro Jahresumsatz) sowie jetzt auch zwei britische Möbelketten (ca. 0,6 Mrd. Euro Jahresumsatz, 392 Zweigstellen zum März 2019) zwischenzeitlich verkauft wurden und die Holding etwa an Conforama und Mattress Firm nur etwa die Hälfte der Anteile hält, steckt in dieser mächtigen Organisation vielleicht doch noch beträchtliches Potenzial.
Schon 1 % Nettomarge von 10 Mrd. Euro der Holding zurechenbarem Umsatz würde 100 Mio. Euro Nettogewinn bedeuten, was wiederum eine Marktkapitalisierung von mehr als 1 Mrd. Euro rechtfertigen würde. Bereinigt um Sondereffekte, wie zum Beispiel den Extraaufwand für Rechts- und Unternehmensberatung, wies Steinhoff in der ersten Hälfte des Geschäftsjahres 2019 ein operatives Ergebnis in Höhe von 259 Mio. Euro aus.
Daran zeigt sich, was gehen könnte, wenn alles wieder in geordneten Bahnen verlaufen würde und die Restrukturierungsmaßnahmen voll greifen würden. Das operative Geschäft könnte also durchaus mehr wert sein als die Schulden, wenn Letztere nicht so wahnsinnig teuer wären.
Wenn man jetzt trotzdem einmal beispielhaft rechnet, dass Steinhoff in fünf Jahren zu 50 % abgewickelt sein wird (Totalverlust für Aktionäre) und zu 50 % mit rund 1 Mrd. Euro bewertet wird (Jackpot!), dann ergibt sich ein Durchschnitt von 500 Mio. Euro bis 2024. Dieser Wert auf heute heruntergerechnet mit einem Diskontfaktor von 8 % ergäbe eine faire Marktkapitalisierung von 340 Mio. Euro, was recht nahe an den Kursen der letzten Wochen liegt.
Die Potenziale im Detail Die große Frage ist, ob die Chance für das positive Szenario tatsächlich bei 50 % liegt. Schließlich scheinen die Fremdkapitalgeber mittlerweile Gefallen daran zu finden, den Konzern regelrecht auszusaugen. Wo sonst bekommt man im heutigen Minuszinsumfeld so hohe Renditen auf seine Einlage?
Außerdem entwickelt sich die Aktie der wichtigen Tochter Pepkor derzeit nicht gerade ermutigend, und ob zum Beispiel Conforama jemals wieder ein echter Gewinnbringer wird, steht noch in den Sternen. Sicher ist jedoch, dass der Abwicklungsprozess weitergeht, sodass das Geschäftsvolumen und damit auch das Gewinnpotenzial signifikant zurückgehen wird.
Insgesamt würde ich das negative Szenario daher deutlich wahrscheinlicher einschätzen, weshalb die Aktie nicht gerade ein Schnäppchen ist, selbst wenn 0,0575 Euro optisch spottbillig wirken. Unerschütterliche Optimisten sollten sich daher sehr genau überlegen, wie stark die jetzt noch übrigen Strohhalme sind.
Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.
Motley Fool Deutschland 2019