Im Februar 2021, als die spekulativsten Aktien im Markt ihre Höchststände erreichten, notierte die Aktie von Chewy (NYSE:CHWY) bei 118 USD. Dieser Kurs bewertete den Online-Händler für Heimtierbedarf mit unglaublichen 50 Milliarden US-Dollar.
Im Nachhinein kann man die Vernunft hinter dieser Bewertung wohl anzweifeln. Aber schon damals gab es durchaus etliche Fragezeichen zu dieser Aktie. PetSmart hat Chewy im Jahr 2017 im Zuge der größten E-Commerce-Übernahme aller Zeiten erworben - für 3,35 Milliarden US-Dollar. Chewy ging zwei Jahre später mit einer Bewertung von unter 9 Milliarden US-Dollar an die Börse .
Offensichtlich war Chewy einer der großen Nutznießer der Coronavirus-Pandemie. E-Commerce-Unternehmen aller Art kaperten Marktanteile von geschlossenen und/oder eingeschränkt präsenten Konkurrenten im stationären Handel. Die Pandemie versprach sogar ein schnelleres Wachstum für die Branche, da die Anzahl adoptierter Tiere im Jahr 2020 sprunghaft anstieg.
Dennoch schoss die Kursrallye zu weit über jegliches vernünftige Ziel hinaus, wie eine einfache Kennzahl zeigt. Aber diese Kennzahl zeigt auch, warum die Chewy-Aktie hier einen gewissen Wert haben könnte.
Quelle: Investing.com
Das Kurs-Umsatz-Problem der Chewy-Aktie
In Spitzenzeiten wurde die CHWY-Aktie mit fast dem 6-fachen der ursprünglichen Umsatzprognose für das Geschäftsjahr 2021 (bis Januar 2022) bewertet. Für den Markt von Anfang 2021, und vielleicht sogar für den heutigen Markt, hört sich diese Zahl nicht so hoch an.
Das Problem bei der genauerer Betrachtung des Kurs-Umsatz-Verhältnisses von Chewy ist jedoch, dass die Bruttogewinnspannen des Unternehmens nicht besonders hoch sind. Im GJ21 lag die Bruttomarge bei nur 26,7 %. Ansonsten sind die Betriebskosten immer noch beträchtlich, und Chewy ist weiterhin mit relativ hohen Investitionsausgaben belastet, da das Unternehmen sein Fulfillment-System erweitert.
Mit anderen Worten: Wenn wir ausschließlich den Bruttogewinn betrachten, entspricht die Bewertung von CHWY mit dem 6-fachen Umsatz und einer Bruttogewinnmarge von 27 % der Bewertung eines Softwareunternehmens mit dem 18-fachen Umsatz und einer Bruttogewinnmarge von 81 %. Beide Aktien werden zum 22-fachen des Bruttogewinns gehandelt. Doch selbst dieser Vergleich hinkt ein wenig, da Softwareunternehmen fast ausnahmslos kapitalschwach sind. Ein Großteil des Gewinns nach Steuern sollte also direkt in den freien Cashflow übergehen.
Wenn man sich bei einem Unternehmen wie CHWY ausschließlich auf das Verhältnis von Kurs zu Umsatz konzentriert, kann man sich leicht verkalkulieren. Die Margen sind einfach insgesamt noch nicht wirklich hoch - und werden es auch nie sein. Die Anleger litten im vergangenen Jahr erheblich, als sie sich auf ein "günstiges" Kurs-Umsatz-Verhältnis konzentrierten; nun konzentrieren sie sich ausschließlich auf diese Margen.
Das Margen-Problem
Gemessen am Kurs-Umsatz-Verhältnis sieht die CHWY-Aktie jetzt geradezu günstig aus, weil sie praktisch genau das Doppelte der Umsatzprognose für dieses Jahr kostet. Aber wie gesagt, in diesem Markt kommt es auf die Margen an - und die Margen von Chewy sind nicht gerade berauschend.
Im GJ 21 erzielte Chewy eine bereinigte EBITDA-Marge (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von nur 0,9 %. Der freie Cashflow für das Jahr betrug 9 Millionen US-Dollar. Für das GJ 22 rechnet das Unternehmen mit einer Marge von 0 % bis 1 % und Investitionsausgaben in Höhe von 2,5 % des Nettoumsatzes.
Mit dieser Prognose erwartet Chewy offensichtlich selbst, dass der freie Cashflow in diesem Jahr auch wieder negativ sein wird. Und das bei voraussichtlich 170 Millionen US-Dollar an aktienbasierten Vergütungen, einem echten Aufwand, der den Wert für die bestehenden Aktionäre verwässert (auch wenn er die Cashflow-Zahlen nicht betrifft).
Das Kernproblem der Chewy-Aktie ist insbesondere in einem sensiblen Markt, dass das Unternehmen einfach nicht profitabel ist. Und obwohl das Unternehmen relativ jung ist - es wurde erst 2011 gegründet - dürfte es in diesem Jahr einen Umsatz von mehr als 10 Milliarden US-Dollar erzielen. Diese Art von Einnahmen sollte für die nötige Skalierung sorgen, um durchgängig einen Gewinn zu erzielen. Doch das ist bisher nicht der Fall.
Die Sorge und gleichzeitig auch der Grund, warum es für CHWY immer noch reichlich Leerverkäufe gibt, liegt auf der Hand: Chewy wird nie dauerhaft profitabel sein. Zooplus (ETR:ZO1G), der ältere europäische Wettbewerber von Chewy, wurde in diesem Jahr privatisiert. Die EBITDA-Margen erreichten 2020 inmitten der Pandemie einen Höchststand von nur 3,5 % und fielen in den ersten drei Quartalen 2021 auf 1 %, was der historischen Trading-Range entspricht.
Der Transport schwergewichtiger Tiernahrung über einen ganzen Kontinent gestaltet sich schwierig, vor allem, wenn man nur eine sehr geringe Preissetzungsmacht besitzt. Das volumenstarke E-Commerce-Modell ist im Allgemeinen nicht so einfach. Amazon.com (NASDAQ:AMZN), der größte Anbieter in diesem Bereich, verzeichnete 2021 in seinem Nordamerika-Segment Margen von weniger als 6 %.
Sollte Chewy in diesem Jahr eine EBITDA-Marge von 6 % erzielen, würde die Aktie zum 16-fachen des EBITDA gehandelt. Die Zahlen für den freien Cashflow wären jedoch immer noch recht niedrig; nach Steuern und Investitionsausgaben läge der Kurs von CHWY immer noch beim 35-fachen des freien Cashflows. Diese Bewertung berücksichtigt bis zu einem gewissen Grad künftige Verbesserungen der Margen.
Wie könnte es also mit der Chewy-Aktie weitergehen?
Alles in allem gibt es hier einige besorgniserregende Aspekte. Die CHWY-Aktie ist nicht einfach deshalb ein Kauf, weil sie bereits um 80 % gefallen ist oder weil sie in kommenden Börsensitzungen ein Allzeittief erreichen könnte.
Aber auch hier gibt es einen Nebelstreif am Horizont. Wie Amazon hat auch Chewy eine erstklassige Logistik aufgebaut. Und wie bei Amazon wird sich dieser strukturelle Vorteil als Wettbewerbsvorteil erweisen, mit dem das Unternehmen die besten Preise und den besten Service anbieten kann. Wie die Entwicklung von Amazon zeigt, kann diese Art von Geschäft mit der Zeit zumindest akzeptable Gewinnspannen erzielen.
Das anhaltende Umsatzwachstum - Chewy erwartet in diesem Jahr ein Umsatzwachstum von 15 bis 17 % - und EBITDA-Margen von sogar 5 % deuten darauf hin, dass die Bewertung von Chewy zumindest angemessen ist, wenn man das Kerngeschäft der Distribution von Produkten betrachtet. Und natürlich plant das Unternehmen weitere Strategien, die sich positiv auf die Gewinnspannen und Gewinne auswirken könnten.
Chewy Pharmacy wächst weiter; laut der Telefonkonferenz des Unternehmens zum 4. Quartal hat sich der Umsatz in diesem Bereich in den letzten zwei Jahren verdreifacht. Mit Practice Hub können Tierärzte auf Chewy.com ihre Dienste anbieten. Das schafft einerseits eine Möglichkeit, sich mit der vertrauenswürdigsten Anlaufstelle für Tierbesitzer zusammenzutun, und beendet andererseits einige der langjährigen Reibereien zwischen Tierärzten (die in den USA mit dem direkten Verkauf von rezeptpflichtigen Medikamenten Geld verdienen) und Online-Verkäufern wie Chewy.
Chewy will auch in den Bereich der Haustierkrankenversicherung einsteigen. Trupanion (NASDAQ:TRUP), der derzeit größte Anbieter in diesem Segment, bekommt also schon bald echte Konkurrenz.
Sicherlich hat Chewy erheblich von der Pandemie profitiert. Der Kursanstieg ist jedoch zumindest teilweise darauf zurückzuführen, dass die Anleger davon ausgingen, dass die in dieser Zeit gewonnenen Kunden dem Unternehmen auch weiterhin treu bleiben würden. Die Prognosen für ein Wachstum von mehr als 15 % in diesem Jahr zeigen, dass dies immer noch der Fall ist.
Kurzfristig auftretende Problemfelder wie die Lohninflation und explodierende Transportkosten werden sich mit der Zeit wieder abschwächen. Die neuen Initiativen sollten für Wachstum sorgen. Es gibt immer noch einen ziemlich klaren Weg für Chewy, den Umsatz in den nächsten fünf Jahren auf 20 Milliarden US-Dollar zu verdoppeln (etwa 13 % jährliches Wachstum) und den freien Cashflow auf 500 Millionen US-Dollar oder mehr auszuweiten.
Das sollte ausreichen, um die derzeitige Bewertung von 10 Milliarden US-Dollar zu steigern, dazu kommt ein potenzieller Aufschlag, wenn die neuen Bemühungen wirklich greifen oder die E-Commerce-Margen sich denen von Amazon oder Walmart (NYSE:WMT) annähern.
Allerdings macht diese Art der Modellierung die CHWY-Aktie noch nicht unbedingt attraktiv. Sie zeigt jedoch, dass die Annahme, das Unternehmen sei dem Untergang geweiht, nur weil das aktuelle EBITDA im Wesentlichen bei null liegt, zu pessimistisch ist.
Im Moment empfinden viele Anleger echte Panik; das wird sich ändern, und der Markt wird wieder langfristig denken. Wenn dies der Fall ist, sollte CHWY zumindest eine Untergrenze bilden - und möglicherweise sogar eine schöne Erholung erleben.
Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
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