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DocuSign: Ist die Aktie schon billig genug?

Von Vincent MartinAktienmärkte25.06.2022 08:19
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DocuSign: Ist die Aktie schon billig genug?
Von Vincent Martin   |  25.06.2022 08:19
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Viele der sogenannten "Pandemie-Gewinner" sind im vergangenen Jahr selbst im Vergleich zu den fallenden breiteren Marktindizes kräftig unter die Räder gekommen. DocuSign (NASDAQ:DOCU) ist da keine Ausnahme.

Im September notierte der Softwareanbieter für elektronische Signaturen noch bei über 300 USD. Am Freitag beendete die Aktie den Handel knapp über 60 USD. Von den mehr als 700 Large-Cap-Aktien (Marktkapitalisierung über 10 Mrd. USD) sind lediglich acht noch tiefer unter ihr 52-Wochen-Hoch gefallen.

DOCU Wochenchart
DOCU Wochenchart

Diese Art von Rückgang macht die Aktien des Anbieters von E-Signatur-Lösungen interessant. Selbst wenn man die Gefahr des Anker-Effekts berücksichtigt, den wir im Zusammenhang mit anderen gefallenen Engeln wie Coinbase (NASDAQ:COIN) bereits erörtert haben, signalisiert ein Rückgang von 81 %, dass die Aktie zumindest billig sein könnte. Das Gleiche gilt für den unglaublichen Wertverlust von fast 50 Mrd. Dollar in weniger als zehn Monaten.

Aber spannend ist nicht gleichbedeutend mit attraktiv. Betrachtet man DOCU unvoreingenommen, so ist das Argument für eine Long-Position nicht gerade überzeugend - zumindest noch nicht. Es gibt hier sehr reale Bedenken und sehr reale Problembereiche. Das Ausmaß des bisherigen Kursrückgangs ist für diese Risiken nicht relevant und gleicht sie sicherlich nicht aus.

Noch nicht billig genug

Ein großes Problem beim Kauf der Aktie ist, dass DocuSign selbst mit einem Minus von 81 % aus fundamentaler Sicht immer noch nicht billig ist.

Auf den ersten Blick macht der in San Francisco ansässige Softwareanbieter zwar durchaus den Eindruck, als könnte er einen gewissen Wert bieten. Für das Geschäftsjahr 2023 (Ende Januar) erwartet DocuSign einen Umsatz von knapp 2,5 Mrd. USD. Mit einem Unternehmenswert von 12 Mrd. USD beträgt das Kurs-Umsatz-Verhältnis von DocuSign weniger als fünf - das klingt attraktiv in einem Software-Sektor, in dem viele Unternehmen mit zweistelligen Multiplikatoren aufwarten.

Auf Basis der bereinigten Zahlen ist DocuSign inzwischen klar profitabel. Der bereinigte Gewinn je Aktie betrug in den letzten zwölf Monaten insgesamt 1,92 USD, was einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 32x entspricht. Der freie Cashflow der letzten 12 Monate (ohne Anpassungen) liegt bei knapp 500 Mio. USD, das heißt, DOCU wird mit dem 24-fachen des freien Cashflows gehandelt. Ein solches Multiple deutet auf ein geringes Wachstum in der Zukunft hin.

Beide Kennzahlen weisen erhebliche Schwachstellen auf. Das fünffache des Umsatzes erscheint nur deshalb günstig, weil die Aktionäre in einem extremen Bullenmarkt das 15- oder 20-fache gezahlt haben. Diese Zeiten sind vorbei, höchstwahrscheinlich für eine ganze Weile.

Abgesehen davon müssen Anleger eine Aktie auf der Grundlage der Gewinne und des Cashflow bewerten. Für DocuSign ist beides nicht ganz so beeindruckend, wie es scheint, und zwar aus einem wichtigen Grund: DOCU zahlt eine aktienbasierte Vergütung.

Wie viele andere Tech-Unternehmen entlohnt DocuSign seine Mitarbeiter mit einem hohen Anteil an Aktien. Und wie fast alle Tech-Unternehmen schließt DocuSign diese Aktienemissionen aus seinen bereinigten Gewinnzahlen aus.

Aber aktienbasierte Vergütungen sind eine echte Ausgabe. Auch DocuSign kostet das viel Geld. In den letzten vier Quartalen hat DocuSign 437 Mio. USD an aktienbasierter Vergütung ausgegeben. Das bereinigte Betriebsergebnis beträgt im gleichen Zeitraum 428 Mio. USD.

Wenn ein Investor die Ausgabe von Aktien berücksichtigt - eine Ausgabe, die die Aktien bestehender Aktionäre verwässert - war DocuSign im vergangenen Jahr ein unrentables Unternehmen. Auch der freie Cashflow von 500 Mio. USD verschwindet dann fast, wenn man die Ausgabe von Aktien berücksichtigt (die als nicht zahlungswirksamer Aufwand nicht in die Cashflow-Berechnungen eingeht).

Vor diesem Hintergrund erscheint ein Unternehmenswert von 12 Mrd. Dollar USD gar nicht so billig.

Bedenken beim Blick in die Zukunft

Und natürlich müssen die Anleger nicht nur auf die Fundamentaldaten schauen, sondern auch in die Zukunft. Wachstumsstarke Aktien brauchen im Moment keine oder nur geringe Gewinne zu erwirtschaften, um in Zukunft eine attraktive Anlage zu sein.

Das Problem für DocuSign ist, dass es in naher Zukunft kein wachstumsstarkes Unternehmen sein wird. Der Umsatz im 1. Quartal stieg im Vergleich zum Vorjahr um 25 %, nachdem er im Jahr zuvor um 58 % zugelegt hatte. Aber die Jahresprognose des Unternehmens, selbst am oberen Ende, deutet auf ein Wachstum von nur 18 % für das gesamte Geschäftsjahr 2023 hin - und gerade einmal 16 % für die verbleibenden drei Quartale.

Besorgniserregender sind die Nachrichten in Bezug auf die Fakturierungen. Bei den so genannten Billings wird der Umfang des Neugeschäfts berücksichtigt, indem Einnahmen aus Vorperioden und andere Faktoren berücksichtigt werden. (Bei einem Abonnementgeschäft stammt ein großer Teil der Einnahmen in einer Periode aus der Erfassung von Umsätzen, die in der Vergangenheit stattgefunden haben) Die Prognose von DocuSign für das Gesamtjahr sieht ein Wachstum der Billings von nur 7 bis 8 % vor - und einen Anstieg von etwa 5 % für die letzten drei Quartale des Geschäftsjahres 2023.

Die steile Talfahrt der DOCU-Aktie ist darauf zurückzuführen, dass sich das zugrunde liegende Wachstum des Unternehmens drastisch verlangsamt hat. Das ist der Grund, warum die Gewinnmeldungen für die Aktie so problematisch sind. DOCU fiel nach dem Q3-Bericht im Dezember um 42 %, nach der Veröffentlichung der Q4-Zahlen im März um 20 % und dann (in zwei Sitzungen) nach den Zahlen für das 1. Quartal, die in diesem Monat veröffentlicht wurden, um 32 %.

In jedem Quartal hat sich das Wachstum des Unternehmens weiter verlangsamt. Während also die allgemeine Marktschwäche zur Schwäche der DOCU-Aktie seit September beigetragen hat, ist ein Großteil der Verkäufe eine Reaktion auf die aktuelle Performance des Unternehmens.

Angesichts der Kombination aus sehr geringer "echter" Rentabilität und stark verlangsamtem Wachstum ist es nicht verwunderlich, dass die Aktien abgestoßen wurden. Dieser Abverkauf stellt auch nicht unbedingt eine Kaufgelegenheit dar.

Das spricht für die DocuSign-Aktie

Tatsächlich ist hier aber Hopfen und Malz noch nicht ganz verloren. Die Umsatz- und Billings-Prognose war zwar sicherlich enttäuschend. Aber DocuSign muss sich mit einem beeindruckenden Geschäftsjahr 2022 vergleichen lassen, und hat immer noch eine langfristige Chance. Die Agreement Cloud von DocuSign geht über die elektronische Unterschrift hinaus und bietet ein "Vertragslebenszyklus-Management“ an, das ein geschätztes jährliches Umsatzpotenzial von 50 Mrd.. USD darstellt.

In der Zwischenzeit hat sogar DocuSigns eigener Chief Executive Officer mehr als einmal zugegeben, dass das Unternehmen das sprichwörtliche Ziel aus den Augen verloren hat. DocuSigns CEO Dan Springer hat daraus inzwischen die Konsequenzen gezogen und ist zurückgetreten. Das Unternehmen scheiterte bei der Umsetzung seiner "Land and Expand"-Strategie, mit der es Kunden anzieht und ihnen dann immer mehr Dienstleistungen verkauft.

Es gibt hier viel Luft nach oben, während sich DocuSign an eine neue Normalität anpasst. Und wie bei vielen anderen Technologieunternehmen könnte diese neue Normalität auch niedrigere Vergütungen (auf Aktienbasis oder anderweitig) mit sich bringen, was wiederum die Gewinnspannen verbessert.

Man muss DocuSign sicherlich noch nicht abschreiben. Das reicht jedoch nicht aus, um die Aktie zum Kauf zu empfehlen. Es stehen schwierige Quartale bevor. Wir wissen nicht wirklich, wie sich DocuSign in einer Rezession entwickeln wird - das Unternehmen ging erst 2018 an die Börse -, aber Trends wie ein sich abkühlender Immobilienmarkt werden vermutlich abträglich sein, wenn sich das makroökonomische Umfeld verschlechtert. Und es ist, gelinde gesagt, ziemlich nervenraubend, eine Aktie vor der Veröffentlichung der Gewinnzahlen zu besitzen (der nächste Bericht erscheint im September), wenn diese Aktie nach den letzten drei Ergebniszahlen im Durchschnitt immer um mehr als 25 % gefallen ist.

Kurz gesagt, das Unternehmen hat noch viel zu tun und muss einige Klippen umschiffen. Bei der richtigen Bewertung lohnt es sich vielleicht, dieses Risiko einzugehen. Der Haken dabei ist, dass die DOCU-Aktie trotz eines Kursverfalls von 81 % die richtige Bewertung immer noch nicht erreicht hat.

Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.

***

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Georg Johannes Stach
Georg Johannes Stach 25.06.2022 18:19
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