Leonardo-Aktie: Jetzt Kauf? Analysten sehen Potenzial
In der vergangenen Woche kam es zu einer spektakulären Auflösung stark gehebelter Anleihegeschäfte – also Positionen, die mit geliehenem Geld finanziert wurden.
Auch wenn der akute Stress inzwischen etwas nachgelassen hat, ist eine echte, strukturelle Lösung für das Ungleichgewicht am Anleihemarkt weiterhin nicht in Sicht.
Zwei dieser besonders beliebten, stark gehebelten Strategien sind sogenannte Swap-Spreads und Basisgeschäfte.
In beiden Fällen geht es im Kern darum, US-Staatsanleihen im Kassamarkt zu kaufen (Long-Position) und gleichzeitig eine Short-Position in einem verwandten Instrument einzugehen:
Beim Basisgeschäft nutzt man Treasury-Futures als Short-Seite, beim Swap-Spread-Geschäft setzt man auf Zinsswaps.
Beide Strategien arbeiten mit hohem Fremdfinanzierungsanteil. Die gekauften US-Treasuries werden typischerweise über den Repo-Markt finanziert. Für eine Position in Basis- oder Swap-Spreads im Volumen von 100 Mio. USD müssen Hedgefonds über den Repo-Markt oft nur einen Bruchteil (~2–5 %) des sonst nötigen Kapitals aufbringen – was die Hebelwirkung entsprechend groß macht.
Werfen wir jetzt einen genaueren Blick auf den Swap-Spread-Handel.
Solange die Repo-Märkte stabil laufen, können Investoren damit etwa den Kauf von 30-jährigen US-Staatsanleihen finanzieren, gleichzeitig einen festen 30-jährigen Zinsswap dagegen zahlen – und dabei eine beachtliche Rendite von rund 90 (!) Basispunkten jährlich über sogenannte „Swap-Spreads“ erzielen – siehe Grafik unten.
Aber warum, bitte schön, sollten Anleger überhaupt in der Lage sein, auf US-Staatsanleihen solch satte Aufschläge zu verdienen?
Die Antwort liegt in einer Mischung aus Regulierung und einem wachsenden Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage an den US-Treasury-Märkten.
Striktere Bankenregulierungen haben die Fähigkeit der Market-Maker eingeschränkt, Risiken einzugehen und in größerem Umfang Anleihen zu halten. Das führt dazu, dass sie größere Neuemissionen von US-Staatsanleihen nicht mehr einfach so auf ihre Bilanzen nehmen können.
Dazu kommt: Die Treasury-Abteilungen großer US-Banken werden für das Halten von US-Staatsanleihen regelrecht bestraft – etwa durch Vorgaben wie die Supplementary Leverage Ratio (SLR). Diese Regel (SLR: Die ergänzende Verschuldungsquote (SLR) ist eine risikoblinde Eigenkapitalanforderung, die Großbanken dazu verpflichtet, einen Mindestprozentsatz des Eigenkapitals (derzeit 3 %) für ihr gesamtes Verschuldungsrisiko vorzuhalten – unabhängig vom Risiko dieser Vermögenswerte) nimmt USTs nicht aus der Berechnung heraus.
Das alles passiert in einer Zeit, in der das Angebot an US-Staatsanleihen – angetrieben durch anhaltend hohe Haushaltsdefizite – massiv steigt. Die Folge: Treasury-Dealer müssen bei Auktionen immer mehr Anleihen aufnehmen und stoßen dabei zunehmend an ihre Kapazitätsgrenzen.
In einem solchen Umfeld ist der marginale Käufer von US-Treasuries oft ein fremdfinanzierter Hedge-Fonds, der auf Basis- oder Swap-Spread-Geschäfte setzt – und dafür entsprechend hohe Prämien verlangt.
Das Problem: Dieses System funktioniert nur so lange, wie es funktioniert.
In den letzten zehn Tagen sind mehrere Hedgefonds unter Druck geraten – vor allem durch Margin Calls, ausgelöst durch die turbulenten Märkte.
Um diese Nachschussforderungen zu erfüllen, mussten sie schnell Risiko abbauen – also verkaufen, was sich verkaufen lässt. Und das betraf auch US-Staatsanleihen.
Als die Treasuries durch diese Verkaufswelle unter Druck gerieten, litten Basisgeschäfte und Swap-Spreads massiv.
Die ersten Stop-Loss-Marken in diesen stark gehebelten Trades wurden ausgelöst – und damit begann ein klassischer Value-at-Risk-Schock (VaR): Der Druck, Risiken zu reduzieren, griff auf alle Hedgefonds über, die dieselbe Strategie in den Büchern hatten.
Alle mussten gleichzeitig ihre Leverage zurückfahren – und das in einem Markt, in dem kaum noch Käufer bereitstanden.
Autsch.
Bisher gibt es keine überzeugenden Ansätze, wie sich dieses Problem strukturell lösen ließe – höchste Vorsicht ist also angebracht.
