Mehr als nur Volatilität: Der Treasury-Markt ordnet sich gerade neu

Über die zwei bekannten Säulen des Bond Vigilantes-Trades wurde schon viel gesagt: den Wertverlust des US-Dollars und den Rückgang beim S&P 500.

Was dabei aber oft untergeht: Ein echter Bond Vigilantes-Trade auf Makroebene braucht eigentlich noch eine dritte – und zentrale – Komponente: einen deutlichen Anstieg der Renditen langlaufender Anleihen.

Denn im Kern geht es bei einem Bond Vigilantes-Trade um Folgendes:

Anleger am Anleihemarkt fordern von der Politik mehr Haushaltsdisziplin und eine durchdachte, glaubwürdige Strategie. Um Druck aufzubauen, verkaufen sie langlaufende US-Staatsanleihen – und bringen damit eine Risikoprämie ins Spiel.

Diese Prämie macht sich nicht nur bei den Anleihen bemerkbar, sondern auch in einer schwächeren Währung und fallenden Aktienkursen. Multi-Asset-Investoren verlangen schlichtweg einen Aufschlag, um Vermögenswerte aus dem betroffenen Land weiterhin zu halten.

In der Folge verschlechtern sich die finanziellen Bedingungen insgesamt – durch höhere Renditen, einen schwächeren Dollar und sinkende Aktienkurse. Und das belastet letztlich auch die Wirtschaft. So entsteht ein gefährlicher Kreislauf.

Der lässt sich nur durchbrechen, wenn die politischen Entscheidungsträger reagieren – etwa mit strengerer Fiskalpolitik, Zinserhöhungen oder klareren, stabilisierenden Maßnahmen. Nur dann nimmt der Druck ab, und die Märkte können sich wieder beruhigen.

Wenn man sich die aktuellen Bewegungen genau anschaut, sieht es so aus, als würden die Bond Vigilantes gerade wieder aktiv werden:

Ein erstes Anzeichen dafür, dass die Bond Vigilantes wieder aktiv werden könnten, zeigt sich in der Entwicklung der Laufzeitprämie in den USA – die ist zuletzt spürbar gestiegen.

Die Laufzeitprämie misst die zusätzliche Entschädigung, die Investoren dafür verlangen, dass sie langfristige Anleihen halten – gerade in Zeiten, in denen politische Entscheidungen unberechenbar erscheinen und mit erhöhter Wachstums- oder Inflationsvolatilität gerechnet wird.

Statt sich langfristig zu binden, könnten Anleger einfach kurzlaufende T-Bills kaufen und regelmäßig rollen. Damit würden sie die Risiken längerer Laufzeiten – also Durationsvolatilität – umgehen. Um sie dennoch für 10-jährige oder 30-jährige Treasuries zu gewinnen, braucht es also eine höhere Vergütung in Form eben dieser Prämie.

Bei den 10-jährigen US-Treasuries ist diese Prämie zuletzt von 0 % auf 0,65 % gestiegen. Auch wenn das noch deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 1,50 % liegt, ist es ein möglicher Hinweis darauf, dass der Markt beginnt, auf makroökonomische Risiken sensibler zu reagieren – ganz im Sinne eines klassischen Bond Vigilantes-Trades.

Hinzu kommt: Am langen Ende des Anleihemarkts gibt es aktuell spürbare Spannungen bei den Finanzierungsströmen.

Zwei besonders beliebte, stark gehebelte Strategien stehen dabei im Fokus: Swap-Spreads und Basisgeschäfte.

Beide Strategien setzen auf den Kauf von US-Treasuries am Kassamarkt (also Long), der durch ein Gegengeschäft abgesichert wird – beim Basisgeschäft über einen Short im Treasury-Future, beim Swap-Spread über einen Zinsswap.

Und beide Strategien sind hoch gehebelt, weil der Kauf der Treasuries meist über den Repo-Markt finanziert wird. Um ein Geschäft im Volumen von 100 Mio. USD umzusetzen, reichen Hedge-Fonds häufig schon 2–5 % Eigenkapital – der Rest wird über den Repo finanziert.

Werfen wir an dieser Stelle einen genaueren Blick auf den Swap-Spread-Trade:

Solange der Repo-Markt stabil läuft, können Investoren damit den Kauf von 30-jährigen US-Staatsanleihen finanzieren, gleichzeitig auf der Festzinsseite eines 30-jährigen Zinsswaps zahlen – und so bis zu 90 (!) Basispunkte pro Jahr an Swap-Spreads verdienen. Die folgende Grafik zeigt das anschaulich.

Aber warum, um alles in der Welt, sollten Investoren überhaupt einen so deutlichen Aufschlag auf US-Staatsanleihen bekommen?

Der Grund liegt in einer Mischung aus Regulierung und einem zunehmenden Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage am US-Treasury-Markt.

Strengere Bankenvorgaben haben den Spielraum für Market-Maker deutlich eingeschränkt – sie können heute kaum noch Risiken übernehmen oder größere Anleihevolumina auf ihren Bilanzen halten.

Hinzu kommt: Die Treasury-Abteilungen großer US-Banken werden regulatorisch sogar für das Halten größerer Bestände an Staatsanleihen bestraft. Ein Beispiel ist die Supplementary Leverage Ratio (SLR) – eine risikounabhängige Eigenkapitalanforderung, bei der auch US-Treasuries in die Berechnung einfließen. Das heißt: Banken müssen mindestens 3 % Eigenkapital für ihr gesamtes Verschuldungsrisiko vorhalten – ganz gleich, wie sicher die gehaltenen Vermögenswerte eigentlich sind.

Weil Banken also aus regulatorischen Gründen zurückhaltender agieren, rücken fremdfinanzierte Hedgefonds in die Rolle der marginalen Käufer – vor allem über Basis- und Swap-Spread-Trades. Und diese verlangen für ihr Engagement eine ordentliche Prämie.

Das System funktioniert – solange es funktioniert. Aber es ist fragil.

Sobald Margin Calls ins Spiel kommen, müssen Hedgefonds ihre gehebelten Positionen glattstellen – was wiederum für erhebliche Verwerfungen am Bondmarkt sorgen kann.

Spannend ist: In den USA gab es bisher keine wirklich andauernde, makrogetriebene Bond Vigilantes-Phase. Aber wenn man ein solches Szenario konstruieren wollte, würde es in etwa so aussehen:

• sich unberechenbar und konfrontativ gegenüber wichtigen internationalen Partnern verhalten (✓);

• mit der Handels- und Wirtschaftspolitik neue Risiken für Inflation und Wachstum schaffen (✓);

• das alles tun, während das strukturelle Haushaltsdefizit auf sehr hohem Niveau bleibt (✓);

• das alles tun, während der Fed-Chef kurz vor dem Ruhestand steht und die Unabhängigkeit der Notenbank öffentlich infrage gestellt wird (✓);

• das alles tun, während der Anleihemarkt ohnehin schon angespannt ist (✓).

Mit anderen Worten: Wir wären dann ziemlich nah dran.

Gerade deshalb ist es für Makro-Investoren heute wichtiger denn je, offen zu denken – und auch unkonventionelle Strategien in Betracht zu ziehen.

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