- Das Bull-Case für TWLO erscheint nach einem Vierjahrestief recht eindeutig
- Das Unternehmen steht jedoch vor echten Herausforderungen - und das Management reagiert nicht darauf
- Längerfristig kann das immer noch funktionieren, aber es gibt keinen Grund, jetzt in das fallende Messer zu greifen
Im Moment sieht das Bull-Case für die Twilio-Aktie (NYSE:TWLO) einfach und überzeugend aus. Inmitten der anhaltenden Talfahrt im Tech-Bereich ist die Aktie in diesem Jahr bisher um satte 83 % abgestürzt. Und auf diesem Niveau sieht sie einfach unglaublich billig aus.
Quelle: Investing.com
Auf der Grundlage der Prognosen für das 4. Quartal dürfte Twilio in diesem Jahr einen Umsatz von etwa 3,8 Mrd. USD erzielen. Mit etwas mehr als 3 Mrd. USD an liquiden Mitteln abzüglich Schulden in der Bilanz und einer Marktkapitalisierung von rund 9 Mrd. USD (voll verwässert) liegt der Unternehmenswert (EV) bei etwa 5,8 Mrd. USD.
Mit anderen Worten: TWLO wird zum 1,5- bis 1,6-fachen des Verhältnisses von Unternehmenswert zu Umsatz gehandelt. Dennoch sollte der Umsatz basierend auf einer Prognose, die Investoren und Analysten schwer enttäuschte, im 4. Quartal um 18 % bis 19 % steigen. Längerfristig dürfte die Nachfrage nach Messaging weiter steigen, und Twilio baut darüber hinaus ein Softwaregeschäft auf.
Ich würde nicht mit einem Kopfschütteln reagieren, wenn ein Investor an dieser Stelle einsteigt. De facto haben das am Montag viele getan, als TWLO nach einem Einbruch um 34 % am vergangenen Freitag nach der Veröffentlichung der Q3-Ergebnisse nahezu 7 % zulegte. Dennoch ist die These hier nicht ganz so attraktiv, wie es auf den ersten Blick erscheint - zumindest noch nicht.
Das Problem Im Messaging-Bereich
Rückblickend ist klar, dass einer der vielen Fehler, die Investoren während des euphorischen Marktes der Jahre 2020 und 2021 gemacht haben, darin bestand, recht undifferenziert EV/Umsatz-Multiplikatoren verschiedener Branchen zu vergleichen. Für ein schnell wachsendes Softwareunternehmen mit Bruttomargen von über 80 % könnte das 15- oder sogar 25-fache von EV/Umsatz - die Betonung liegt auf "könnte" - durchaus sinnvoll sein.
In Spitzenzeiten erhielt TWLO diese Bewertung, obwohl es nicht wirklich ein Softwareunternehmen ist. Laut der Präsentation auf dem Investorentag in der vergangenen Woche stammten in den letzten vier Quartalen nur 11 % der Einnahmen des Unternehmens aus dem Softwarebereich. Der größte Teil des Umsatzes, 84 %, stammt aus dem Kommunikationssegment, davon zwei Drittel aus dem Bereich Messaging.
Das Problem ist, dass Messaging kein so wunderbares Business ist. Bis zu einem gewissen Grad ist es zur Massenware geworden. Es ist zugegebenermaßen nicht so einfach, zu behaupten, dass eine SMS von Twilio das Gleiche ist wie eine SMS von anderen Unternehmen, aber es ist etwas Wahres dran.
Noch wichtiger ist, dass die Bruttomargen im Messaging-Bereich einfach nicht so hoch sind. Wie aus der Präsentation auf dem Investorentag hervorgeht, lag die Non-GAAP-Bruttomarge in den letzten vier Quartalen bei nur 33 %. Selbst in dieser Zahl ist die aktienbasierte Vergütung nicht enthalten. Die Zahl ist von 41 % im Jahr 2020 stark gesunken - zum großen Teil, weil die internationalen Märkte mit Bruttomargen von nur 23 % im laufenden Jahr deutlich weniger profitabel sind.
Diese niedrigen Margen sind für die Margenausweitung des gesamten Geschäfts problematisch - ein Geschäft, das selbst auf bereinigter Basis unrentabel bleibt. Die Ergebnisse des 3. Quartals zeigen auch noch ein weiteres Problem: den Wettbewerb.
Während die TWLO-Aktie nach den Ergebnissen einbrach, stiegen die Aktien des Konkurrenten Bandwidth (NASDAQ:BAND) nach den Q3-Zahlen. Twilio gab eine enttäuschende Prognose für das 4. Quartal ab, Bandwidth hob seinen Ausblick für das Gesamtjahr an.
Twilio führte seine Schwäche auf makroökonomische Probleme zurück, insbesondere bei Kunden in Endmärkten wie Kryptowährungen, Internethandel und soziale Medien. Aber diese Branchen müssen sich vielleicht nicht in erster Linie mit einer Rezession auseinandersetzen, sondern einfach mit dem Ende eines Booms.
Mit anderen Worten: Im Moment sieht das Messaging-Geschäft von Twilio so aus, als sei es ein Pandemie-Gewinner gewesen. Dies wiederum deutet darauf hin, dass sich die Wachstumsverlangsamung bis 2023 und möglicherweise darüber hinaus fortsetzen wird, wobei Konkurrenten wie Bandwidth möglicherweise Marktanteile übernehmen werden.
Investorentag und das Rentabilitätsproblem
Die Gegenüberstellung der Ergebnisse mit denen von Bandwidth ist ein Grund zur Vorsicht bei Twilio-Aktien. Die Präsentation auf dem Investorentag enthielt einige weitere Informationen.
Ich wiederhole es noch einmal: Dies ist derzeit kein profitables Geschäft. Die Prognose für das 4. Quartal deutet auf einen bereinigten Betriebsverlust von etwa 35 Mio. USD für das Gesamtjahr 2022 hin. In dieser bereinigten Zahl ist jedoch ein erstaunlicher Betrag an aktienbasierten Vergütungen nicht enthalten: Er dürfte sich in diesem Jahr auf etwa 750 Mio. USD belaufen. Das sind fast 20 % des Umsatzes.
Die Zeiten, in denen Anleger diese Art von Verwässerung bereitwillig in Kauf nahmen, sind vorbei. Aber Twilio reagiert nicht entsprechend. Das Unternehmen geht davon aus, dass die aktienbasierten Vergütungen im nächsten Jahr trotz der Entlassungen im dritten Quartal noch weiter steigen werden. “Mittelfristig” soll die aktienbasierte Vergütung 15-20 % des Umsatzes erreichen.
Das ist ein sehr, sehr hoher Anteil. Dies gilt umso mehr, als Twilio für denselben Zeitraum nur eine jährliche Steigerung der operativen Marge um 100 bis 300 Basispunkte anstrebt.
Die Prognosen signalisieren eine Marge von etwa -1 % in diesem Jahr. Die Anleger rechnen also mit Jahren - mehr als fünf Jahren - bis Twilio den Punkt erreicht, an dem für die Betriebsgewinne ohne die Ausgabe von Aktien an die Mitarbeiter schwarze Zahlen geschrieben werden. Das gilt selbst unter der Annahme, dass die Mehrjahresprognose des Unternehmens erreicht wird; die Bruttomarge und die Herausforderungen des Wettbewerbs lassen zumindest die Möglichkeit zu, dass diese Annahme nicht unbedingt eintreffen wird.
Das grundsätzliche Problem, dass die "wahre" Rentabilität verdrängt wird, wird durch die unsensible Planung von Twilio noch verstärkt. Wir befinden uns nicht im Jahr 2021. Die Investoren werden keinen hohen EV/Umsatz-Multiplikator für das Messaging-Geschäft ansetzen. Sie werden keine aktienbasierten Vergütungen in Höhe von 20 % des Umsatzes tolerieren. Selbst die 29 Mio. USD Dollar für ein Sabbatical-Programm erscheinen angesichts der laufenden Verluste und der Flut von Tech-Mitarbeitern, die andere Unternehmen verlassen, lächerlich.
Langfristig gesehen kann die Strategie von Twilio vielleicht doch noch aufgehen. Das Softwaregeschäft entwickelt sich gut. Das Unternehmen hat eine potenziell durchgängige Plattform für Kundenerlebnisse geschaffen, die auf Jahre hinaus für höhere Umsätze und bessere Margen sorgen kann.
Bis dahin gibt es jedoch reale Risiken. Der Markt hat TWLO in der vergangenen Woche nicht ohne Grund in den Preiskeller gestoßen, oder nur, weil Tech-Aktien (NYSE:XLK) insgesamt rückläufig sind. Twilio muss den Anlegern einen Grund zum Kauf geben - und das hat das Unternehmen in der vergangenen Woche ganz sicher nicht getan.
Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinem der hier besprochenen Wertpapiere investiert.