Warner Bros. Discovery ist jetzt eine Wette auf den Streaming-Markt

Warner Bros Discovery (NASDAQ:WBD) hat am 8. April die Übernahme von WarnerMedia aus dem Besitz von AT&T Inc (NYSE:T) vollzogen. Es ist ziemlich offensichtlich, wer bei diesem Deal den Kürzeren gezogen hat:

WBD hat seither 60 % an Wert eingebüßt. Wenn man die Dividenden mit einbezieht, haben die Anleger von AT&T in einem rückläufigen Markt sogar ein kleines Plus erzielt.

Das Ausmaß des Absturzes von WBD ist fast unvorstellbar. Warner Bros. Discovery hat seit April rund 36 Mrd. USD an Marktkapitalisierung verloren. Einschließlich aller Schulden kostete der Deal dem Unternehmen nur 43 Mrd. USD.

Auf diesen Niveaus gibt es gute Argument für einen Einstieg bei WBD. Die Bewertung ist angemessen, und wenn man die Synergien und das mögliche Ende der Verluste im Streaming-Geschäft berücksichtigt, sieht die Aktie geradezu billig aus.

Aber es gibt hier eine erhebliche Achillesferse, aufgrund derer der bisherige Rückgang in diesem Jahr logisch ist. Der Kurssturz von WBD ist nicht nur darauf zurückzuführen, dass AT&T-Investoren die Aktien von WBD-, die sie im Rahmen des WarnerMedia-Deals erhalten haben, abstoßen (wobei diese Verkäufe zweifellos nicht zuträglich waren). Das ist nicht allein auf den zyklischen Rückgang der Werbeeinnahmen zurückzuführen (der natürlich auch unvorteilhaft war).

Tatsächlich ist Warner Bros. Discovery nach wie vor auf sein Kabelnetzgeschäft angewiesen. Das ist eine außerordentlich gefährliche Situation und bedeutet, dass die Aktie, auch wenn sie um 60 % gefallen ist, weiterhin eine große und etwas riskante Wette auf das Wachstum des Streamingsegments darstellt.

Eine günstige Bewertung

Auf den ersten Blick sieht WBD nicht besonders billig aus. Das Unternehmen schloss das 3. Quartal mit einer Nettoverschuldung von 47,9 Mrd. USD ab. Die Marktkapitalisierung des Unternehmens liegt bei 24,4 Mrd. USD, was einem Unternehmenswert von 72,3 Mrd. USD entspricht.

Nach dem 3. Quartal liegt die Prognose für das bereinigte EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) für das Jahr zwischen 9 und 9,5 Mrd. USD. Ein EV/EBITDA-Multiplikator von knapp unter 8x ist auf den ersten Blick attraktiv, für den Medienbereich jedoch nicht außergewöhnlich.

Aber diese Zahlen für 2022 reflektieren die zugrundeliegende Performance nicht vollständig. Das Direct-to-Consumer-Geschäft, in dem HBO Max und Discovery Plus (die fusionieren) Marktführer sind, verliert Geld, während es in die Gewinnung von Kunden investiert. Allein im 3. Quartal verzeichnete dieser Bereich einen EBITDA-Verlust von 634 Mio. USD - mehr als doppelt so viel wie im Vorjahr auf Pro-forma-Basis (d. h. wenn die beiden Geschäftsbereiche schon damals zusammengelegt worden wären).

Diese Verluste werden 2023 und darüber hinaus abnehmen, und von da an sollte sich das Unternehmen in Richtung Rentabilität und dann hoffentlich in Richtung Wachstum bewegen. Auf konsolidierter Basis rechnet Warner Bros. Discovery mit erheblichen Kosteneinsparungen: insgesamt 3,5 Mrd. USD, von denen nur 750 Mio. USD im Jahr 2022 realisiert werden.

Und so arbeitet WBD, wie das Unternehmen nach dem 3. Quartal sagte, auf ein EBITDA von 12 Mrd. USD im nächsten Jahr hin - was ein 6-faches EV/EBITDA-Multiple bedeuten würde. Auch 2024 sind noch zusätzliche Kosteneinsparungen möglich, zusammen mit weiteren Verbesserungen bei DTC.

In ein paar Jahren könnte dieses Unternehmen einen freien Cashflow von 4 bis 5 Mrd. USD pro Jahr erwirtschaften - mindestens. Wenn man auf diese Zahl einen niedrigen zweistelligen Multiplikator anwendet, hat die WBD-Aktie die Chance, sich von hier aus zu verdoppeln. In der Tat hält die Wall Street zumindest für den Moment noch an der Aktie fest. Das durchschnittliche Kursziel von 21 USD deutet darauf hin, dass sich die Aktie innerhalb von 12 Monaten verdoppeln könnte, obwohl diese Kursziele nach dem enttäuschenden Q3-Bericht sinken könnten.

Das Kabelnetz-Problem

Aber es gibt einen Haken. Die Gewinne, die WBD derzeit erwirtschaftet, stammen größtenteils aus den linearen Netzen wie z. B. Discovery, TNT und TBS. Und dieses Geschäft steckt knietief in Schwierigkeiten.

Die Senkung der Kabelgebühren drückt weiterhin auf die von den Kabel- und Satellitenbetreibern gezahlten Anschlussgebühren. Die Werbeeinnahmen sind aufgrund des makroökonomischen Drucks rückläufig und werden ihre einstigen Spitzenwerte wahrscheinlich nie wieder erreichen.

Einfach ausgedrückt: Kabelnetze sind ein rückläufiges Geschäft, und die Anleger reagieren dementsprechend. ESPN belastet die Disney-Aktie (NYSE:DIS) schon seit Jahren. AMC Networks (NASDAQ:AMCX) wird mit einem fast unvorstellbaren KGV von 2,5x gehandelt.

Gegenwärtig stammen nahezu die gesamten Einnahmen von WBD aus den Netzwerken. Die Gewinne aus dem Filmstudiogeschäft, das angesichts sinkender Besucherzahlen in Kinos mit eigenen Problemen zu kämpfen hat, werden im Wesentlichen durch die Streaming-Verluste aufgefressen.

Das Argument, WBD sei "billig", lässt sich also leicht entkräften: Diese Aktie muss billig sein. Die Anleger messen den Erträgen der Kabelnetze keinen nennenswerten Multiplikator bei, weil die Erträge hier langfristig klar abnehmen.

Es dreht sich alles um das Streaming

Die gute Nachricht für WBD ist, dass die Erträge aus den Kabelnetzen rückläufig sind - und theoretisch sollten sich diese Gewinne zu den Streaming-Anbietern verschieben. Das langfristige optimistische Argument für Warner Bros. Discovery ist, dass das Kabelnetzgeschäft und das Streaminggeschäft im Laufe der Zeit einfach die Plätze tauschen werden. Streaming wird das Profitcenter; die Kabelnetzwerke verlieren langsam an Profit, bis dann (hoffentlich) der Punkt erreicht ist, an dem sich der gesamte Branche zu irgendeiner Version von Streaming gewandelt hat.

So ungefähr könnte diese Entwicklung verlaufen. WBD schloss das 3. Quartal mit 94 Millionen Abonnenten ab. Es liegt nur hinter Disney, Netflix (NASDAQ:NFLX) und Amazon.com (NASDAQ:AMZN), wobei der letztgenannte Dienst Teil des umfassenderen Prime-Pakets ist. HBO ist nach wie vor eine prestigeträchtige Marke und was die Inhalte betrifft ein Powerhouse; es ist denkbar, dass der Streaming-Dienst von WBD den Erfolg von HBO (und anderen Sendern) im linearen Segment wiederholen kann.

Aber das wird viel Arbeit und viel Zeit kosten. Und der Weg dahin birgt eigene Risiken. Das Management von AT&T hat das Streaming-Geschäft nur langsam in Gang gebracht. Hier hat vor allem Netflix einen großen Vorsprung. Disney hat rund 70 Millionen Abonnenten mehr.

Es ist auch möglich, dass das Streaming einfach insgesamt nicht so profitabel ist, wie es die linearen Netzwerke waren. Das Modell der Einnahmen von Kabelbetreibern und Werbekunden war recht attraktiv. Durch den ständigen Preiswettbewerb und den unkomplizierte Übergang von einem Streaming-Anbieter zu einem anderen ist dieses Geschäft vielleicht nicht annähernd so lukrativ.

Anleger, die auf HBO Max setzen wollen, sollten WBD in Erwägung ziehen. Diese Anlage ist aber keinesfalls ein Selbstläufer; die WBD-Aktie ist aus guten Gründen so billig.

Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier besprochenen Aktien investiert.