Zölle und Unsicherheit: Wie lange hält die Fed noch still?

Seit Präsident Trump im April die Märkte mit einer dramatischen Änderung der US-Handelspolitik schockierte, wurde viel über die wirtschaftlichen Aussichten und die Inflation spekuliert. Während die Zölle gestiegen sind und der Ausblick zu einem Ratespiel geworden ist, bleibt die Geldpolitik der Federal Reserve ein Fels in der Brandung – stabil und unverändert. Ob das positiv ist, sei dahingestellt, aber im Moment ist es eine der wenigen Konstanten in der Makroökonomie, die zuverlässig langweilig ist.

Die Futures auf den Leitzins signalisieren weiterhin eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbank ihr Zielband beim Treffen in der kommenden Woche erneut unverändert lässt. Dasselbe wird für die FOMC-Sitzung im Juli erwartet. Die Mehrheit rechnet mit einer Zinssenkung im September.

Unterdessen preist die zinssensible 2-Jahres-Treasury nach wie vor künftige Zinssenkungen ein. Am 9. Juni wurde der 2-Jahres-Zins bei 4,01 % gehandelt, nahe dem höchsten Stand seit März, aber immer noch deutlich unter dem mittleren effektiven Fed Funds Rate von 4,33 %. Ein Zeichen dafür, dass die Marktteilnehmer eine lockere Geldpolitik in naher Zukunft erwarten.

Fed-Vertreter hingegen wehren sich gegen die Idee, dass sie es eilig haben, die Politik zu ändern. Raphael Bostic, Präsident der Federal Reserve Bank of Atlanta, schrieb letzte Woche:

„Es gibt eine große Unsicherheit da draußen, was es ziemlich schwierig macht, die Wirtschaft mit Sicherheit vorherzusagen. Angesichts dessen glaube ich weiterhin, dass Geduld der beste Ansatz für die Geldpolitik ist. Da die Wirtschaft insgesamt gesund bleibt, haben wir die Möglichkeit abzuwarten und zu beobachten, wie sich die erhöhte Unsicherheit auf Beschäftigung und Preise auswirkt.“

Auch andere Zentralbanker äußerten sich ähnlich. Doch der Anleihemarkt beharrt darauf, Zinssenkungen einzupreisen. Das Dilemma, das die Fed zum Abwarten bewegt, bleibt bestehen: Wird die Inflation durch Zölle anziehen? Oder ist das größere Risiko, dass Zölle die Wirtschaft bremsen?

Die geldpolitische Antwort auf diese beiden Szenarien steht im Widerspruch: Zinserhöhungen gegen Inflation versus Zinssenkungen zur Konjunkturbelebung. Eine dritte Möglichkeit, die man nicht ausschließen kann, ist eine Art Stagflation – also schwächeres Wachstum bei gleichzeitig höherer Inflation. In diesem Fall könnte es die richtige Entscheidung sein, die Geldpolitik unverändert zu lassen. Und momentan scheint die Fed mit diesem Mittelweg zufrieden zu sein.

Die Tauben unter den Geldpolitikern weisen schnell darauf hin, dass die Inflationsdaten nach wie vor keinen nennenswerten Aufwärtsdruck durch Zölle zeigen. Die jüngsten Umfragen der New Yorker Fed für Mai zeigen beispielsweise einen deutlichen Rückgang der einjährigen Inflationserwartungen der Verbraucher auf 3,2 %. Das ist zwar ein Schritt in die richtige Richtung, liegt aber immer noch über dem Fed-Ziel von 2 %.

Die harten Daten zur Verbraucherpreisinflation sehen besser aus, aber der Kern-Verbraucherpreisindex (Core CPI) – ein viel beachteter Indikator für den zukünftigen Trend – steigt immer noch mit einer Jahresrate von 2,8 %. Solange dieser Wert nicht näher an das 2 %-Ziel der Fed rückt, werden die Zentralbanker wohl kaum in Eile sein, die Zinsen zu senken.

Der vom Treasury-Markt implizierte Inflationsausblick ist zuletzt leicht gestiegen und liegt jetzt im niedrigen 2 %-Bereich, basierend auf der Differenz zwischen nominalen und inflationsindexierten Renditen. Die 5-jährigen Laufzeiten prognostizieren derzeit eine Inflation von 2,38 % – ein mittlerer Wert im Vergleich der letzten zwei Monate.

Abwarten und Tee trinken mag für Präsident Trump frustrierend sein, der weiterhin Zinssenkungen fordert. Doch die Fed ist klug genug, auf weitere Daten zu warten, um mehr Klarheit zu gewinnen. Es ist fast sicher noch zu früh, um definitive Entscheidungen über die Auswirkungen von Zöllen auf Inflation und Wirtschaft zu treffen – nicht zuletzt, weil die Handelspolitik selbst ein sich schnell bewegendes Ziel bleibt. Während wir sprechen, setzen die USA und China ihre Handelsgespräche in London fort.

Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass das Wirtschaftswachstum ins Stottern gerät. Der Weekly Economic Index der Dallas Fed ist bis zum 31. Mai erneut gefallen, was darauf hindeutet, dass die schwächeren makroökonomischen Bedingungen beginnen, sich bemerkbar zu machen.

Hinzu kommt das Mega-Ausgabenpaket, das gerade seinen Weg durch den Senat macht. Wenn es verabschiedet wird, warnen einige Analysten, könnte es die Inflationserwartungen anheizen. Fiskalpolitiker hoffen, die Ausgaben zu drosseln, aber Präsident Trump und seine Verbündeten finden das Gesetz so, wie es ist, in Ordnung.

„Ich habe die Senatoren ermutigt, so wenige Änderungen wie möglich vorzunehmen, in dem Bewusstsein, dass ich ein sehr empfindliches Gleichgewicht in unserem sehr vielfältigen republikanischen Caucus im Repräsentantenhaus habe“, sagte House Speaker Johnson in einem Interview am 25. Mai.

„Das beste Ergebnis für den Anleihemarkt ist, wenn sie sich nicht einigen können“, sagte Brij Khurana, Portfoliomanager für festverzinsliche Wertpapiere bei Wellington Management. Ein Patt zwischen Fiskalpolitikern und Senatoren, die bereit sind, das Gesetz zu verabschieden, könnte zu Verhandlungen führen, um die Ausgaben zu senken – was vom Anleihemarkt wahrscheinlich positiv aufgenommen würde.

Abwarten und beobachten scheint also immer noch eine vernünftige, wenn auch riskante geldpolitische Entscheidung zu sein.