FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 22. Januar 2014. Hüfner stellt fest, dass dem hohen Preisniveau am Aktienmarkt der konjunkturelle Unterbau fehlt und zeichnet zwei Szenarien, ein guten und ein weniger gutes.
Der Einbruch der weltweiten Aktienmärkte, den viele für den Jahresanfang erwartet hatten, hat nicht stattgefunden. Die Rallye ging - bisher - fast unverändert weiter. Ist das ein gutes oder schlechtes Zeichen?
Natürlich wäre es besser gewesen, wenn die Kurse erst noch einmal etwas gesunken wären. Dann hätten sie ein Niveau erreicht, das vielen Investoren attraktiver erschienen wäre. Der Wiedereinstieg in den Markt wäre leichter gefallen.
Andererseits ist es kein Beinbruch, dass es dazu nicht gekommen ist. Allein die Erwartung einer Korrektur hat die Investoren nachdenklicher und vorsichtiger werden lassen. Es wurden Sicherungen in die Portfolien eingebaut. Nicht mehr alle glauben so unisono, dass es mit den Kursen nur nach oben gehen könnte.
Zudem zeigte sich, dass die Jahresend-Rallye nicht nur auf den zu dieser Zeit niedrigen Umsätzen beruhte. Sie ging auch bei größeren Umsätzen weiter. Es ist offenbar noch genug Geld da. Investoren sind bei den jetzigen Kursen bereit, in den Markt einzusteigen.
Inzwischen bewegt freilich ein anderes Thema die Märkte: Das ist die Bewertung der Aktien. Gemessen an allen gängigen Indikatoren sind die gegenwärtigen Kursniveaus zu hoch. Die Überbewertung ist zwar nicht überall extrem, aber deutlich sichtbar.
Die Grafik zeigt die Entwicklung des DAX im Vergleich mit der deutschen Konjunktur in den letzten fünf Jahren. Bis Mitte 2011 (als es zu einer größeren Korrektur kam) liefen die Aktienmärkte weitgehend parallel zum Aufschwung der Wirtschaft. Die Rallye war fundamental abgesichert. Seitdem hat sich das Bild gedreht. Die Kurse steigen zwar weiter, die Zunahme der realen Wirtschaftsleistung geht aber zurück. Die Kurse werden nicht mehr fundamental getrieben, sondern durch zunehmende Liquidität. Das ist, man kann es wenden wie man will, eine Blase.
So etwas kann, wie die Erfahrung lehrt, eine Weile gut gehen. Aber irgendwann müssen die Kurven wieder zueinander kommen. Zwei Entwicklungen sind denkbar.
Die schlechte Variante: Die Liquidität nimmt ab, die Kurse fallen. Das könnte passieren, wenn die Zentralbanken das Geld, das sie vorher in die Wirtschaft gepumpt haben, sehr schnell wieder absaugen. Die Zinsen würden ansteigen. Damit sinken die aus der Zukunft abdiskontierten Gewinne. Anleger schichten Mittel aus dem Aktien- in den Rentenmarkt um. Der Zufluss neuer Gelder in Dividendenpapiere nimmt ab.
Bisher sieht es nicht danach aus, dass es bald dazu kommt. Die Federal Reserve, die als erste mit dem Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik begonnen hat, geht sehr vorsichtig vor. Ihrem Versprechen, die Leitzinsen noch eine längere Zeit niedrig zu halten, wird geglaubt. Die Kurse am Rentenmarkt sind zwar gefallen, aber nur moderat. Der US-Aktienmarkt hielt sich erstaunlich stabil.
Die EZB ist bisher noch auf Expansionskurs und denkt über weitere Lockerungen nach. Allerdings verringert sich hier die Zentralbankliquidität (seit einem Jahr um über 700 Milliarden Euro gemessen an der Bilanzsumme der EZB). Die kurzfristigen Zinsen sind in den letzten Monaten von 0,2 auf 0,3 Prozent für Dreimonatsgeld gestiegen. Auch das hat dem Aktienmarkt aber bisher nicht geschadet.
Neue positive Impulse gehen von den Zentralbanken unter diesen Umständen nicht aus.
Die gute Variante: Die Konjunktur zieht an. Die Kurve schließt sich von unten. Dafür sprechen derzeit praktisch alle vorliegenden Prognosen. Sie gehen durchweg von einer Beschleunigung der Wachstumsdynamik in den Industrieländern aus. Das gilt in erster Linie für die USA und Großbritannien. Aber auch in Europa sieht alles danach aus, dass die Wirtschaft schneller expandiert. Nur in Japan dürfte das Wachstum - auch wegen der geplanten Erhöhung der Umsatzsteuer - 2014 niedriger sein.
Das müsste sich dann auch in den Unternehmensgewinnen zeigen. Die Ergebnisse, die derzeit für das vierte Quartal 2013 veröffentlicht werden, sind zwar noch nicht berauschend. Sie sind aber Vergangenheit. Wenn sich das Wachstum in den USA in den kommenden Monaten auf über 3 Prozent verdoppelt und in Deutschland auf wenigstens 1,5 Prozent relativ noch mehr zunimmt, dann müssten auch die Gewinne weiter nach oben gehen. Freilich zeigt die Grafik, dass es nicht reicht, dass die Gewinne etwas besser werden. Sie müssen schon gehörig steigen, um die Überbewertung abzubauen. Ob die Konjunktur dafür reicht, ist noch nicht ausgemacht. Insofern muss man sich auf Unsicherheiten und größere Schwankungen einstellen.
Für den Anleger
Schauen Sie auf die Konjunkturdaten. Sie sind für die weitere Entwicklung der Aktienkurse entscheidend. Zur Zeit sehen die Aussichten dafür vergleichsweise gut aus. Sie reichen aber nicht, noch einmal so ein so exorbitantes Aktienjahr zu begründen, wie dies die Jahre 2013 und 2012 waren. Von der Geldpolitik sind - wenn die Zentralbanken keine Fehler machen - keine negativen Effekte zu erwarten, aber auch keine positiven.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
von Martin Hüfner, Assenagon für boerse-frankfurt.de
© 22. Januar 2014
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem 'Europa - Die Macht von Morgen' (2006), 'Comeback für Deutschland' (2007), 'Achtung: Geld in Gefahr' (2008) und 'Rettet den Euro!' (2011).
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)