FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 5. Juli 2012. Fünf Gründe, weshalb ich eine Zinssenkung durch die Europäische Zentralbank für falsch halte. Der wichtigste: Wer den Euro sanieren will, braucht Vertrauen. Das schafft man nicht durch noch niedrigere Zinsen. Eine Zinssenkung hilft weder der Konjunktur, noch den Banken, noch der Staatsfinanzierung in Italien und Spanien.
Eigentlich geht es, wenn man die öffentliche Diskussion verfolgt, nur noch um das 'Wann', nicht mehr um das 'Ob'. Soll die Europäische Zentralbank die Zinsen in dieser Woche senken oder soll sie noch vier oder acht Wochen warten? Dass die Zinsen niedriger sein sollen, scheint unbestritten. Die Preissteigerung ermäßigt sich. Die Konjunktur schwächt sich ab. Der Europäische Rat hat in der letzten Woche alles versucht, um die Eurokrise zu entschärfen. Jetzt ist die EZB 'dran', um das ihre zu tun. Das klingt überzeugend.
Trotzdem möchte ich widersprechen. Ich halte eine Senkung der Leitzinsen zum gegenwärtigen Zeitpunkt weder für notwendig noch für angebracht. Sie wäre ein Fehler.
Erstens: Die Zinsen sind schon jetzt so niedrig, dass eine weitere Senkung nichts bringt. Tagesgeld ist am Geldmarkt heute für 0,33 Prozent zu haben, Dreimonatsgeld für 0,65 Prozent und Zentralbankgeld für 1 Prozent. So niedrig waren die Zinsen noch nie über einen so langen Zeitraum. Sie jetzt noch zu senken, hilft weder der Konjunktur, noch entlastet es die Banken maßgeblich, noch kann man darauf hoffen, dass dadurch Spanien oder Italien billiger Geld bekämen. Das Problem auf den Kapitalmärkten liegt heute nicht an der Höhe der Zinsen, sondern am mangelnden Vertrauen. Wenn China die Zinsen senkt (derzeit 6,31 Prozent), dann macht das Sinn. Wenn Europa es tut, dann nicht.
Zweitens: Es gab gute Gründe, dass die EZB die Zinsen bisher - anders als andere Zentralbanken - nicht unter 1 Prozent senkte. Sie wollte damit den Abstand zwischen der Hauptrefinanzierungs- und der Einlagenfazilität groß halten. Um es weniger technisch auszudrücken: Sie wollte verhindern, dass die Banken ohne Not bei der Zentralbank Geld aufnehmen und es dann gleich wieder bei der Zentralbank einlegen. Wenn die EZB jetzt die Zinsen weiter senkt, werden solche 'Spielchen' noch attraktiver.
Drittens: Die EZB stand schon bisher im Verdacht, zu eng mit den Staats- und Regierungschefs zu 'kooperieren', konkreter: deren Wünsche zu erfüllen. Sie hat zu oft Aufgaben übernommen, die eigentlich der Politik oblagen (vor allem die Staatsfinanzierung). Wenn die EZB jetzt nach dem Brüsseler Gipfel die Zinsen senkt, bestärkt sie den Verdacht, dass sie doch nicht so unabhängig und allein der Preisstabilität verpflichtet ist, wie sie es sein sollte.
Drittens: Die EZB stand schon bisher im Verdacht, zu eng mit den Staats- und Regierungschefs zu 'kooperieren', konkreter: deren Wünsche zu erfüllen. Sie hat zu oft Aufgaben übernommen, die eigentlich der Politik oblagen (vor allem die Staatsfinanzierung). Wenn die EZB jetzt nach dem Brüsseler Gipfel die Zinsen senkt, bestärkt sie den Verdacht, dass sie doch nicht so unabhängig und allein der Preisstabilität verpflichtet ist, wie sie es sein sollte.
Viertens: Die EZB hat in den letzten Jahren dramatisch an Renommee verloren. Bis zum Ausbruch der Krise war sie auf gutem Weg, in die Fußstapfen der Bundesbank zu treten. Sie wurde als Anker der Stabilität im Euroraum gepriesen. Damit ist es vorbei. Sie wurde aus dem Olymp verstoßen. Umso wichtiger ist es, jetzt wieder um Vertrauen zu werben. Das erreicht man aber - das weiß jeder Zentralbanker - nicht mit Zinssenkungen. Zumal nicht bei einer Inflation von immer noch 2,4 Prozent (das Ziel der EZB liegt bei unter 2 Prozent).
Fünftens schließlich: Unter den Zentralbankern der Industrieländer findet derzeit ein Umdenken statt. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, der 'Hort' der Zentralbanker, widmet in ihrem neuen Jahresbericht ein ganzes Kapitel den 'Grenzen der Geldpolitik'. Die neue Skepsis beruht nicht so sehr auf einer aufgeflammten Angst vor der Inflation. Sie ist bei sich abschwächender Konjunktur nicht das Thema. Es geht vielmehr darum, dass die Geldpolitik in der Finanz- und Eurokrise nicht das erreicht hat, was sie sich vorgenommen hat.
Zum anderen hat die lockere Geldpolitik - je länger, je mehr - negative Nebenwirkungen. Sie
- führt zu Blasen an den Kapitalmärkten. Siehe jetzt in Deutschland und der
Schweiz bei Immobilien. Das legt den Grundstein für neue Krisen.
- ermutigt die Risikoneigung der Anleger. Diese tätigen Investitionen, die
sie unter normalen Umständen nicht gemacht hätten. Das erhöht die
Volatilität.
- verfälscht die Allokation des Kapitals, weil die Zinsen nicht mehr die
Knappheiten am Markt signalisieren. Das schwächt langfristig das Wachstum.
bläht die Staatsschulden weiter auf. Einige Finanzminister müssen heute
kaum mehr etwas für die Geldaufnahme bezahlen.
Die amerikanische Zentralbank ist mit ihrer Politik zu-letzt schon etwas vorsichtiger geworden. Sie entschied sich gegen ein großes neues Programm zum Kauf von Staatsanleihen am Kapitalmarkt. Sie verlängerte lediglich die 'Operation Twist', bei der keine neuen Papiere gekauft, sondern nur kürzere Laufzeiten in längere getauscht werden.
Statt die Zinsen zu senken, sollte die EZB etwas anderes machen. Sie sollte den Menschen erklären, wohin
es mit dem Euro geht und wie man das erreichen kann. Sie sollte einen Kompass liefern, wie man aus dem Labyrinth des Euros herauskommt. Vertrauen bei Investoren gewinnt man nur, wenn man ihnen glaubwürdig sagt, wo der Euro in zehn Jahren steht. Das tun die Staats- und Regierungschefs nicht. Da sind die beiden deutschen Vertreter im EZB Governing Council - Jörg Asmussen und Jens Weidmann - zuletzt eingesprungen. Weidmann hat die grundsätzlichen Bedingungen für einen erfolgreichen Euro aufgezeigt. Asmussen hat die Schritte erklärt, wie man dahin kommt (Bankenunion - Fiskalunion - politische Union). Das sind Schritte, wie man Vertrauen erreicht.
Für den Anleger
Auch wenn ich die Zinssenkung für falsch halte - sie wird kommen. Erwarten Sie sich davon aber nicht zu viel. Sie ist nicht mehr als ein Plazebo. Wenn die Märkte derzeit eine positive Grundstimmung haben, dann liegt das nicht an der Geldpolitik, auch nicht an den Beschlüssen von Brüssel, sondern daran, dass die Anleger viel Geld haben und unter Anlagedruck stehen.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 5. Juli 2012 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)
Eigentlich geht es, wenn man die öffentliche Diskussion verfolgt, nur noch um das 'Wann', nicht mehr um das 'Ob'. Soll die Europäische Zentralbank die Zinsen in dieser Woche senken oder soll sie noch vier oder acht Wochen warten? Dass die Zinsen niedriger sein sollen, scheint unbestritten. Die Preissteigerung ermäßigt sich. Die Konjunktur schwächt sich ab. Der Europäische Rat hat in der letzten Woche alles versucht, um die Eurokrise zu entschärfen. Jetzt ist die EZB 'dran', um das ihre zu tun. Das klingt überzeugend.
Trotzdem möchte ich widersprechen. Ich halte eine Senkung der Leitzinsen zum gegenwärtigen Zeitpunkt weder für notwendig noch für angebracht. Sie wäre ein Fehler.
Erstens: Die Zinsen sind schon jetzt so niedrig, dass eine weitere Senkung nichts bringt. Tagesgeld ist am Geldmarkt heute für 0,33 Prozent zu haben, Dreimonatsgeld für 0,65 Prozent und Zentralbankgeld für 1 Prozent. So niedrig waren die Zinsen noch nie über einen so langen Zeitraum. Sie jetzt noch zu senken, hilft weder der Konjunktur, noch entlastet es die Banken maßgeblich, noch kann man darauf hoffen, dass dadurch Spanien oder Italien billiger Geld bekämen. Das Problem auf den Kapitalmärkten liegt heute nicht an der Höhe der Zinsen, sondern am mangelnden Vertrauen. Wenn China die Zinsen senkt (derzeit 6,31 Prozent), dann macht das Sinn. Wenn Europa es tut, dann nicht.
Zweitens: Es gab gute Gründe, dass die EZB die Zinsen bisher - anders als andere Zentralbanken - nicht unter 1 Prozent senkte. Sie wollte damit den Abstand zwischen der Hauptrefinanzierungs- und der Einlagenfazilität groß halten. Um es weniger technisch auszudrücken: Sie wollte verhindern, dass die Banken ohne Not bei der Zentralbank Geld aufnehmen und es dann gleich wieder bei der Zentralbank einlegen. Wenn die EZB jetzt die Zinsen weiter senkt, werden solche 'Spielchen' noch attraktiver.
Drittens: Die EZB stand schon bisher im Verdacht, zu eng mit den Staats- und Regierungschefs zu 'kooperieren', konkreter: deren Wünsche zu erfüllen. Sie hat zu oft Aufgaben übernommen, die eigentlich der Politik oblagen (vor allem die Staatsfinanzierung). Wenn die EZB jetzt nach dem Brüsseler Gipfel die Zinsen senkt, bestärkt sie den Verdacht, dass sie doch nicht so unabhängig und allein der Preisstabilität verpflichtet ist, wie sie es sein sollte.
Drittens: Die EZB stand schon bisher im Verdacht, zu eng mit den Staats- und Regierungschefs zu 'kooperieren', konkreter: deren Wünsche zu erfüllen. Sie hat zu oft Aufgaben übernommen, die eigentlich der Politik oblagen (vor allem die Staatsfinanzierung). Wenn die EZB jetzt nach dem Brüsseler Gipfel die Zinsen senkt, bestärkt sie den Verdacht, dass sie doch nicht so unabhängig und allein der Preisstabilität verpflichtet ist, wie sie es sein sollte.
Viertens: Die EZB hat in den letzten Jahren dramatisch an Renommee verloren. Bis zum Ausbruch der Krise war sie auf gutem Weg, in die Fußstapfen der Bundesbank zu treten. Sie wurde als Anker der Stabilität im Euroraum gepriesen. Damit ist es vorbei. Sie wurde aus dem Olymp verstoßen. Umso wichtiger ist es, jetzt wieder um Vertrauen zu werben. Das erreicht man aber - das weiß jeder Zentralbanker - nicht mit Zinssenkungen. Zumal nicht bei einer Inflation von immer noch 2,4 Prozent (das Ziel der EZB liegt bei unter 2 Prozent).
Fünftens schließlich: Unter den Zentralbankern der Industrieländer findet derzeit ein Umdenken statt. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, der 'Hort' der Zentralbanker, widmet in ihrem neuen Jahresbericht ein ganzes Kapitel den 'Grenzen der Geldpolitik'. Die neue Skepsis beruht nicht so sehr auf einer aufgeflammten Angst vor der Inflation. Sie ist bei sich abschwächender Konjunktur nicht das Thema. Es geht vielmehr darum, dass die Geldpolitik in der Finanz- und Eurokrise nicht das erreicht hat, was sie sich vorgenommen hat.
Zum anderen hat die lockere Geldpolitik - je länger, je mehr - negative Nebenwirkungen. Sie
- führt zu Blasen an den Kapitalmärkten. Siehe jetzt in Deutschland und der
Schweiz bei Immobilien. Das legt den Grundstein für neue Krisen.
- ermutigt die Risikoneigung der Anleger. Diese tätigen Investitionen, die
sie unter normalen Umständen nicht gemacht hätten. Das erhöht die
Volatilität.
- verfälscht die Allokation des Kapitals, weil die Zinsen nicht mehr die
Knappheiten am Markt signalisieren. Das schwächt langfristig das Wachstum.
bläht die Staatsschulden weiter auf. Einige Finanzminister müssen heute
kaum mehr etwas für die Geldaufnahme bezahlen.
Die amerikanische Zentralbank ist mit ihrer Politik zu-letzt schon etwas vorsichtiger geworden. Sie entschied sich gegen ein großes neues Programm zum Kauf von Staatsanleihen am Kapitalmarkt. Sie verlängerte lediglich die 'Operation Twist', bei der keine neuen Papiere gekauft, sondern nur kürzere Laufzeiten in längere getauscht werden.
Statt die Zinsen zu senken, sollte die EZB etwas anderes machen. Sie sollte den Menschen erklären, wohin
es mit dem Euro geht und wie man das erreichen kann. Sie sollte einen Kompass liefern, wie man aus dem Labyrinth des Euros herauskommt. Vertrauen bei Investoren gewinnt man nur, wenn man ihnen glaubwürdig sagt, wo der Euro in zehn Jahren steht. Das tun die Staats- und Regierungschefs nicht. Da sind die beiden deutschen Vertreter im EZB Governing Council - Jörg Asmussen und Jens Weidmann - zuletzt eingesprungen. Weidmann hat die grundsätzlichen Bedingungen für einen erfolgreichen Euro aufgezeigt. Asmussen hat die Schritte erklärt, wie man dahin kommt (Bankenunion - Fiskalunion - politische Union). Das sind Schritte, wie man Vertrauen erreicht.
Für den Anleger
Auch wenn ich die Zinssenkung für falsch halte - sie wird kommen. Erwarten Sie sich davon aber nicht zu viel. Sie ist nicht mehr als ein Plazebo. Wenn die Märkte derzeit eine positive Grundstimmung haben, dann liegt das nicht an der Geldpolitik, auch nicht an den Beschlüssen von Brüssel, sondern daran, dass die Anleger viel Geld haben und unter Anlagedruck stehen.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 5. Juli 2012 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)