Inmitten der gegenwärtigen Euphorie an den Aktienmärkten, befeuert durch die Aussicht auf Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed), meldet sich ein kritischer Beobachter zu Wort: Pantheon Macroeconomics. Die Makroanalyse-Firma weist auf eine mögliche Gefahr hin, die das Potenzial hat, die derzeitige Aktienrallye zu kippen. Ein neuer Bericht von Ian Shepherdson hebt die Risiken überhöhter Gewinnmargen in einer konsumorientierten Wirtschaft hervor und warnt vor deren möglicher Korrektur. Dies könnte die Begeisterung der Investoren erheblich dämpfen.
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Der Bewertungs-Effekt und seine Tücken
Der Kommentar von Pantheon Macroeconomics räumt zunächst die positiven Auswirkungen der erwarteten Zinssenkungen der Fed auf die Aktienmärkte ein. Niedrigere Zinsen führen zu einem geringeren Diskontsatz, wodurch der gegenwärtige Wert zukünftiger Cashflows höher ausfällt, ein Phänomen, das als "Bewertungseffekt" bekannt ist. Zudem wird erwartet, dass sinkende Zinsen das Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne ankurbeln. Doch die Analysten warnen: Der Markt unterschätze das Risiko schwächerer Umsatzzuwächse und einer erheblichen Korrektur der Margen.
Shepherdson schreibt: "Die Märkte unterschätzen diesmal das Risiko, dass das Umsatzwachstum viel schwächer ausfallen könnte als derzeit erwartet, und - was noch wichtiger ist - dass die Margen in einer konsumorientierten Wirtschaft eine viel stärkere Korrektur erfahren könnten als üblich".
Ein beispielloser Anstieg der Margen
Pantheon Macroeconomics weist auf den massiven Anstieg der Bruttomargen im Einzel- und Großhandel hin, gemessen an der Komponente der Erzeugerpreisindizes (PPI) für Handelsdienstleistungen. Diese Margen seien derzeit etwa 26 % höher als vor der Pandemie Ende 2019. Shepherdson betont: "Margen sind immer zyklisch, aber dieser unglaubliche Anstieg ist beispiellos."
Der außerordentliche Anstieg der Margen wurde durch eine übermäßig hohe Nachfrage befeuert. Die kurzfristige Reaktion auf den Nachfrageüberhang sind höhere Preise und Gewinnspannen, die so lange anhalten, bis entweder das Angebot steigt oder sich die Nachfrage normalisiert. Die Notiz erklärt: "Die Bedingungen in den Lieferketten haben sich seit dem Chaos der Pandemie transofrmiert, aber die anhaltende Übernachfrage hat es den Margen ermöglicht, enorm hoch zu bleiben."
Die Analysten prognostizieren nun, dass der Konsumsektor mit nachlassendem Umsatzwachstum zu den Margenniveaus vor Covid zurückkehren wird. Zur Begründung verweist Pantheon auf das nachlassende Cashflow-Wachstum der Amerikaner sowie auf die überschüssigen Ersparnisse, die nun aufgebraucht seien. Kostensenkungsmaßnahmen wie Entlassungen, die zwar kurzfristig das EPS erhöhen, drohen langfristig den Konsum zu belasten.
Aktienrallye vor dem Aus
Per Saldo warnen die Analysten von Pantheon Macroeconomics, dass die Aussicht auf Fed-Zinssenkungen die Aktienkurse zwar zunächst stützen könne, ein potenziell steiler und langanhaltender Rückgang der Margen jedoch ein erhebliches Risiko für die langfristige Stabilität des Marktes darstelle. Die Notiz resümiert: "Wir sehen ein echtes Risiko einer margengetriebenen Korrektur der Aktienkurse, sobald die durch die Zinssenkungen der Fed ausgelöste Begeisterung nachlässt." Und weiter: "Kein Zyklus gleicht dem anderen, jeder bringt etwas Unerwartetes mit sich, und wir befürchten, dass diesmal die Neuartigkeit eines steilen und anhaltenden Rückgangs der Gewinnspannen in einer konsumgetriebenen Wirtschaft sehr unerwünscht sein wird."
Sektoren, die von strukturellen Veränderungen wie künstlicher Intelligenz profitieren, könnten die Korrektur besser überstehen als konsumnahe Unternehmen, so Pantheon. Pantheon geht davon aus, dass Staatsanleihen in Erwartung stark fallender Inflationsraten und kurzfristiger Zinsen eine deutliche Rallye erleben werden.
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