Affirm: Ist die "Jetzt kaufen, später zahlen"-Aktie ein Kauf?

Affirm Holdings (NASDAQ:AFRM) ist eine der interessantesten Aktien auf dem Markt. Zwei halbwegs erfahrene Anleger dürften den "Jetzt kaufen, später zahlen"-Anbieter genau unter die Lupe nehmen - und dabei zu völlig unterschiedlichen Schlüssen gelangen. Genau das hat offenbar auch der Gesamtmarkt in der vergangenen Woche erlebt: AFRM fiel am vergangenen Mittwoch nach den Zahlen für das erste Quartal um 22,6 %, um dann in der darauf folgenden Sitzung um 23,9 % hochzuschnellen.

Quelle: Investing.com

Ein Hauptgrund für die vielen unterschiedlichen Einschätzungen ist, dass wir einfach nicht wissen, wie sich das Geschäftsmodell von Affirm in verschiedenen makroökonomischen Umgebungen verhält. Das Unternehmen wurde erst vor einem Jahrzehnt gegründet. Affirm hatte also noch nie mit einer längeren Phase hoher Arbeitslosigkeit zu tun, oder mit einem Markt, bei dem es etwas Vergleichbares zum derzeitigen Zinsniveau gab.

Das bedeutet, dass wir, was die Zukunft betrifft, ein wenig raten müssen. Ist Affirm ein echter "Erneuerer" in der Finanzbranche? Oder ist es nur das aktuellste in einer langen, langen Reihe von Finanzunternehmen, die behaupten, dass sie einen besseren Weg zur Bewertung von Risiken gefunden haben? Die meisten dieser Unternehmen stellen dann irgendwann fest, dass ihre Modelle nicht annähernd so belastbar sind, wie sie glaubten. Ihre Aktionäre zahlen dann unweigerlich den Preis dafür.

Von daher ist die wahrscheinlichste Antwort, dass Affirm einfach zur richtigen Zeit am richtigen Ort war. Abgesehen von den Behauptungen des Managements gibt es einfach nicht genügend Beweise, die darauf hindeuten, dass das Unternehmen tatsächlich eine bessere finanzielle Lösung entdeckt hat. Stattdessen verliert Affirm, wenn man ihre Buchführung und Bilanzierung vollständig versteht, eine beträchtliche Menge Geld in einem Umfeld, von dem das Unternehmen insgesamt profitieren sollte. Das wiederum führt zur Schlüsselfrage für diese Anlage: Wenn Affirm schon jetzt keinen Gewinn macht, wann dann?

Die optimistische Betrachtung

Im Geschäftsjahr 2019 (das im Juni endete) erzielte Affirm ein Bruttowarenvolumen (GMV) von 2,6 Mrd. USD. (GMV bezeichnet in diesem Fall das gesamte Dollar-Volumen, das in einem bestimmten Zeitraum über die Plattform des Unternehmens abgewickelt wird) Für das Geschäftsjahr 2023 rechnet das Unternehmen mit einem Bruttowarenvolumen von über 20 Mrd. USD.

Der Umsatz dürfte von 264 Mio. USD auf über 1,6 Mrd. USD steigen. Im GJ19 waren bei Affirm 3.100 Händler aktiv, jetzt sind es mehr als 200.000. Eine Partnerschaft mit Shopify (NYSE:SHOP) hat die Gesamtzahl zugegebenermaßen in die Höhe getrieben, aber auch abgesehen davon hat Affirm seine Reichweite dramatisch erweitert.

Optimisten - und die Führungskräfte von Affirm - würden argumentieren, dass das Wachstum auf eine starke Umsetzung zurückzuführen ist. Ja, Affirm hat durch das Wachstum des elektronischen Einkaufens etwas externe Hilfe bekommen. Aber im Kern bietet das Unternehmen ein Produkt an, das erfolgreich ist. Händler arbeiten mit Affirm zusammen, um die Zahlungsmöglichkeiten für ihre Kunden zu erweitern und damit mehr Umsatz zu machen. Die Verbraucher nutzen die Dienste von Affirm, weil sie aus ihrer Sicht Kreditkarten oder anderen Finanzierungsmöglichkeiten vorzuziehen sind.

Obwohl sich das makroökonomische Umfeld kurzfristig negativ auf die Geschäftsentwicklung niederschlägt - Affirm senkte seine Prognosen für das Gesamtjahr nach der Bekanntgabe der Quartalszahlen in der vergangenen Woche -, bleibt der langfristige Trend eindeutig positiv. Wie Chief Executive Officer Max Levchin in der Q1-Telefonkonferenz des Unternehmens argumentierte, kann das schwierigere externe Umfeld den Marktanteil des Unternehmens erhöhen.

Ein Anleger, der diese Argumentation auch nur ansatzweise glaubt, muss AFRM hier als Wahnsinns-Schnäppchen betrachten. Bei einer Marktkapitalisierung von 4 Mrd. USD - und einem Unternehmenswert von eher 3 Mrd. USD - ist die Wahrscheinlichkeit gering, dass das Unternehmen ein echter Erneuerer in seinem Markt ist. Die Ergebnisse und die Strategie lassen es jedoch vermuten, da sich der Umsatz innerhalb von vier Jahren versechsfacht hat. Angesichts des großen Wachstumspotenzials in neuen Regionen, der Durchdringung der Offline-Ausgaben und einer zunehmenden Akzeptanz hat AFRM zumindest die Chance, von hier aus einen massiven Aufschwung zu erleben. Das sind Argumente ,die klar für das Unternehmen sprechen.

Das pessimistische Argument

Das Argument der Pessimisten ist jedoch, dass das Unternehmen wächst, weil es sein Produkt unterbewertet. Obwohl Affirm in der Vergangenheit einige Quartale mit bereinigter Rentabilität verzeichnete, macht das Unternehmen derzeit Verluste.

Vor allem verliert es eine Menge Geld. Die aktualisierte Prognose für das GJ23 scheint nicht so schlecht zu sein. Affirm rechnet mit bereinigten operativen Margen zwischen -5,5 % und -7,0 %. Natürlich ist ein Verlust unwillkommen, aber es handelt sich immer noch um ein schnell wachsendes Unternehmen: Der Umsatz dürfte in diesem Jahr um mehr als 30 % steigen, und um etwa 40 %, wenn man den Einbruch des Volumens von Peloton (NASDAQ:PTON) nicht berücksichtigt, die früher ein Großkunde waren.

In dieser Prognose sind jedoch aktienbasierte Vergütungen nicht berücksichtigt, die erheblich sind. Im 1. Quartal verbuchte Affirm 120 Mio. USD solcher Aufwendungen. Auf ein ganzes Jahr gerechnet, würde die aktienbasierte Vergütungen mit mehr als ein Viertel des Umsatzes zu Buche schlagen. Selbst wenn man nur die Prognosen des Unternehmens für die im Umlauf befindlichen Aktien betrachtet, werden in diesem Jahr fast 16 Millionen Aktien hinzukommen. Das entspricht einem Wert von etwa 240 Mio. USD oder etwa 15 % des prognostizierten Umsatzes.

Bereinigt um den Verwässerungseffekt verliert Affirm also mehr als 20 Cents pro Dollar Umsatz. Mindestens. Und das setzt voraus, dass die diesjährigen Prognosen erreicht werden, nachdem sie in den letzten Quartalen mehrfach gesenkt wurden.

Wesentlich ist in diesem Szenario auch die Annahme, dass sich das Marktumfeld nicht allzu sehr verschlechtert. Wie der Finanzchef des Unternehmens im März sagte, ist für die Kreditqualität die Beschäftigung und nicht unbedingt die Inflation entscheidend. Höhere Zinssätze drücken bereits auf die Einnahmen, da sie die Finanzierungskosten erhöhen (die mit den ausgewiesenen Einnahmen verrechnet werden); eine höhere Arbeitslosigkeit würde dieses Problem noch verstärken, da dann auch die Rückstellungen für Verluste steigen.

Da sich die überfällige Forderungen bereits auf dem Niveau vor der Pandemie befinden, gibt es im Modell wenig Spielraum. Entweder reduziert Affirm sein Risiko, in diesem Fall fällt das Bruttowarenvolumen und der Umsatz sinkt. Oder es muss höhere Verluste hinnehmen, was zu einem Rückgang der Umsätze und einer weiteren Verschlechterung der Gewinnspannen führt.

Es ist möglich, dass dieses pessimistische Argument zu negativ ist und sich zu sehr auf die nahe Zukunft konzentriert. Es ist möglich, dass Affirm einfach über ein besseres Entscheidungsmodell und ein besseres Geschäftsmodell verfügt. Die gute Nachricht - und gleichzeitig das Risiko - für AFRM-Anleger ist, dass das Unternehmen seinen Wert in den kommenden Quartalen unter Beweis stellen muss.

Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier besprochenen Wertpapieren investiert.