Arbeitsmarkt vs. Inflation - die ewige Zwickmühle der Fed

Die US-Notenbank hat die Zinsen am Mittwoch wie erwartet unverändert gelassen. Gleichzeitig wird die Gratwanderung bei der Ausrichtung der Geldpolitik für die kommenden Monate zunehmend anspruchsvoller.

Ein Blick in die Fed-Mitteilung vom Mittwoch zeichnet allerdings ein vergleichsweise ruhiges Bild: „Die verfügbaren Indikatoren deuten auf ein solides Wachstum der Wirtschaftsaktivität hin. Der Beschäftigungsaufbau bleibt moderat, und die Arbeitslosenquote zeigt Anzeichen einer Stabilisierung. Die Inflation liegt weiterhin leicht über dem Zielwert.“

Das ist zwar kein Idealzustand, reicht aber aus, um den Leitzins in der Spanne von 3,5 % bis 3,75 % zu halten und die aktuelle Geldpolitik als vereinbar mit einer stabilen, wachsenden Wirtschaft darzustellen. Zugleich nehmen jedoch die Risiken geldpolitischer Fehleinschätzungen zu. Die Herausforderung besteht darin, dass derzeit nicht klar erkennbar ist, in welche Richtung ein möglicher Fehler gehen könnte, während die Notenbank zwischen Inflationsrisiken und einem nachlassenden Arbeitsmarkt abwägt.

Aktuell scheint die Zentralbank darauf zu setzen, dass die zuletzt ins Stocken geratene Disinflation in den kommenden Monaten wieder Fahrt aufnimmt und damit Spielraum für weitere Zinssenkungen schafft. Ein KI-gestütztes Modell (mit Zugriff auf historische Wirtschafts- und Marktdaten), das die jüngste Stellungnahme der Fed auswertet, signalisiert ebenfalls Zinssenkungen im kommenden Jahr (siehe nachstehende Grafik).

Am Fed-Funds-Futures-Markt bleibt der Ausblick zwar verhalten, die aktuelle Preisbildung signalisiert jedoch, dass Marktteilnehmer ab Juni wieder mit Zinssenkungen rechnen.

Auch am Anleihemarkt zeigt sich diese vorsichtige Haltung. Die geldpolitisch besonders sensible Rendite zweijähriger US-Treasuries stellt sich zunehmend auf einen potenziell dovisheren Kurs der Federal Reserve ein. Die Rendite, die als wichtiger Gradmesser für geldpolitische Erwartungen gilt, gab gestern erneut nach und notierte mit 3,58 % nahe dem unteren Ende der Zielspanne.

Als zentrales Argument für mögliche Zinssenkungen verweist die Federal Reserve auf die zuletzt „schwachen“ Beschäftigungszuwächse. Gleichzeitig sei die Dynamik am Arbeitsmarkt differenziert zu betrachten: Zwar habe sich das Tempo der Neueinstellungen verlangsamt, die Zahl der Entlassungen bleibe jedoch niedrig, und die Arbeitslosenquote zeige Anzeichen einer Stabilisierung, wie es in der Erklärung des FOMC heißt. Anders formuliert: Die aktuelle Lage lässt Interpretationsspielraum, ob es sich um eine normale zyklische Abkühlung handelt, die geldpolitische Lockerungen zur Stabilisierung des Arbeitsmarktes rechtfertigt.

Wie die nachlassende Einstellungsdynamik einzuordnen ist, bleibt umstritten. Eine Sichtweise lautet, dass das verfügbare Arbeitskräfteangebot so weit gesunken ist, dass auch das Break-even-Niveau am Arbeitsmarkt gefallen ist – also jene Zahl monatlicher Neueinstellungen, die nötig ist, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten. Schätzungen zufolge hat sich dieses Gleichgewichtsniveau von früher 100.000–150.000 neuen Stellen pro Monat auf 30.000 bis 60.000 bis Ende 2025 verringert.

Folgt man dieser Logik, könnte sich der Arbeitsmarkt abkühlen, ohne unmittelbar Rezessionsrisiken auszulösen. Hinweise darauf liefern die vergleichsweise stabile und niedrige Arbeitslosenquote von 4,4 % im Dezember sowie das geringe Niveau der Arbeitslosenanträge, die in der Woche bis zum 17. Januar bei 200.000 lagen und damit nahe dem tiefsten Stand seit vier Jahren.

Sollte ein schwächerer Arbeitsmarkt tatsächlich keine ernsthafte Belastung für die Konjunktur darstellen, würde dies Argumente für eine unveränderte Zinspolitik liefern. Damit rückt die Inflation umso stärker in den Fokus. Doch auch hier bleibt das Bild uneinheitlich, da viele Ökonomen die jüngsten Preisbewegungen nur schwer einordnen und daraus belastbare kurzfristige Prognosen ableiten können.

Das von der Fed bevorzugte Inflationsmaß – der PCE-Preisindex – signalisiert, dass sich der Preisdruck im oberen 2-%-Bereich eingependelt hat und damit leicht über dem 2-%-Ziel liegt. Genau darin liegt das Dilemma: Weitere Zinssenkungen könnten die Inflation auf diesem moderaten Niveau verharren lassen oder den Preisdruck im Jahresverlauf sogar wieder verstärken.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zieht vor dem Hintergrund möglicher Inflationsrisiken wieder an. Nachdem der Leitzins im Oktober bei rund 3,95 % seinen Tiefstand markiert hatte, setzte eine schrittweise Aufwärtsbewegung ein, die gestern bei 4,25 % endete.

Ein vergleichbares Muster zeigt sich auch am langen Ende der Zinskurve: Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen – der Laufzeit mit der höchsten Sensitivität gegenüber Inflationserwartungen – ist ebenfalls gestiegen.

Der Anstieg der langfristigen Zinsen ist nicht primär auf die Inflation selbst zurückzuführen. Vielmehr haben sich die Erwartungen an die Konjunktur aufgehellt, während die Rezessionssorgen nachgelassen haben. Das Modell der Federal Reserve Bank of Atlanta signalisiert inzwischen, dass der anstehende (und verzögerte) Bericht zum 4. Quartal eine anhaltende Ausweitung der Wirtschaftsleistung ausweisen dürfte. Andere Prognosen für das 4. Quartal gehen zwar von moderaterem Wachstum aus, doch der gemeinsame Nenner bleibt: Die Wahrscheinlichkeit, dass sich die US-Wirtschaft bereits in einer Rezession befindet oder unmittelbar davorsteht, wird als gering bis nahezu ausgeschlossen eingeschätzt.

Auch eine erste Auswertung des wöchentlichen Wirtschaftsindex (WEI) der Federal Reserve Bank of Dallas deutet auf ein Wachstum hin, das sich im Rahmen der jüngsten Entwicklung bewegt. Eine frühe Momentaufnahme der wirtschaftlichen Aktivität für Januar (Stand: 17. Januar) weist ebenfalls auf eine fortgesetzte Expansion hin, basierend auf dem Wochenindex der Dallas Fed.

Für die Federal Reserve liegt die zentrale Herausforderung darin, abzuwägen, ob das größere Risiko von der Inflation oder von einem nachlassenden Arbeitsmarkt ausgeht. Diese Abwägung liegt naturgemäß im Ermessen der Notenbank, gestaltet sich derzeit jedoch besonders anspruchsvoll, da sich beide Risiken nicht gleichzeitig gezielt bekämpfen lassen.

Entscheidend ist dabei auch, wie der Anleihemarkt mögliche geldpolitische Schritte interpretiert. Die Rendite zehnjähriger Treasuries als Referenzgröße deutet darauf hin, dass Investoren die Notwendigkeit weiterer Zinssenkungen zunehmend hinterfragen. Der jüngste Renditeanstieg mag kurzfristig noch als Störsignal gelten – setzt sich die Aufwärtsbewegung jedoch fort, könnte sich das makroökonomische Umfeld spürbar verschieben, möglicherweise sogar deutlich.

Ein technisches Niveau steht dabei besonders im Fokus: 4,30 %. Sollte die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen diese Marke überschreiten und sich darüber festsetzen, könnte dies die Fed dazu veranlassen, ihre geldpolitische Ausrichtung neu zu bewerten.