Viele schreiben Winston Churchill das Zitat zu: „Niemals eine gute Krise ungenutzt lassen.“ Andere wiederum glauben, dass es Rahm Emanuel, der damalige Stabschef von Präsident Obama, war, der während der Finanzkrise sagte: „Eine ernsthafte Krise sollte man niemals ungenutzt verstreichen lassen.“ Wer es letztendlich zuerst gesagt hat – und ob die Krise „gut“ oder „ernst“ ist – sei dahingestellt. Doch eines steht fest: Die Fed könnte diesen Ratschlag nun selbst beherzigen.
Am 19. Februar 2025 veröffentlichte die Fed eine unerwartete Aussage zur quantitativen Straffung (QT) – also zur Reduzierung ihrer Bilanz. Im neuesten FOMC-Protokoll heißt es: „Verschiedene Anleger schlagen vor, den Abbau der Bilanz zu stoppen oder zu verlangsamen, bis das Thema Schuldenobergrenze geklärt ist.“
Sollte die Regierung aufgrund der politischen Blockade keine neuen Schulden mehr ausgeben können, würde dies paradoxerweise zu mehr Liquidität im Finanzsystem führen. Der Grund: Das Finanzministerium könnte gezwungen sein, sein „Sparschwein“, den Treasury General Account (TGA), mit seinen rund 800 Milliarden USD anzuzapfen.
Doch wenn eine Regierungskrise vorübergehend für zusätzliche Liquidität sorgt – warum sollte dann die QT, die eigentlich Liquidität entzieht, gestoppt oder verlangsamt werden?
Der Zeitpunkt dieser verwirrenden Fed-Aussage fällt zudem mit einem wichtigen Indikator für überschüssige Liquidität zusammen. Könnte es sein, dass die Fed den Märkten eine subtile Warnung gibt – getarnt als Reaktion auf eine drohende Haushaltskrise?
Um diese Frage zu beantworten, werfen wir einen genaueren Blick auf zwei zentrale Kennzahlen für die Liquidität. Nach unserem Fazit folgen zudem einige der Messgrößen für Liquidität und Reserven, die die Federal Reserve regelmäßig beobachtet.
Was ist Wasser?
Bevor wir weitermachen, sollten wir betonen, wie entscheidend – und oft unterschätzt – die Liquidität für die Finanzmärkte ist. An dieser Stelle stützen wir uns auf die Analysen von Chris Cole von Artemis Capital, der hilft, den Einfluss der Liquidität richtig einzuordnen.
In seinem Beitrag What Is Water In The Markets zieht Cole eine eindrucksvolle Parallele: Er greift eine Eröffnungsrede des Schriftstellers David Foster Wallace auf und vergleicht die Liquidität an den Finanzmärkten mit Wasser für einen Fisch. Wahrscheinlich nehmen Fische das Wasser um sie herum gar nicht bewusst wahr – genauso wenig, wie wir über die Luft nachdenken, die wir atmen.
Ähnlich verhält es sich mit den Finanzmärkten: Sie existieren in einem Medium, das sie trägt – die Liquidität. Doch trotz ihrer fundamentalen Bedeutung wird sie von vielen Anlegern kaum beachtet. Dabei hat sie weitreichende Folgen: Ohne Wasser kann ein Fisch nicht überleben. Und wenn die Liquidität versiegt, steigt oft die Volatilität, während die Schwächen der Märkte schonungslos offengelegt werden.
Gerade weil Liquidität schwer zu quantifizieren ist und selten im Fokus steht, ist es umso wichtiger, ihre Entwicklung genau zu messen und zu verstehen.
Die Wurzeln des aktuellen Liquiditätsproblems
Während der Pandemiekrise im März 2020 reagierten die US-Notenbank und die Regierung mit massiven Liquiditätsspritzen, um die wirtschaftlichen Folgen des globalen Stillstands abzufedern.
Die erste Abbildung unten – bereitgestellt mit Genehmigung von Longtermtrends – zeigt eindrucksvoll, wie stark die Geldmenge M2 (schwarze Linie) im Jahr 2020 angestiegen ist. In der gesamten Geschichte gab es keinen vergleichbaren Anstieg.
Die zweite Abbildung verdeutlicht das Ausmaß der fiskalischen Maßnahmen: Das Haushaltsdefizit erreichte 2020 stolze 15 % des BIP – ein Niveau, das seit den 1930er Jahren nur während des Zweiten Weltkriegs übertroffen wurde.
Die COVID-Krise brachte die Weltwirtschaft zum Stillstand und ließ die Finanzmärkte in ungeahnte Tiefen abstürzen. Die Liquidität verschwand aus den Märkten, und die Volatilität nahm drastisch zu. Um gegenzusteuern, ergriffen die Fed und die Regierung weitreichende Maßnahmen, um die Liquidität sowohl in der Wirtschaft als auch an den Märkten wiederherzustellen.
Jetzt stellt sich die Frage, wie viel von dieser zusätzlichen Liquidität noch im System ist. Ein wichtiger Hinweis darauf liefert das Reverse-Repurchase-Programm der Fed (RRP).
Reverse-Repurchase-Programm (RRP)
Ohne eine gezielte Steuerung durch die Fed wäre die überschüssige Liquidität in den Jahren 2020 und 2021 so stark angestiegen, dass die kurzfristigen Zinssätze in den negativen Bereich gerutscht wären. Um das zu verhindern, setzte die Fed ihr Reverse-Repurchase-Programm (RRP) ein, das überschüssige Liquidität aus dem Markt absorbieren sollte.
Dieses Programm ermöglicht es Banken und Geldmarktfonds, Geld bei der Fed zu parken, wofür sie im Gegenzug risikofreie Sicherheiten in Form von Staatsanleihen erhalten. Dieses „risikofreie“ Surrogat für den Geldmarkt half dabei, die enorme Nachfrage nach kurzfristigen Anlagen zu bedienen und gleichzeitig die Zinssätze stabil im positiven Bereich zu halten.
Der RRP-Saldo kann als eine Art Indikator für die Überschussliquidität im Finanzsystem betrachtet werden. Die Liquiditätswarnung, auf die wir in der Einleitung hingewiesen haben, bezieht sich auf den aktuell fast nicht mehr vorhandenen RRP-Saldo. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der einstige Liquiditätspuffer von 2,55 Billionen USD auf nahezu Null geschrumpft. Auch wenn Liquidität momentan kein akutes Problem darstellt, fehlt dem Markt damit die Möglichkeit, im Bedarfsfall auf einen großen Reservetank zurückzugreifen.
Da das RRP-Volumen nun weitgehend verschwunden ist, wird die Überwachung der Liquidität umso wichtiger.
Marktindikatoren für Liquidität
Eine der einfachsten Möglichkeiten, die Liquidität im Finanzsystem zu messen, ist die Summe aus den RRP-Salden und den Bankreserven, die bei der Fed gehalten werden. Während die Bankreserven einen groben Indikator für die potenzielle Liquidität darstellen, die Banken dem Markt zur Verfügung stellen könnten, gibt der RRP-Saldo Aufschluss über überschüssige Liquidität im System.
Wie die nachfolgenden Daten zeigen, nimmt die Liquidität nach diesem Maßstab stetig ab. Allerdings liegt sie immer noch deutlich über dem Niveau von vor der Pandemie.
Die entscheidende – aber schwer zu beantwortende – Frage lautet: Wie viel Liquidität brauchen unsere Wirtschaft und die Märkte heute im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie?
Wir verwenden ein ähnliches Liquiditätsmodell, das auf der Gesamtgröße der Fed-Bilanz basiert. Von diesem Wert ziehen wir die Summe aus den RRP-Salden und dem Treasury General Account (TGA) ab.
Wie das nachfolgende Schaubild zeigt, blieb die Liquidität (grau) in den letzten zwei Jahren weitgehend konstant. Der Rückgang der RRP-Salden hat bislang den durch QT verursachten Liquiditätsentzug der Fed ausgeglichen.
Da im RRP-Programm kaum noch überschüssige Liquidität vorhanden ist, dürfte diese Kennzahl nun allmählich sinken, da die Auswirkungen von QT nicht mehr abgefedert werden. Vorübergehend könnte die Liquidität jedoch wieder ansteigen, falls das Finanzministerium sein TGA-Konto anzapft, um die Regierungsausgaben zu finanzieren. Dieser Effekt wäre allerdings nur von kurzer Dauer – er würde den letztendlichen Rückgang der Liquidität durch QT lediglich verzögern, aber nicht verhindern.
Fazit
Es liegt nahe, dass die Fed zu ähnlichen Schlussfolgerungen gelangt wie wir und sich der wachsenden Gefahr eines Liquiditätsengpasses bewusst ist, die mit dem nahezu vollständigen Rückgang des RRP-Saldos einhergeht. Daher könnte sie die Debatte um die Schuldenobergrenze nicht einfach nur beobachten, sondern möglicherweise als Vorwand nutzen, um das QT zu beenden.
Für einen solchen Schritt braucht die Fed jedoch eine überzeugende Begründung – insbesondere in Bezug auf die in den Anleiherenditen enthaltene Laufzeitprämie. Ohne eine „Krise“ als Rechtfertigung könnte der Markt die Beendigung von QT als expansiv und damit inflationstreibend interpretieren, was wiederum die Renditen steigen lassen könnte.
Zum Abschluss ist es wichtig zu betonen: Es gibt keine perfekte Messgröße für Liquidität. Das Thema ist hochkomplex und reicht weit über die quantifizierbaren Daten hinaus, die wir in diesem Artikel betrachten.
Anhang: Fed-Maßnahmen für Reserven
Wer tiefer in das Bankensystem und die Mechanismen der Liquiditätsgenerierung eintauchen möchte, findet im folgenden Anhang eine Zusammenfassung eines aktuellen Weißbuchs der New Yorker Fed.
Bankreserven sind das Geld, das Banken entweder in ihren eigenen Tresoren aufbewahren oder bei der US-Notenbank hinterlegen, um Abhebungen zu ermöglichen und regulatorische Vorgaben zu erfüllen. Die Höhe dieser Reserven steht in direktem Zusammenhang mit der Fähigkeit der Banken, Kredite zu vergeben – und damit mit der Menge an Liquidität, die sie dem Markt bereitstellen können.
Ende 2024 stellte Roberto Perli von der New Yorker Fed fünf wichtige Messgrößen für Bankreserven vor. Ein Blick darauf lohnt sich, um den aktuellen Stand der Reserven und deren Bedeutung für das Finanzsystem besser zu verstehen.
Die folgenden Zitate und Grafiken stammen aus Perlis Rede mit dem Titel Balance Sheet Normalization – Überwachung der Reservekonditionen und Verständnis für den Druck auf den Repo-Markt. Wir haben ergänzend unsere eigenen Kommentare hinzugefügt.
Fed Funds vs. Satz der Reserveguthaben
Ein guter Indikator für den Zustand der Bankreserven ist die Differenz zwischen der effektiven Fed-Funds-Rate (EFFR) und dem Zinssatz für Mindestreserveguthaben (IORB). Wenn die Reserven knapper werden, steigen die Kosten für die Aufnahme von Fed-Funds-Mitteln im Verhältnis zum IORB.
Wie die nachfolgende Abbildung zeigt, gibt es bei dieser Kennzahl aktuell keinen Grund zur Sorge.
Die Sensibilität der Fed Funds gegenüber Veränderungen der Reserven
Wenn die Reserven im Überfluss vorhanden sind, bleibt die Nachfragekurve weitgehend flach. Das bedeutet, dass kurzfristige Änderungen des Reserveangebots keinen unmittelbaren Einfluss auf den Leitzins haben. Sobald sich die Reserven jedoch einem weniger üppigen Niveau nähern, sollte die Kurve allmählich leicht abfallen. In diesem Fall würde die Federal Funds Rate beginnen, empfindlicher auf Veränderungen der Reserven zu reagieren.
Wie die erste Abbildung zeigt, gibt es auch hier keinen Grund zur Besorgnis hinsichtlich der aktuellen Höhe der Bankreserven.
Kreditaufnahme inländischer Banken auf dem Fed-Funds-Markt
Ein weiterer wichtiger Indikator ist der Anteil der inländischen Bankenkredite am Markt für Bundesmittel. Da inländische Banken bei Liquiditätsengpässen typischerweise Fed Funds aufnehmen, könnte eine verstärkte Aktivität dieser Banken darauf hindeuten, dass die Reserven knapper werden.
Aktuell ist der Anteil der inländischen Bankkredite rückläufig, was darauf hindeutet, dass der Druck auf die Reserven gering bleibt. Auch hier gibt es also keinen unmittelbaren Grund zur Sorge.
Späte Interbankenzahlungen
Ein weiterer nützlicher Indikator ist der Zeitpunkt der Interbankzahlungen. Da Reserven das primäre Abwicklungsinstrument für diese Zahlungen sind, neigen Banken bei knapper werdenden Reserven dazu, Zahlungen taktisch zu verzögern, um zu verhindern, dass ihr Guthaben im Tagesverlauf auf ein kritisch niedriges Niveau sinkt.
Daher kann eine strategische Präferenz für spätere Zahlungen ein Hinweis darauf sein, dass das Reserveangebot unter Druck gerät.
Wie die nachfolgende Abbildung zeigt, gibt es derzeit keine Anzeichen für finanziellen Stress.
Durchschnittliche Intraday-Überziehungen
Überziehungen im Tagesgeldverkehr entstehen, wenn kurzfristige Schwankungen im Zahlungsverkehr dazu führen, dass das Reservekonto einer Bank vorübergehend ins Minus rutscht. Ein Anstieg der durchschnittlichen Überziehungskredite deutet darauf hin, dass es schwieriger wird, ausreichend Reserven zu beschaffen, um Zahlungen ohne Intraday-Kredite der Fed abzuwickeln.
Zwar kam es gelegentlich zu Spitzenwerten bei den Überziehungen, doch die durchschnittlichen Überziehungskredite blieben niedrig und sind in den letzten Monaten sogar weiter gesunken.
Der Durchschnittswert liegt weiterhin nahe dem Zehnjahrestief, was darauf hindeutet, dass es kaum bis gar keinen finanziellen Stress gibt.
Druck am Repo-Markt
Drei der Perli-Indikatoren konzentrieren sich auf die Fed Funds Rate. Daher ist es wichtig, die Faktoren zu beobachten, die diesen Zinssatz beeinflussen können. Der nächste Indikator deutet darauf hin, dass Veränderungen bei den Fed-Funds-Indikatoren möglicherweise eine Anpassung dieser Kennzahlen nach sich ziehen könnten.
Da Repos durch Sicherheiten gedeckt sind, sollten sie im Allgemeinen zum oder unter dem unbesicherten IORB-Satz gehandelt werden. Wenn jedoch viele Transaktionen mit einem Aufschlag auf den IORB-Satz stattfinden, könnte das auf ein Problem hindeuten. Genau das zeigt die folgende Abbildung. Perli erklärt jedoch, warum dieser Effekt auftritt – und weshalb er möglicherweise kein Anlass zur Sorge ist.
In den letzten Jahren ist das Volumen der vom Treasury ausgegebenen Wertpapiere deutlich gestiegen. Obwohl die Nachfrage nach diesen Papieren hoch bleibt, benötigen viele Investoren eine Finanzierung, um sie zu erwerben. Gleichzeitig sorgt das fortgesetzte Schrumpfen des SOMA-Portfolios der Fed für eine zusätzliche Nachfrage nach Repo-Finanzierungen. Denn je kleiner das SOMA-Portfolio, desto mehr Schatzpapiere müssen von privaten Anlegern aufgenommen und finanziert werden.
Das Problem betrifft jedoch nicht nur die Nachfrage, sondern auch das Angebot an Repo-Finanzierungen: Ein kleineres SOMA-Portfolio bedeutet, dass dem Finanzsystem insgesamt weniger Liquidität zur Verfügung steht.
Darüber hinaus scheint es eine zweite wesentliche Ursache für die steigenden Repo-Sätze zu geben: strukturelle Reibungen am Markt, die die Umverteilung von Liquidität erschweren. Mit anderen Worten: Das Repo-Angebot könnte durch die Risikolimits der Gegenparteien begrenzt sein, was zusätzliche Spannungen im Markt verursacht.
2018-2019
Die obigen Abbildungen zeigen, dass die Reserven in den Jahren 2018 und 2019 zunehmend unter Druck gerieten. Im September 2019 trocknete die Liquidität nahezu aus, und der Repo-Markt geriet ins Stocken. Trotz stabiler Finanzmärkte und einer soliden Wirtschaft sah sich die Fed gezwungen, über niedrigere Zinssätze und QE zusätzliche Liquidität und Reserven bereitzustellen, um das Bankensystem zu stabilisieren.
Die aktuelle Lage unterscheidet sich jedoch: Eine allmähliche Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen, wie wir sie 2018 und 2019 beobachtet haben, ist bislang nicht erkennbar. Die folgende Abbildung fasst die wichtigsten Fed-Indikatoren zusammen und macht diesen Unterschied noch deutlicher.
Die Positionierung der Indikatoren zeigt, wie großzügig die Reservebedingungen aktuell sind: Je näher die Werte an der Mitte des Kreises liegen, desto entspannter ist die Lage. Je weiter sie sich davon entfernen, desto knapper werden die Reserven.
Vergleicht man die aktuellen Bedingungen (blau) mit denen von September 2019 (gold), wird deutlich, dass die Reserven heute deutlich reichlicher vorhanden sind.
Doch wie lange bleibt das so? Könnte sich die Lage schnell verschärfen, wenn die RRP-Salden weiter schrumpfen?
