- Nach der für diese Woche zu erwartenden Zinserhöhung um 75 Basispunkte hat der Markt einen relativ raschen Kurswechsel der Fed eingepreist
- In Anbetracht der hartnäckig hohen Inflation und der entschlossenen Gangart der Fed halte ich jedoch eine Zinspause für wahrscheinlicher
- Die monetären Bedingungen schaden weiterhin eher der Wirtschaft als der Inflation per se
Es sind nur noch ein paar Stunden bis zum nächsten FOMC-Entscheid, bei dem die US-Notenbank den Leitzins mit ziemlicher Sicherheit um weitere 75 Basispunkte auf volle 4 % anheben wird.
Vergangene Woche herrschte am Markt großer Optimismus, dass die Fed am Mittwoch unmissverständlich signalisieren würde, dass sie den Umfang ihrer Zinserhöhungen ab Dezember reduziert und voraussichtlich bei 5 % haltmacht. Diese Meinung vertrete ich schon seit geraumer Zeit, aber sie spiegelt sich nunmehr vollständig in den Markterwartungen wider, weswegen sie nicht länger von Bedeutung ist. Ich glaube sogar, dass der Markt einen relativ schnellen Übergang zu Zinssenkungen einpreist.
Zugegeben, vor einem Jahr dachte auch ich, dass die Fed schnell die Nerven verlieren würde, sobald etwas passiert. Bislang ist jedoch nichts passiert, und die Fed hat viele von uns mit ihrer entschlossenen Haltung überrascht. Ich glaube nicht, dass die Fed nur darauf wartet, die Zinsen wieder zu senken, sobald sie ihr endgültiges Ziel erreicht hat, vielmehr denke ich, dass die Fed die Zinsen ein Jahr oder länger auf dem hohen Niveau halten wird.
Das liegt zum Teil daran, dass die Inflation zwar zurückgehen wird, aber nur langsam - die Fed wird also zwischen einer Straffung, weil die Inflation immer noch zu hoch ist, und einer Zinssenkung aufgrund des schwachen Wachstums und der Inflation, die zumindest in die richtige Richtung geht, hin- und hergerissen sein. Ob das wirklich so kommt, muss sich natürlich erst noch zeigen, aber ich will damit sagen, dass der Markt eine sehr optimistische Zins- und Inflationsentwicklung einpreist, und das kann in vielen Fällen nur schlecht für die Märkte sein.
Die Fed kommt mit ihren Bemühungen, die Wirtschaft zu bremsen, zügig voran. In meinem Artikel von letzter Woche hatte ich darauf hingewiesen, dass das Instrument der Fed zur Drosselung der Wirtschaftsleistung nicht dasselbe ist wie ihr Instrument zur Eindämmung der Inflation. In der Vergangenheit waren beide Instrumente untrennbar miteinander verschmolzen, da die Höhe der erforderlichen Reserven (die sich auf die Geldmenge auswirkt) auch die Zinssätze beeinflusste. Heute ist das nicht mehr der Fall. Der Grund liegt darin, dass die Banken nicht länger in ihren Reserven eingeschränkt sind. Die eigentliche Frage lautet also: Warum will die Fed die Wirtschaftsleistung bremsen?
Es herrscht die gängige Meinung, dass Rezessionen zu Disinflation führen, aber das stimmt nicht. Ich habe diese Grafik wahrscheinlich schon einmal gezeigt, aber es lohnt sich, sie immer wieder anzuschauen. Während der beiden schlimmsten Rezessionen der letzten 100 Jahre fiel die Kerninflation nie in den negativen Bereich; ja, sie verlangsamte sich sogar kaum, und das auch nur für kurze Zeit. Natürlich ist das so - wäre es nicht so, würde es keine Stagflation geben.
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von Enduring Investments
Nein, es ist das Geldmengenwachstum, das die Inflation verursacht. Der Zusammenhang zwischen hohem Geldmengenwachstum und hoher Inflation ist sehr ausgeprägt. Das folgende Schaubild werde ich nächste Woche in meiner Rede auf einer Konferenz verwenden.
Es könnte nicht einfacher sein: Es handelt sich um eine Darstellung des maximalen M2-Wachstums für jedes dieser Länder bzw. jede dieser Regionen gegenüber dem bisherigen Spitzenwert des VPI-Wachstums. Die USA hatten bis jetzt eigentlich sehr viel Glück. Bitte beachten Sie, dass es sich hierbei um die Kerninflation handelt, die Energiespitze aufgrund von "Putins Preiserhöhung" ist hier also kein Faktor.
Wenn die Inflationswelle vorbei ist, wird diese Grafik freilich viel besser aussehen, wenn wir das aggregierte M2-Wachstum und den aggregierten Anstieg der Kernpreise über die gesamte Phase hinweg betrachten, aber ich denke, dass dieses Schaubild schon allein aufgrund dieser Angaben sehr aussagekräftig ist. Nun, es gibt auch gute Nachrichten, wenn auch bisher nur zaghaft: Das M2-Wachstum hat sich in letzter Zeit abgeflacht. Wenn das M2-Wachstum wirklich auf Null sinkt, wird das Inflationsproblem schließlich wegfallen. Zwar nicht so schnell, wie Sie denken, denn zum Ausgleich des vorherigen Geldmengenwachstums muss das Preisniveau noch sehr viel weiter zurückgehen, aber es wird passieren.
Ich bin recht überrascht von der Trendwende im Geldmengenwachstum, aber es handelt sich dennoch nur um ein kurzfristiges Phänomen. Ich wäre viel optimistischer, wenn das M2-Wachstum in den nächsten sechs Monaten konstant bleiben könnte.
Einen Schritt zurück gehen
Die Kehrseite des rückläufigen Geldmengenwachstums ist, dass sich auch die Umlaufgeschwindigkeit der Geldmenge beschleunigt hat. Im letzten Quartal stieg die Umlaufgeschwindigkeit von M2 um 1,8 %, und der Anstieg von 5,0 % in den letzten vier Quartalen ist der schnellste seit 1995. Die Umlaufgeschwindigkeit befindet sich seit etwa dieser Zeit zusammen mit den Zinssätzen in einem allgemeinen Abwärtstrend, weshalb Sprünge in jeder Hinsicht relativ selten waren.
Normalerweise reagiert die Umlaufgeschwindigkeit auf die erwarteten Renditen von Alternativen zu Cash - Anleihen, Aktien - und auf die Ungewissheit, die die Verbraucher dazu veranlasst, vorsichtshalber mehr Bargeld zu halten als sie es sonst tun würden. In der COVID-Krise kam jedoch noch ein weiterer Effekt hinzu: Das Geld wurde so schnell in die Taschen der Verbraucher gespült, dass sich die Preise und die Produktion (vor allem angesichts des Stillstands) nicht schnell genug anpassen konnten - mathematisch gesehen musste also V=PQ/M sinken. In einem solchen Fall wirkt die Umlaufgeschwindigkeit jedoch nicht nur als wirtschaftliche Variable, sondern auch als Kondensator, der vorübergehend Energie speichert und sie dann wieder abgibt, wenn sich die anderen Variablen in dieser Gleichung dem Gleichgewicht nähern.
Die Verlangsamung von M2 ist also in gewissem Maße die Kehrseite der Wiederbeschleunigung der Geldumlaufgeschwindigkeit. Wie ich schon lange gesagt habe, sorgt der Anstieg der Geldmenge in den ein oder zwei Jahren nach COVID dafür, dass das Preisniveau auf ein viel höheres Niveau ansteigt, sofern die Geldumlaufgeschwindigkeit nicht dauerhaft gestört ist.
Es wird aber immer deutlicher, dass die Umlaufgeschwindigkeit nicht dauerhaft beeinträchtigt ist.
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Offenlegung: Mein Unternehmen und/oder von uns verwaltete Fonds und Konten halten Positionen in inflationsindexierten Anleihen und verschiedenen Rohstoff- und Finanzterminprodukten und ETFs, die von Zeit zu Zeit in dieser Kolumne erwähnt werden können.