Im Vorfeld der Berichtssaison für das vierte Quartal haben sich die Aktienmärkte in den letzten zwei Monaten stark erholt. Wie wir bereits diskutiert haben, sollte es nicht überraschen, dass ein hoher Prozentsatz der Unternehmen die Schätzungen der Wall Street "übertreffen" wird.
Der hohe Anteil der Unternehmen, die die Erwartungen übertreffen, erklärt sich natürlich wie immer durch die starken Abwärtsrevisionen der Analystenschätzungen zu Beginn des Berichtszeitraums. Die folgende Grafik zeigt die Veränderungen der Analystenschätzungen für das vierte Quartal seit Abgabe der ersten Schätzungen.
Deshalb nennen wir die Berichtssaison auch die "Millennial Earnings Season". Die Wall Street senkt im Vorfeld der Berichtssaison ständig ihre Schätzungen, damit „jeder einen Preis gewinnt“.
Das lässt sich leicht an der Zahl der Unternehmen ablesen, die in jedem Quartal die Schätzungen übertreffen, unabhängig von der Wirtschafts- und Finanzlage.
Seit 2000 übertreffen etwa 70 % der Unternehmen im S&P 500 die Schätzungen regelmäßig um 5 %. Diese Zahl wäre deutlich niedriger, wenn die Analysten an ihren ursprünglichen Schätzungen festhalten würden.
Die Analysten bleiben hinsichtlich der Unternehmensgewinne optimistisch, auch wenn sich das Wirtschaftswachstum aufgrund der immer noch hohen Inflation und der geringeren Liquidität abschwächt.
Trotz des Rückgangs der Gewinnschätzungen für das vierte Quartal gehen die Analysten weiterhin davon aus, dass das erste Quartal 2023 die Talsohle des Gewinnrückgangs markiert.
Und das trotz der Zinserhöhungen der Fed und der strengeren Kreditvergabe der Banken, die das Wirtschaftswachstum bremsen werden.
Problematisch an diesen Erwartungen ist, dass sich die Gewinnschätzungen vom langfristigen Wachstumstrend abkoppeln.
Wie wir bereits erörtert haben, muss das Wirtschaftswachstum, aus dem sich die Gewinne und Umsätze ableiten, ebenfalls enorm ansteigen, damit die Erträge in einem solchen Tempo wachsen können.
Seit 1947 ist der Gewinn je Aktie um 7,72 % gestiegen, während die Wirtschaft jährlich um 6,35 % gewachsen ist. Diese enge Beziehung zwischen den Wachstumsraten ist logisch, wenn man bedenkt, welche bedeutende Rolle die Verbraucherausgaben in der BIP-Gleichung spielen.
Zwar liegen die nominalen Aktienrenditen im Durchschnitt bei 9,35 % (einschließlich Dividenden), doch wird es irgendwann zu einer Rückkehr zum zugrunde liegenden Wirtschaftswachstum kommen.
Das liegt daran, dass die Unternehmensgewinne eine Funktion der Konsumausgaben, der Unternehmensinvestitionen, der Importe und der Exporte sind. Dasselbe gilt für die Unternehmensgewinne, von denen sich die Aktienkurse deutlich abgesetzt haben.
Das ist für die Investoren wichtig, weil es sich auf die "Bewertungen" auswirken wird.
Angesichts der aktuellen wirtschaftlichen Einschätzungen seitens der Wall Street und der Federal Reserve wird eine solche Entwicklung derzeit nicht erwartet. Die Daten deuten auch darauf hin, dass eine Rückkehr zum Mittelwert durchaus möglich ist.
Die Rückkehr zum Mittelwert
Nach den pandemiebedingten Maßnahmen der Geldpolitik und dem Abwürgen der Wirtschaft kehrt die Wirtschaft langsam zur Normalität zurück.
Natürlich mag diese Normalität im Vergleich zu der wirtschaftlichen Aktivität, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, ganz anders erscheinen.
Zahlreiche Faktoren sprechen für ein schwächeres Wirtschaftswachstum und damit auch für niedrigere Gewinne in den nächsten Jahren.
- Die Wirtschaft kehrt zu einem Szenario langsamen Wachstums zurück und es besteht die Gefahr einer Rezession.
- Die Inflation sinkt, das bedeutet für die Unternehmen eine geringere Preissetzungsmacht.
- Keine künstlichen Anreize zur Stützung der Nachfrage.
- In den letzten drei Jahren hat der Vorlauf der Konsumausgaben die künftige Nachfrage gebremst.
- Die Zinsen bleiben auf einem erheblich höheren Niveau, was den Konsum beeinträchtigt.
- Die Verbraucher haben ihre Sparquote stark reduziert und sind höher verschuldet.
- Bestandsmängel sind jetzt Überschüsse.
Diese Rückverlagerung wird durch die "Lücke", die durch das Vorziehen des Konsums aus künftigen Jahren entsteht, noch verschärft.
"Wir haben bereits früher auf ein inhärentes Problem mit laufenden monetären Interventionen hingewiesen. Insbesondere die nach dem pandemiebedingten Konjunkturabsturz durchgeführten finanzpolitischen Maßnahmen führten zu einem Nachfrageschub und zu noch nie dagewesenen Unternehmensgewinnen."
Wie nachfolgend erläutert, ist der Anstieg der Geldmenge M2 nun vorbei. Ohne weitere Anreize sollten die Erträge nun auf wirtschaftlich tragfähige Niveaus zurückgehen
Auch wenn in den Medien oft behauptet wird, dass "die Börse nicht die Wirtschaft ist ", so ist es doch die Wirtschaftstätigkeit, die die Umsätze und Gewinne der Unternehmen generiert.
Daher können die Aktienkurse über längere Zeiträume nicht schneller steigen als die Wirtschaft wächst.
Es besteht eine akzeptable Korrelation zwischen der Expansion und Kontraktion der Geldmenge M2 abzüglich des BIP-Wachstums (ein Maß für überschüssige Liquidität) und der jährlichen Veränderungsrate des S&P 500. Gegenwärtig scheint die Diskrepanz nicht haltbar zu sein.
Entweder sinkt also die annualisierte Rendite des S&P 500 aufgrund der Neubewertung des Marktes bei geringer als erwarteten Gewinnwachstumsraten, oder die Liquiditätskennzahl steigt bald stark an.
Die Bewertungen bleiben ein Risikofaktor
Das Problem mit den zukünftige Gewinnen sollte allen klar sein. Da die Schätzungen der zukünftigen Gewinne fast immer falsch sind, bedeutet das, dass die Anleger zu viel für ihre Investitionen bezahlen.
Es liegt auf der Hand, dass ein zu hoher Preis für eine Investition heute zu geringeren künftigen Renditen führt.
Selbst wenn die Erträge von den Höchstständen zurückgehen sollten, bleiben die Bewertungen sowohl im Rückblick als auch im Ausblick historisch teuer.
(Bitte beachten Sie hier die erheblichen Bewertungsabweichungen in Rezessionszeiten, da die bereinigten Gewinne NICHT die tatsächlichen Gewinne widerspiegeln.)
Die meisten Unternehmen melden "operative" Gewinne, die die Rentabilität verschleiern, indem sie alles "Negative" ausklammern. Es besteht eine erhebliche Lücke zwischen dem operativen (oder bereinigten) und dem GAAP-Ergebnis.
Wenn eine Abweichung dieser Größenordnung auftritt, muss man die "Qualität" der Gewinne in Frage stellen.
Die folgende Grafik basiert auf GAAP-Ergebnissen. Angenommen, die aktuellen Gewinne sind korrekt, dann wird der Markt mit mehr als dem 24-fachen der Gewinne bewertet. (Dieses Bewertungsniveau liegt nahe an den Höchstständen vorangegangener Bullenmärkte.)
Da die Märkte bereits weit über den historischen Bewertungsspannen notieren, könnte das signalisieren, dass die Ergebnisse wahrscheinlich nicht so "bullisch" ausfallen werden, wie viele Marktbeobachter derzeit erwarten.
Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Fed und der Staat keine weiteren Maßnahmen ergreifen.
Trojanische Pferde
Die Hoffnung ist wie immer, dass die Gewinne im 4. Quartal höher ausfallen und damit die Überbewertung des Marktes rechtfertigen. Steigen die Gewinne, steigen auch die Märkte.
Vor allem aber haben die Analysten eine lange und unrühmliche Geschichte, was überzogene Wachstumserwartungen angeht, die hinter den Erwartungen zurückbleiben.
Das ist auch heute der Fall. Ein Großteil des Wirtschafts- und Gewinnwachstums war nicht organisch. Stattdessen bestand es aus einer Flut von Konjunkturprogrammen, die jetzt wieder abebben.
Überhöhte Preise für Vermögenswerte waren für Anleger noch nie gut.
Angesichts der Absicht der Fed, das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, um die Inflation einzudämmen, ist es einfach nur logisch, dass die Gewinne sinken werden. Sollte das der Fall sein, müssen die Kurse den niedrigeren Gewinnen durch niedrigere aktuelle Bewertungsmultiplikatoren Rechnung tragen.