Narrative oder Fundamentaldaten – was treibt die Anleiherenditen wirklich?

Am 8. Januar 2025 haben wir in unserem Artikel „Warum Renditen der US-Staatsanleihen steigen“ viele Ihrer Fragen aufgegriffen und beantwortet. Seitdem sind die Renditen zunächst gefallen – nur um in letzter Zeit wieder auf das Niveau von Anfang Januar zurückzukehren.

Kein Wunder also, dass sich auch unsere E-Mail-Postfächer wieder mit denselben Fragen füllen wie damals.

In diesem Artikel nähern wir uns der Frage, warum die Renditen am Anleihemarkt steigen, einmal aus einer anderen Perspektive. Im Mittelpunkt steht diesmal der Unterschied zwischen Wahrnehmung und Realität – also dem, was gesagt oder gefühlt wird, und dem, was die Fundamentaldaten tatsächlich zeigen.

Bevor wir tiefer einsteigen, werfen wir zunächst einen kurzen Blick auf die aktuelle Lage bei den Treasury-Renditen.

Das fundamentale Modell der Bondmärkte

Die beiden folgenden Grafiken – aktualisiert im Vergleich zum Januar-Artikel – zeigen, wie eng die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen historisch mit unserem Modell korrelieren. Dieses Modell basiert auf drei Faktoren: der Inflation, den Inflationserwartungen und der wirtschaftlichen Aktivität.

Aktuell liegt der Fair Value der 10-jährigen US-Treasuries bei 3,94 % – rund 64 Basispunkte unter dem tatsächlichen Marktniveau. Die Differenz zwischen dem modellbasierten Wert und der tatsächlichen Rendite wird technisch als Laufzeitprämie bezeichnet.

Diese sogenannte „Prämie“ steht für alle Einflussfaktoren, die unser Modell nicht direkt abbildet – also Dinge, die über Fundamentaldaten hinausgehen. Im Moment lässt sich der Abstand vor allem durch hohe Haushaltsdefizite und Sorgen über inflationsfördernde Zölle erklären. Oder, wie es oft heißt: durch das aktuelle Narrativ, das die Märkte bestimmt.

Die nächste Grafik setzt die Beziehung zwischen Renditen und Inflation in einen historischen Kontext. In den Jahren 2021 und 2022 schossen die Renditen in die Höhe – ausgelöst durch eine Inflation, die zwischenzeitlich auf bis zu 9 % stieg.

Seitdem ist die Inflation deutlich zurückgegangen und bewegt sich inzwischen in Richtung des 2 %-Ziels der US-Notenbank (Fed).

Trotzdem bleiben die Anleiherenditen hoch – sie pendeln weiterhin in einer breiten Spanne zwischen 3,75 % und 5,00 % und haben sich bisher nicht wieder deutlich nach unten bewegt.

Daytrader, Narrative und Fundamentaldaten

Fundamentaldaten wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Aktien oder die Laufzeitprämie bei Anleihen spielen für Daytrader keine Rolle. Auch Narrative, also Erzählmuster oder Deutungen, warum Märkte steigen oder fallen, sind für sie irrelevant.

Daytrader konzentrieren sich auf kleinste Ungleichgewichte zwischen Käufern und Verkäufern – oft im Minutentakt. Sie entwickeln Handelsinstrumente, mit denen sie messen, wie sich diese kurzfristigen Verschiebungen auf die Preise auswirken könnten.

Ihr Ansatz ist extrem technisch. Die meisten erfolgreichen, kurzfristig agierenden Händler beschäftigen sich weder mit Fundamentaldaten noch mit Narrativen. Ihr Einfluss ist vor allem bei kurzfristigen Intraday-Preisbewegungen spürbar.

Anders sieht es außerhalb des Daytradings aus: Hier bestimmen Narrative oft die Preisentwicklung über Tage, Wochen oder auch Monate hinweg. Solche Narrative – also Geschichten, Deutungen oder Themen – prägen, wie Marktteilnehmer Entwicklungen einordnen und darauf reagieren. Sie vereinfachen komplexe Zusammenhänge zu eingängigen Erklärungen. Und manchmal treffen sie den Kern dessen, was die Märkte bewegt.

Oft genug aber liegen sie daneben. Unabhängig davon, ob sie auf soliden Fakten basieren oder eher auf Stimmungen – sie können Trends verstärken, weil sie das Verhalten vieler Anleger gleichzeitig beeinflussen. Verstärkt wird dieser Effekt durch klassische Medien – und zunehmend auch durch soziale Netzwerke.

Fundamental orientierte Anleger hingegen konzentrieren sich auf harte Daten. Ihr Ziel ist es, durch Analyse objektiver Informationen den inneren Wert eines Vermögenswerts zu bestimmen – und zu erkennen, ob dieser über- oder unterbewertet ist.

Auch wenn sich die Fundamentalanalyse auf Fakten stützt, gibt es bei deren Interpretation Spielräume. Doch Anleger, die diesen Weg wählen, sind bereit, über das kurzfristige Handeln von Daytradern und die Wellen von Markt-Narrativen hinauszublicken.

Sie sind bereit, ein Asset zu kaufen, wenn sie glauben, dass sein Marktpreis unter seinem wahren Wert liegt – und es zu halten, auch wenn der Markt (noch) eine andere Meinung hat.

Fundamentaldaten vs. Narrative

Als aktive Anleger versuchen wir, ein Gleichgewicht zu finden: zwischen der kurzfristigen Wirkung von Narrativen – und der langfristigen Entwicklung, die letztlich von Fundamentaldaten getragen wird.

Gerade am Aktienmarkt ist das eine echte Herausforderung. Aktien können über Jahre hinweg deutlich über oder unter ihrem inneren Wert gehandelt werden. Deshalb halten sich narrative getriebene Trends bei Aktien oft länger als vergleichbare Bewegungen am Anleihemarkt.

Um das besser zu veranschaulichen, werfen Sie einen Blick auf die erste Grafik unten. Sie zeigt die Korrelation zwischen dem CAPE10 für den S&P 500 und den Einjahresrenditen nach jeder monatlichen Bewertung – basierend auf Daten aus den vergangenen 75 Jahren.

Wie wir dort hervorheben, liegt die erwartbare Einjahres-Performance bei den aktuellen Bewertungen in einer sehr weiten Spanne – etwa plus/minus 20 %. Und: Mit einem Bestimmtheitsmaß (R-Quadrat) von nur 0,0277 gibt es kaum statistische Sicherheit hinter dieser Prognose.

Das nächste Schaubild zeigt, dass Fundamentaldaten deutlich bessere Prognosen liefern, wenn man einen längeren Zeitraum betrachtet – konkret: zehn Jahre.

Laut unserem Modell liegen die aktuellen Erwartungen für die annualisierte Zehnjahresrendite des S&P 500 zwischen -0,50 % und +3,50 %. Diese Spanne ist nicht nur vergleichsweise eng – wir sind auch wesentlich zuversichtlicher, was die Aussagekraft betrifft. Das zeigt das Bestimmtheitsmaß von 0,4033.

Wenn Sie ein langfristiger Anleger sind, der nach dem Prinzip „kaufen und halten“ vorgeht, sollten Sie die aktuell eher bescheidenen Renditeerwartungen für Aktien in den nächsten zehn Jahren im Blick behalten – und entsprechend vorsichtig agieren.

Gleichzeitig zeigt die erste Grafik aber auch: Für aktive Anleger ist die Abfolge der jährlichen Renditen, aus denen sich die Zehnjahres-Gesamtrendite zusammensetzt, schwer vorherzusagen. Denn diese Reihenfolge wird vor allem durch das jeweilige Narrativ und die Marktstimmung beeinflusst – nicht allein durch Fundamentaldaten.

Auch am Anleihemarkt spielen Narrative eine große Rolle – allerdings wirken sie dort meist nicht so lange wie am Aktienmarkt. Das liegt an der engen Verbindung zwischen Zinsniveau und wirtschaftlicher Aktivität: Höhere Zinsen dämpfen Investitionen und Konsum.

Wie die Vergangenheit immer wieder gezeigt hat, gehen Phasen mit besonders hohen Zinssätzen häufig mit einem verlangsamten oder sogar negativen Wirtschaftswachstum einher – und umgekehrt.

Füttern der Narrative

Damit sich ein Narrativ hält, braucht es in der Regel eine stetige Zufuhr von Nachrichten – es muss „gefüttert“ werden.

Um diese Dynamik am Laufen zu halten, neigt der Markt dazu, manche Nachrichten zu übertreiben, während andere kaum beachtet oder kleingeredet werden.

Ein gutes Beispiel dafür ist die jüngste Reihe von Treasury-Auktionen: Sie zeigt deutlich, wie der aktuelle Abschwung am Anleihemarkt auch die Art und Weise beeinflusst, wie bestimmte Nachrichten aufgenommen und berichtet werden.

Das Gespenst der 20-Jahres-Treasury-Auktion

Nach der Herabstufung der US-Kreditwürdigkeit durch Moody’s (NYSE:MCO) und dem überraschend umfangreichen „Big Beautiful“-Gesetzentwurf der Regierung überschlugen sich die pessimistischen Schlagzeilen. Aber wie so oft gilt: Ein Narrativ will stetig gefüttert werden.

Der Abwärtstrend am Anleihemarkt setzte sich am 21. Mai 2025 fort – ausgelöst durch eine 20-jährige Treasury-Auktion, die von einigen Kommentatoren als „schrecklich“ oder sogar „grauenhaft“ bezeichnet wurde. Für manche war das ein deutliches Zeichen dafür, dass das US-Finanzministerium zunehmend Schwierigkeiten hat, neue Schulden am Markt unterzubringen.

Aber sind diese Einschätzungen vielleicht etwas überzogen?

Einige alarmierte Stimmen verwiesen auf den sogenannten „Tail“ der Auktion – also die Differenz zwischen der erzielten Rendite und der erwarteten Marktverzinsung im Vorfeld. Ein größerer Tail kann auf schwache Nachfrage hindeuten.

Wie die nachfolgende Grafik jedoch zeigt, war die jüngste Abweichung keineswegs außergewöhnlich. Solche Schwankungen treten immer wieder auf – in beide Richtungen. Das liegt auch daran, dass die 20-jährige US-Treasury im Markt nicht denselben Benchmark-Status genießt wie etwa die 10- oder 30-jährigen Laufzeiten.

Außerdem wurden 82 % der bei der Auktion ausgegebenen Anleihen an indirekte Käufer vergeben – in erster Linie Zentralbanken. Die Auslandsnachfrage war also durchaus stark. Und das trotz des aktuellen Anti-USD-Narrativs, das behauptet, Zentralbanken würden sich in großem Stil von US-Staatsanleihen trennen.

Natürlich hätte die Auktion besser verlaufen können. Aber die mediale Darstellung war überzogen – sie diente vor allem dazu, das ohnehin schon pessimistische Marktbild noch etwas düsterer erscheinen zu lassen.

Die unspektakuläre 10-Jahres-Auktion

Zwei Wochen vor der viel diskutierten 20-Jahres-Auktion fand eine äußerst erfolgreiche Auktion für 10-jährige Staatsanleihen statt – bemerkenswert erfolgreich, aber mit deutlich weniger medialem Echo.

Zur Einordnung: Die 10-jährige Treasury wird am Markt deutlich stärker beachtet und wesentlich aktiver gehandelt als die 20-jährige. Sie gilt als wirtschaftlich relevanter Referenzzinssatz mit weitreichenderen Auswirkungen – zum Beispiel auf Hypothekenzinsen, Unternehmensfinanzierung oder andere langfristige Finanzierungen.

Hinzu kommt: Bei der Auktion der 10-jährigen Anleihe ging es um ein Volumen von 42 Mrd. USD – mehr als doppelt so viel wie bei der 20-jährigen Auktion, die lediglich 16 Mrd. USD umfasste.

Trotz dieses größeren Angebots war die Nachfrage bei der 10-jährigen Auktion sehr robust – wie die folgende Grafik zeigt. Die Direktbieter, also die Primärhändler, die bei Treasury-Auktionen übrig gebliebene Anleihen aufnehmen müssen, erhielten nur 8,9 % der Zuteilung – das ist der drittniedrigste Wert seit mindestens 2008. Ein Zeichen dafür, dass andere Marktteilnehmer stark zugegriffen haben.

Zusätzlich lagen die Gebote bei mehr als dem 2,6-fachen des angebotenen Volumens. Zum Vergleich: Der Durchschnitt der letzten sechs Auktionen lag beim 2,4-fachen. Auch im historischen Vergleich liegt dieses Verhältnis im oberen Bereich der Spannbreite der letzten zehn Jahre.

Am 6. Mai konnten US-Staatsanleihen trotz der noch ausstehenden Auktion der 10-jährigen Titel leichte Kursgewinne verzeichnen.

Anders sah es nach der mäßig verlaufenen 20-Jahres-Auktion aus: Die dadurch ausgelösten, pessimistischen Narrative belasteten den Markt spürbar und sorgten für deutlich fallende Anleihepreise.

Doch nicht nur der Bondmarkt reagierte. Die Unsicherheit rund um die 20-jährige Auktion griff auch auf den Aktienmarkt über. Wie in der nachfolgenden Grafik zu sehen ist, gab der Markt unmittelbar nach Veröffentlichung der Auktionsergebnisse deutlich nach.

Entlarvung des Defizit-Narrativs

Wir sind der Überzeugung, dass die aktuell hohe Laufzeitprämie vor allem durch das sogenannte Defizit-Narrativ getrieben wird, das sich derzeit am Anleihemarkt festgesetzt hat.

Historisch betrachtet haben staatliche Ausgaben häufig nur eine geringe oder gar negative wirtschaftliche Wirkung. Die meisten Ökonomen sind sich einig, dass der fiskalische Multiplikator der US-Regierung negativ ist – das heißt: Jeder zusätzlich ausgegebene US-Dollar wirkt sich langfristig eher bremsend auf das Wirtschaftswachstum aus.

Höhere Haushaltsdefizite bedeuten in diesem Zusammenhang also weniger Wachstum und tendenziell auch geringere Inflation.

Der Markt sorgt sich zwar zu Recht über das enorme Emissionsvolumen an Staatsanleihen, das nötig ist, um den Finanzierungsbedarf der Regierung zu decken – dabei werden aber oft die negativen Auswirkungen solcher Defizite auf Wachstum und Inflation übersehen.

Es gibt also zwei Seiten dieser Geschichte: Die eine stützt das Narrativ steigender Renditen, die andere wird kaum beachtet.

Zur Veranschaulichung der wirtschaftlichen Folgen hoher Defizite greifen wir auf die folgende Grafik aus dem Bericht Rising National Debt Will Cause Significant Economic Damage der Peter G. Peterson Foundation, Mai 2025, zurück.

Die nachfolgende Grafik aus dem Bericht zeigt eine mögliche Entwicklung der US-Schuldenquote bis zum Jahr 2070: Sie könnte demnach über 200 % des BIP steigen. Selbst wenn sich diese Prognose bewahrheitet – was eine große Annahme ist – läge die Quote immer noch unter dem aktuellen Niveau Japans, das bei rund 265 % liegt.

Gleichzeitig hat sich das Wachstum in Japan deutlich abgeschwächt. Das Bruttoinlandsprodukt liegt heute auf dem gleichen Stand wie im Jahr 2018.

Hinzu kommt: Die japanische Bevölkerung schrumpft – und der Yen ist keine Weltreservewährung.

Trotzdem liegen die Renditen für 10-jährige und 30-jährige japanische Staatsanleihen (JGBs) aktuell bei nur 1,60 % bzw. 3,10 %. S&P und Moody’s bewerten sie mit A+ bzw. A1 – also nur eine Stufe unterhalb der US-Schuldtitel.

Fazit

Wir sind aktive Investoren – das bedeutet, wir bewegen uns ständig auf dem schmalen Grat zwischen Narrativ und Fundamentaldaten.

Ob wir die dominierenden Narrative teilen oder nicht, spielt zunächst keine Rolle – wir müssen sie ernst nehmen, weil sie die Marktpreise kurzfristig stark beeinflussen können. Gleichzeitig gilt es, Chancen zu erkennen und zu nutzen, wenn wir das Gefühl haben, dass sich das Narrativ zu weit von den fundamentalen Daten entfernt hat.

Genau dieses Spannungsfeld sehen wir derzeit bei den Anleiherenditen.

Wenn wir mit unserer Einschätzung richtig liegen – dass der US-Anleihemarkt auf die Defizite überreagiert –, dann könnte es zu einem deutlichen Rückgang der Renditen kommen. Bleibt das aktuelle Narrativ jedoch bestehen, sind anhaltend hohe oder sogar weiter steigende Renditen durchaus möglich.

Das US-Haushaltsdefizit wächst nun schon seit Jahrzehnten – und wir sind überzeugt, dass dies ein wesentlicher Grund für das seit über 40 Jahren nachlassende Wirtschafts- und Produktivitätswachstum ist.

Dass dieser Trend langfristig problematisch werden könnte, steht für uns außer Frage. Aber: Noch ist es nicht so weit.