Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen stieg nach der Veröffentlichung der unerwartet hohen Verbraucherpreisinflation für Januar sprunghaft an.
Der Datenpunkt überzeugte den Markt auch davon, dass die Fed ihre erste Zinssenkung in diesem Zyklus wahrscheinlich auf einen späteren Zeitpunkt in diesem Jahr verschieben wird.
Die jüngsten Ergebnisse der Fair-Value-Modelle deuten jedoch weiterhin darauf hin, dass die 10-Jahres-Rendite im Vergleich zum makroökonomischen Gesamtszenario zu hoch ist.
Der Rentenmarkt sieht das allerdings seit Monaten anders.
Der kräftige Renditeanstieg am Dienstag auf 4,31 % (13. Februar) - den höchsten Stand seit fast drei Monaten - spiegelt die Uneinigkeit am Markt wider, die sich mit den jüngsten Preisdaten verstärkt hat.
Bei dieser Gelegenheit sei daran erinnert, dass die Fundamentaldaten vom Markt kurzfristig in jede Richtung über- (und unter-) schätzt werden können. So ist es denkbar, wenn nicht sogar wahrscheinlich, dass die niedrigere Fair-Value-Schätzung für die Rendite 10-jähriger Treasuries in absehbarer Zeit nicht eintritt.
Die hier angewandten Modelle eignen sich nicht für Markttiming oder kurzfristige Spekulationen, aber sie geben Hinweise darauf, in welche Richtung sich die Renditen letztlich bewegen werden.
So deuten mehrere makrobasierte Modelle darauf hin, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen weiterhin unter Aufwärtsdruck stehen.
Die jüngsten Daten zeigen, dass die marktbasierte 10-Jahres-Rendite mit 4,31 % mehr als einen vollen Prozentpunkt über der Schätzung des fairen Werts von 3,12 % für Januar liegt, die auf dem Durchschnitt von drei Modellen basiert.
Es ist auch anzumerken, dass diese Schätzung in den letzten Monaten relativ konstant im niedrigen 3 %-Bereich geblieben ist. Mit anderen Worten, das Gesamtbild des makroökonomischen Szenarios hat sich nicht wesentlich verändert.
In der Zwischenzeit bestimmt der Markt weiterhin die Rendite mit einer Prämie auf das Niveau einer Fair-Value-Version der Rendite.
Das ist nicht ungewöhnlich. Die obige Grafik zeigt, dass der Markt im Laufe der Zeit routinemäßig mit Prämien und Discounts auf die durchschnittliche Modellschätzung handelt.
Die aktuelle Prämie hält länger an und ist dramatischer als üblich, aber wenn sich die Art und Weise, wie der Markt mit den makroökonomischen Bedingungen interagiert, nicht radikal ändert, wird dieser ungewöhnlich ausgeprägte Trend wahrscheinlich irgendwann nachlassen.
Um die Entwicklung dieses Abschlags bzw. des Aufschlags besser nachvollziehen zu können, wird in der folgenden Abbildung die Differenz zwischen der aktuellen 10-jährigen Rendite und der durchschnittlichen Modellschätzung dargestellt.
Wie man sieht, ist die extreme Prämie der letzten Zeit im Januar zurückgegangen. Die Frage ist, ob die aktuellen Inflationsmeldungen und der Renditeanstieg das Kalkül und den Trend in den kommenden Monaten verändern werden.
Es gibt mehrere Gründe für die Hypothese, dass die 10-Jahres-Rendite durch die Fair-Value-Schätzung begrenzt wird. Erstens setzt sich der Disinflationstrend fort, auch wenn das im jüngsten Inflationsbericht nicht offensichtlich war.
Eine breitere Lesart der Inflationsindizes, einschließlich mehrerer alternativer Messgrößen, deutet darauf hin, dass sich der Rückgang des Inflationsdrucks zwar verlangsamt, aber dennoch anhalten wird - wenn auch in Schüben.
Kurz gesagt, ein Wiederanstieg der Inflation scheint unwahrscheinlich, zumindest zum jetzigen Zeitpunkt. Die hartnäckige Inflation hat jedoch dazu geführt, dass sich die Erwartungen des Marktes auf die Frage konzentrieren, wie schnell sich die Inflation von den derzeitigen Niveaus abkühlen wird und wann die Fed mit Zinssenkungen beginnen wird.
In beiden Fällen hat der Markt seine Erwartungen zu Recht neu kalibriert. Dennoch wäre es verfrüht zu sagen, dass der Trend zu sinkenden Inflationsraten vorbei ist und die 10-Jahres-Renditen dauerhaft steigen werden.
Was würde diese Erwartungen beeinflussen? Zunächst einmal ein Anstieg der durchschnittlichen Schätzung des fairen Wertes und der Inflationserwartungen der Verbraucher. Bisher deuten die Daten nicht auf eine Trendumkehr hin.
So berichtete die New Yorker Fed am Montag, dass die durchschnittlichen Inflationserwartungen der Verbraucher im Januar stabil und relativ niedrig waren.
Zwar könnten die jüngsten CPI-Daten einen Wendepunkt hin zu einer wieder anziehenden Inflation markieren. Das hat es schon einmal gegeben, vor allem Mitte der 1970er Jahre. Ein breiter Überblick über die relevanten Indikatoren deutet jedoch darauf hin, dass sich diese Entwicklung heute nicht wiederholen wird.
Aber wenn diese Einschätzung falsch ist, dann werden wir das in den nächsten Tagen und Wochen an den Einkommensdaten sehen. Meine Einschätzung des kalkulierten Risikos deutet jedoch darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit eines erneuten Inflationsschubs nach wie vor gering ist.