Auf dem Treasury-Markt könnte sich ein extrem negatives Szenario anbahnen, bei dem eine vielschichtige Kombination aus Faktoren die Renditen weiter in die Höhe treibt.
Abbildung A zeigt die Benchmark-Rendite 10-jährige US-Staatsanleihe, die im Handelsverlauf erneut auf 4,708 % und damit den höchsten Stand seit 2007 gestiegen ist. Mehrere andere Laufzeiten auf der Zinsstrukturkurve zeigen ebenfalls nach oben, darunter die für die Geldpolitik besonders sensible 2-jährige T-Note, deren Rendite auf 5,10 % stieg und damit nur knapp unter ihrem bisherigen Höchststand aus dem Jahr 2006 liegt.
Es gibt mehrere Faktoren, die die Renditen in die Höhe treiben. Solange sich einer oder mehrere dieser Katalysatoren nicht wesentlich ändern, ist es möglich und sogar wahrscheinlich, dass die Renditen weiter steigen. Eine genaue Beobachtung der Faktoren, die die Renditen nach oben treiben, ist entscheidend für realistische Erwartungen für den Anleihemarkt. Vor diesem Hintergrund haben wir die vier Hauptgründe für den Ausverkauf bei US-Staatsanleihen zusammengefasst.
1. Höhere Inflationsprämie
Mike Cudzil, Portfoliomanager bei Pimco, sagt:
"Die Märkte versuchen zu verstehen, wie niedrig die Inflation bei einer Arbeitslosenquote von 3,5 %, einer robusten Wirtschaft und zinssensitiven Sektoren - einschließlich des Immobilien- und Automobilsektors, der sich im vergangenen Jahr verlangsamt hat, jetzt aber trotz der Zinsen wieder recht gut läuft - gehen kann."
Christian Briggs von Hard Asset Management, Inc. kommentiert die Situation wie folgt: "Die Inflationserwartungen am Markt sind gestiegen, was der Logik einer Fed entspricht, die die Inflation nicht mehr aktiv bekämpft, sondern höhere, aber stabile Zinsen ihre Arbeit tun lässt. Die Inflation geht zwar zurück, liegt aber immer noch über dem Zielwert, so dass es vernünftig ist, dass die Investoren eine etwas höhere Risikoprämie für die Inflationsentwicklung verlangen."
Die erste Schätzung der US-Regierung für das US-Bruttoinlandsprodukt im nächsten Monat wird voraussichtlich bei über 3 % liegen, so der Median der von CapitalSpectator.com aus verschiedenen Quellen zusammengetragenen Prognosen. Sollte dies zutreffen, würde sich die Wirtschaftsleistung gegenüber den über 2 % im zweiten Quartal deutlich beschleunigen. Da die robuste Konjunktur den Aufwärtsdruck auf die Renditen aufrechterhält, ist nicht unbedingt damit zu rechnen, dass eine Entlastung in Form einer deutlich schwächeren Konjunktur unmittelbar bevorsteht.
2. Restriktive Geldpolitik der Fed
Es besteht kein Konsens darüber, ob die US-Notenbank den Leitzins weiter anheben wird, aber es herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass Zinssenkungen in naher Zukunft unwahrscheinlich sind.
Unterdessen preisen die Fed-Funds-Futures weiterhin eine mäßig hohe Wahrscheinlichkeit ein, dass die Fed auf der nächsten FOMC-Sitzung am 1. November die aktuellen Leitzinsen unverändert bei 5,25 - 5,50 % belassen wird. Über die Ergebnisse der beiden folgenden Sitzungen gibt es keine gesicherten Erkenntnisse, die Stimmung tendiert jedoch in Richtung einer unveränderten Zinspolitik.
Die Fed wiederum befindet sich in einer Position, in der die Beibehaltung ihrer Politik einen passiven Straffungseffekt hat. Speziell die geldpolitisch sensiblen 2-jährigen Treasuries dürften die Lücke zum Leitzins der Fed schließen, da der Markt bereits erkannt hat, dass der Leitzins der Fed vorerst "higher for longer“ bleiben wird.
Eine Schlüsselvariable zu diesem Thema ist die Entwicklung der Inflation in den kommenden Monaten. Obwohl der Preisdruck seit dem letztjährigen Höchststand stark nachgelassen hat, besteht die Sorge, dass sich die Inflation auf einem Niveau von etwa 3 % und damit über dem Ziel der Fed von 2 % einpendelt.
Der Präsident der Federal Reserve Bank von Minneapolis, Neel Kashkari, schätzt die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen zur Eindämmung der Inflation auf 40 %. In einem Anfang dieser Woche veröffentlichten Artikel schrieb er, dass sich über der US-Wirtschaft eine Art "Hochdruck-Gleichgewicht" aufbaue, das die Inflation deutlich über dem Inflationsziel der Fed von 2 % halten werde.
"Für dieses Szenario spricht, dass die meisten der bisher beobachteten Inflationsrückgänge auf angebotsseitige Faktoren wie die Rückkehr von Arbeitnehmern auf den Arbeitsmarkt und die Wiederherstellung von Lieferketten zurückzuführen sind und nicht auf die Geldpolitik, die die Nachfrage dämpft", so Kashkari. Er fügt hinzu: "Diese Dynamik wirft die Frage auf: Wie straff ist die Politik derzeit? Wenn die Politik wirklich restriktiv wäre, würden wir dann eine so starke Aktivität sehen?
3. Steigende Energiepreise
Obwohl sich die Zentralbanken in der Regel auf die Betrachtung der Kerninflation konzentrieren, bei der die volatileren Elemente Energie und Lebensmittel herausgerechnet werden, betrachtet sie die Gesamtinflation immer noch mit Argusaugen. Hier droht der jüngste Wiederanstieg des Rohöls den Rückgang der Inflation zu sabotieren und möglicherweise sogar umzukehren.
Kein Wunder also, dass der jüngste Anstieg der Öl-Futures auf Jahreshöchststände Analysten die Möglichkeit erwägen lässt, dass die Inflation in den kommenden Monaten schwieriger zu kontrollieren sein könnte.
So berichtet die Financial Times:
"Blerina Uruçi, US-Chefvolkswirtin bei T Rowe Price, befürchtet, dass höhere Energiepreise zu höheren Kosten in anderen Bereichen führen könnten. Auch der Streik der Automobilarbeiter (UAW) könnte die Autopreise in die Höhe treiben, obwohl das Angebot ohnehin schon knapp ist. "Selbst kleine Schocks für die Wirtschaft können die Inflation wieder in die Höhe treiben", sagt sie, "und die Zentralbanker werden sich Sorgen über die Inflationserwartungen machen, wenn es weiterhin solche Aufwärtsschocks gibt.
4. Emission von US-Staatsanleihen
Das wachsende US-Haushaltsdefizit und die immer wiederkehrenden Drohungen eines möglichen "Shutdowns" nähren die Befürchtung, dass zunehmende Verkäufe von Staatsanleihen die Anleihekurse belasten und die Renditen in die Höhe treiben könnten. Dieser Faktor rückte in den Mittelpunkt des Interesses, als das Finanzministerium am 31. Juli bekannt gab, dass es im dritten Quartal mit einer Kreditaufnahme in Höhe von 1,007 Bio. USD rechnet, was die Schätzung vom Mai um 274 Mrd. USD übersteigt und den bisher höchsten Wert für ein 3. Quartal darstellt.
Das Volumen der Anleihenverkäufe im dritten Quartal "war viel höher, als die Leute erwartet hatten", sagte Mark Lindbloom, Portfoliomanager bei Western Asset Management, gegenüber Morningstar. "Irgendjemand kauft sie immer - sie gehen irgendwie weg - aber die Frage ist, zu welchem Preis."