Wenn’s draußen kälter wird: 5 Risiken für die Finanzmärkte im Herbst

Der Regen setzt ein, die Natur rüstet sich langsam für den Winter. Die Vögel ziehen gen Süden, die Eichhörnchen legen eifrig Vorräte an – und in London schlüpfen die Finanzjongleure wieder in ihre typischen Patagonia-Gilets. Während die Tage kürzer werden und die ökonomische Kälte spürbar durch die Ritzen zieht, richtet James Smith den Blick auf fünf mögliche Überraschungen, die uns in diesem Herbst eiskalt treffen könnten. Ein Ausblick, mit Substanz – aber auch mit einem Augenzwinkern.

1. Eine neue Zolleskalation

Hand aufs Herz: Glaubt wirklich noch jemand, dass das Thema Zölle schon abgeschlossen ist? Wohl kaum. In diesem Jahr hat sich einiges bewegt: Der durchschnittliche US-Einfuhrzoll liegt derzeit bei 18 % – gefallen vom April-Spitzenwert von 28 % nach dem sogenannten „Liberation Day“, aber immer noch deutlich höher als die 12 % im Mai nach der Entspannung im Verhältnis zu China. Damit bewegen wir uns auf dem höchsten Niveau seit den 1930er-Jahren.

Kurzfristig stehen gleich mehrere Fragen im Raum: Wird die US-Regierung tatsächlich die angedrohten Zölle auf Pharmazeutika einführen – abhängig vom Ergebnis einer Untersuchung zur nationalen Sicherheit? Mein Eindruck: eher nicht, zumindest nicht ohne weitreichende Ausnahmen. Reduziert Indien seinen massiven 50 %-Zoll? Oder gelingt es der Schweiz, ihren schwindelerregenden Satz von 39 % durch Verhandlungen näher an das EU-Niveau von 15 % heranzuführen? In Zürich herrscht, wie zu hören ist, vorsichtiger Optimismus.

Doch über diese Detailfragen hinaus bleiben die großen Linien entscheidend. So ist unklar, ob das jüngste EU-Zollabkommen wirklich Bestand hat. Manche Punkte sind noch offen, und ein erneutes Aufflammen von Differenzen im Laufe des Jahres wäre keine Überraschung. Zudem befürchten Beobachter, dass Ungeduld in Washington über die europäische Haltung im Ukraine-Friedensprozess zu einem neuen Streitpunkt führen könnte.

Eines jedoch scheint sicher: Der Trend bei den Zöllen zeigt eher nach oben als nach unten. Das liegt auch daran, dass der Druck der Finanzmärkte auf das Weiße Haus seit April deutlich nachgelassen hat. Stattdessen rückt nun die juristische Ebene stärker in den Fokus: Ein mögliches Urteil des Supreme Courts, das Trumps länderspezifische Zölle kippen würde, könnte den Herbst prägen. Das Szenario wäre chaotisch – auch wenn der Präsident weiterhin über zahlreiche andere Hebel verfügt, um Zölle über Umwege wieder einzuführen.

2. Negative US-Beschäftigungszahlen

Das Besondere an Powells Rede in Jackson Hole war vor allem eines: Wirklich dovish war sie nicht – zumindest nicht, wenn man die eine Passage zu angeblich wahrscheinlicher werdenden Zinssenkungen ausklammert. Im Gegenteil: Powell stellte klar, dass es am Arbeitsmarkt keine „großen unausgeschöpften Kapazitäten“ gebe und verwies zudem auf weiter bestehende Inflationsrisiken. Keine Worte also, die nach einer Serie schneller Zinssenkungen klangen …

Das Problem bei den US-Arbeitsmarktdaten ist allerdings: Sie liefern oft Überraschungen. Was, wenn wir demnächst tatsächlich einen negativen Payroll-Wert sehen? Normalerweise ein Szenario, das fast ausschließlich in Rezessionen vorkommt. Auffällig ist: Schon im Mai und Juni war es knapp davor – und es ist gut möglich, dass die späteren Revisionen diese Monate tatsächlich ins Minus drehen.

Auch die Stimmungsumfragen deuten nicht auf Stärke hin: Weder Konsumenten noch Unternehmen zeigen sich besonders zuversichtlich in Bezug auf den Arbeitsmarkt.

Powells Formulierung, die Fed „könnte“ die Zinsen senken, bedeutet letztlich: Es liegt eine hohe Hürde dafür, es im September nicht zu tun. Sollten die Daten in den kommenden Wochen jedoch weiter nach unten überraschen, dann würde das James Knightleys Einschätzung stützen – dass nämlich eine erste Senkung im September rasch von weiteren Schritten im Oktober und Dezember gefolgt würde. Und genau dieses Szenario ist an den Märkten bislang noch längst nicht eingepreist.

3. Ein kompletter Fed-Umbau

Bleiben wir bei der Fed. Sollte Lisa Cook – wie unser US-Team trotz rechtlicher Hürden erwartet – tatsächlich abgelöst werden, wäre der Weg frei für eine weitere pro-Trump-Personalie. Diese würde sich zu Stephen Miran (oder dessen Nachfolger), Michelle Bowman und Christopher Waller gesellen. Damit hätten Trump-nahe beziehungsweise entschlossene Befürworter von Zinssenkungen die Mehrheit unter den Fed-Governors. Vier Stimmen könnten es werden – fünf, falls Jerome Powell nach Ablauf seiner Amtszeit als Vorsitzender zurücktritt.

Vier oder fünf Stimmen reichen zwar nicht für die notwendige Mehrheit von sieben im FOMC. Doch die Governors haben erheblichen Einfluss bei der Bestätigung der zwölf regionalen Fed-Präsidenten – von denen fünf rotierend stimmberechtigt sind. Da alle zwölf im Februar 2026 erneut gewählt werden, bestünde im Falle eines stärkeren Trump-Einflusses durchaus das Risiko größerer personeller Verschiebungen.

Die entscheidenden Fragen lauten also: Wie groß ist das tatsächliche Gewicht der Governors? Und wie loyal werden Mitglieder wie Bowman und Waller – beide respektierte Stimmen im Ausschuss – tatsächlich einer politischen Linie folgen, die im Weißen Haus erwartet wird? Immerhin sprach sich Waller in einer Rede in dieser Woche lediglich für einen moderaten Schritt von 25 Basispunkten aus.

Die Lage ist also komplexer, als es auf den ersten Blick scheint – was wohl auch erklärt, warum die unmittelbaren Marktreaktionen bisher überschaubar ausfielen. Auffällig ist jedoch: Die US-Zinskurve hat sich deutlich versteilt. Niedrigere Zinsen heute könnten künftige Inflationsrisiken verstärken – keine guten Nachrichten für Anleiheinvestoren.

Und womöglich ist das erst der Anfang. Padhraic Garvey sieht die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries bei 4,5 %. Für den Dollar wäre das ebenfalls belastend – unsere Prognose bleibt daher bestehen: 1,20 beim EUR/USD bis Jahresende. Die Debatte um die Unabhängigkeit der Fed beginnt gerade erst …

4. Eine neue Eurokrise?

Am 8. September steht in Frankreich ein Misstrauensvotum an, das aller Wahrscheinlichkeit nach das Ende der aktuellen Regierung einleiten wird. Unser Team erwartet, dass sich die Spreads zwischen französischen und deutschen Anleihen weiter ausweiten – nicht zuletzt wegen der Gefahr erneuter Parlamentswahlen.

Solche Entwicklungen rufen unweigerlich Erinnerungen an die Eurokrise der frühen 2010er-Jahre wach. Doch die Rahmenbedingungen haben sich verändert: Die Spreads Frankreichs steigen zwar, bleiben aber bislang im kontrollierbaren Bereich; zudem zeigen sich Italien und Spanien heute deutlich stabiler. Hinzu kommt, dass die EZB inzwischen über glaubwürdige Instrumente wie das Transmission Protection Instrument (TPI) verfügt, um exzessive Marktverwerfungen einzudämmen. Eine Neuauflage der alten Krise ist daher wenig wahrscheinlich – entsprechend verhalten fiel auch die Reaktion des Euro bisher aus.

Gleichwohl bleiben steigende Staatsdefizite in Europa ein Risiko. Vor allem die NATO-Verpflichtungen bei den Verteidigungsausgaben werden in den Haushalten harte Priorisierungen erzwingen – auch wenn die EU-Kommission ihre Fiskalregeln zuletzt gelockert hat. Frankreich ist damit kein Einzelfall: In den kommenden Jahren werden zahlreiche Länder der Eurozone schwierige Budgetentscheidungen treffen müssen.

5. Ein EZB-Zinserhöhung im Jahr 2026

Die Protokolle der EZB-Sitzung in dieser Woche deuteten leicht in Richtung Lockerung, auch wenn sich die Entscheidungsträger im Großen und Ganzen mit dem aktuellen Zinsniveau arrangiert zu haben scheinen. Carsten Brzeski schreibt, eine weitere Senkung sei angesichts der Abwärtsrisiken für die Inflation nicht völlig auszuschließen.

Doch das Kapitel der Zinssenkungen dürfte sich dem Ende zuneigen. Schon bald wird die Frage eher lauten, wann wieder über Zinserhöhungen gesprochen wird. Ein mögliches Überraschungsszenario für den Herbst: Die Märkte beginnen, erste Anhebungen bereits für 2026 einzupreisen.

Der nächste Impuls wird kommende Woche kaum von den Inflationsdaten der Eurozone ausgehen – wie Bert Colijn betont. Wesentlich wichtiger könnte das deutsche Konjunkturpaket sein, das laut Carsten das Land im kommenden Jahr sogar zum Wachstums-Überflieger machen könnte. Sollten sich positive Effekte schon vor Ende 2025 abzeichnen, wäre das ein echter Joker für die letzten Monate des kommenden Jahres.

Chart der Woche: Die Zinskurve der US-Staatsanleihen hat sich angesichts der Drohung gegen die Unabhängigkeit der Fed sichtbar versteilt.

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