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Wir haben unsere Einschätzung zur Geldpolitik der Fed angepasst. Der Druck, die Zinsen zu senken, nimmt spürbar zu – denn der US-Arbeitsmarkt und die bisher starke Wachstumsstory wirken nicht mehr so stabil, wie es lange den Anschein hatte. Selbst wenn die Preise durch neue Zölle kurzfristig steigen sollten, sehen wir keinen nachhaltigen Inflationsdruck. Vor diesem Hintergrund halten wir es für möglich, dass die Fed bereits ab dem nächsten Monat mit Zinssenkungen beginnt.
Schwache Beschäftigung und nachlassendes Wachstum lassen frühere Zinssenkungen der Fed erwarten
Manchmal ändern sich die Dinge schneller, als man denkt. Und genau das ist der Grund, warum wir unsere Einschätzung zur nächsten geldpolitischen Entscheidung der Fed angepasst haben: Der US-Arbeitsmarktbericht vom Freitag war ein Weckruf.
Bis vor Kurzem gingen wir noch davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum kurzfristig etwas abschwächen könnte – ausgelöst durch die Unsicherheiten im Zusammenhang mit Präsident Trumps Politikmix aus Handelszöllen, gezielten Ausgabenkürzungen und strengeren Einwanderungskontrollen. Trotzdem hielten wir den Arbeitsmarkt für robust. Die Geldpolitik war zwar leicht restriktiv, aber angesichts steigender Preise durch Zölle bezweifelten wir, dass die Fed dem politischen Druck nachgeben und die Zinsen zügig senken würde.
Unser damaliger Ausblick: Bis zur FOMC-Sitzung im Dezember würden sich erste Anzeichen einer nachlassenden monatlichen Inflation zeigen. Das hätte bestätigt, dass die hohen Preissteigerungen nicht nachhaltig sind – und bei gleichzeitig leicht steigender Arbeitslosigkeit hätte die Fed dann den nötigen Spielraum, um die Zinsen im Dezember um 50 Basispunkte zu senken, mit weiteren 75 Basispunkten im Laufe von Anfang 2026.
Auch nach der FOMC-Sitzung am vergangenen Mittwoch sah das für uns noch stimmig aus. Zwar sprachen sich zwei Mitglieder – die Gouverneure Chris Waller und Michelle Bowman – bereits für eine sofortige Senkung um 25 Basispunkte aus, doch Fed-Chef Jerome Powell bezeichnete sowohl die Konjunktur als auch den Arbeitsmarkt weiterhin als „solide“. Daraus ließ sich schließen, dass der Großteil des Ausschusses noch keinen akuten Handlungsdruck sah.
Powell ging sogar auf Konfrontationskurs mit dem Präsidenten, indem er andeutete, dass es so wirken könnte, als würde die Fed die zollbedingte Inflation ignorieren – einfach, weil sie die Zinsen nicht „erhöht“. In der Folge rechneten die Märkte nur noch mit neun Basispunkten Senkung im September und für das Gesamtjahr 2025 gerade einmal mit insgesamt 33 Basispunkten.
Doch dann kam der Arbeitsmarktbericht vom Freitag – und mit ihm schwache Konjunkturumfragen, die unsere Einschätzung grundlegend verändert haben. Die eher enttäuschenden Stellenwachstumszahlen von 73.000 im Juli sind das eine. Viel gravierender aber war die Abwärtskorrektur um eine Viertelmillion Stellen für nur zwei Monate. Das deutet klar auf einen Verlust an Schwung hin – und darauf, dass der Arbeitsmarkt längst nicht so „solide“ ist, wie bisher angenommen.
Und es kommt noch dicker: 89 % aller neuen Jobs in den letzten 31 Monaten (seit Januar 2023) stammen aus den Bereichen private Bildungs- und Gesundheitsdienste, Regierung sowie Freizeit und Gastgewerbe. Diese Jobs sind oft schlechter bezahlt, weniger stabil und häufiger Teilzeitstellen – also kaum ein Beleg für einen gesunden Arbeitsmarkt.
Alle anderen Sektoren, die zusammen den Großteil der US-Wirtschaft ausmachen, haben in den vergangenen drei Monaten sogar durchweg Beschäftigungsverluste verzeichnet.
Monatliche Veränderung der US-Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft (in Tsd.)
Quelle: Macrobond, ING (AS:INGA)
Wenig Trost aus den anderen Daten
Die Wahrnehmung des Arbeitsmarkts durch die Verbraucher ist sogar noch schwächer, als es die offiziellen Zahlen vermuten lassen. Der Indikator des Conference Board, der misst, ob Arbeitsplätze leicht zu finden oder eher knapp sind, passt eher zu einer Arbeitslosenquote von über 5 %. Und laut der Umfrage der University of Michigan zu den Arbeitslosigkeitserwartungen war die Angst vor Jobverlust in den letzten 50 Jahren nur fünfmal so hoch wie heute.
Mit anderen Worten: Arbeitnehmer nehmen Veränderungen am Arbeitsmarkt oft früher wahr, als sie sich in den offiziellen Statistiken zeigen. Solch pessimistische Einschätzungen sind kein gutes Zeichen – vor allem nicht für die Verbraucherausgaben, die den wichtigsten Wachstumstreiber der US-Wirtschaft darstellen.
Die Umfrage der University of Michigan zu den Arbeitslosigkeitserwartungen deutet darauf hin, dass die Menschen nicht nur Unsicherheit spüren, sondern zunehmend auch mit konkreten Arbeitsplatzverlusten rechnen.
Quelle: Macrobond, ING
Seitdem haben sich die Umfragen im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor weiter eingetrübt. Das passt zur Verlangsamung des BIP-Wachstums, das in der zweiten Jahreshälfte nur noch bei rund 1 % im Jahresvergleich liegt – und zu dem Rückgang der Bauausgaben in acht der letzten zehn Monate.
Das BIP-Wachstum im 2. Quartal wirkte mit 3 % zunächst stark. Doch dieser Wert wurde vor allem dadurch begünstigt, dass die Importe nach dem Anstieg im ersten Quartal deutlich zurückgingen. Viele Unternehmen hatten versucht, ihre Lagerbestände frühzeitig aufzufüllen und sich vor möglichen Zöllen abzusichern.
Die Inlandsnachfrage hingegen war schwach: Die Verbraucherausgaben stiegen im Quartalsvergleich nur um 1,4 % (aufs Jahr hochgerechnet), die Investitionen in Ausrüstung und andere Anlagen außerhalb des Gebäudesektors legten um 1,9 % zu, während die Wohnungsbauinvestitionen um 4,6 % zurückgingen. Der Anstieg der Ausgaben von Bundesstaaten und Kommunen wurde dabei durch Einsparungen auf Bundesebene wieder ausgeglichen.
Die Inflation dürfte sich weniger dramatisch entwickeln als befürchtet
Viele Fed-Vertreter sorgen sich derzeit, dass die Inflation durch zollbedingte Preisanstiege erneut angeheizt werden könnte – zumal unklar ist, wie lange dieser Effekt anhalten würde. Ihre Zurückhaltung ist verständlich: Sie mussten viel Kritik einstecken, als sie nach dem Angebotsschock infolge der Pandemie von einem „vorübergehenden“ Inflationsschub sprachen – nur um dann 2022 mit einer Inflationsrate von 9 % konfrontiert zu werden. Einen solchen Fehler wollen sie offensichtlich kein zweites Mal riskieren.
Wir glauben allerdings, dass diese Sorge übertrieben ist. Ja, es ist gut möglich, dass die Gesamtinflation und die Kerninflation in den nächsten drei bis vier Monaten Werte von 0,4 % oder sogar 0,5 % (jeweils im Monatsvergleich) erreichen, wenn die Zölle zunehmend an die Verbraucher weitergegeben werden. Trotzdem gehen wir davon aus, dass es sich dabei um einen einmaligen Schub handelt – nicht um eine Entwicklung, die die jährliche Inflationsrate bis 2026 wieder dauerhaft über 4 % treibt.
Im aktuellen Umfeld dominieren Dienstleistungen den Inflationskorb – und dort sieht die Lage heute ganz anders aus als 2021/22. Man denke zurück: Die Ölpreise hatten sich damals verdreifacht, Hauspreise und Mieten explodierten, der Arbeitsmarkt war überhitzt, Unternehmen suchten händeringend nach Personal, und die Löhne zogen kräftig an.
All das verstärkte damals den angebotsseitigen Inflationsdruck nach der Pandemie deutlich. Heute wirken viele dieser Faktoren eher dämpfend – vor allem die sinkenden Wohnungsmieten dürften in den kommenden Quartalen helfen, die Auswirkungen der Zölle abzufedern.
Wohnungsmieten deuten auf nachlassende Inflationswerte im Dienstleistungssektor hin (YoY%)
Quelle: Macrobond, ING
Die Fed wird die Zinsen in diesem Jahr dreimal senken
Nur eine halbe Stunde vor dem Arbeitsmarktbericht am vergangenen Freitag veröffentlichten Chris Waller und Michelle Bowman Stellungnahmen, in denen sie erklärten, die Fed sei aktuell „übermäßig vorsichtig“ – mit dem Risiko, dass die Geldpolitik bald „hinter der Kurve“ zurückbleibt.
Diese Sichtweise scheint an Rückhalt zu gewinnen. So sagte Mary Daly, Präsidentin der Fed von San Francisco, in dieser Woche, sie habe ursprünglich mit zwei Zinssenkungen für 2025 gerechnet. Nach den jüngsten Daten sei es nun aber „wahrscheinlicher, dass wir mehr als zwei brauchen“. Angesichts des doppelten Mandats der Fed – Preisstabilität und Vollbeschäftigung – gehen wir davon aus, dass der spürbare Verlust an wirtschaftlicher Dynamik mehr Mitglieder dazu bringt, ähnlich zu denken.
Wir rechnen daher damit, dass sich innerhalb des FOMC ein Konsens abzeichnet, die Geldpolitik bei der Sitzung im September von einem „eher restriktiven“ in Richtung eines neutraleren Niveaus zu bewegen. Bis dahin stehen zwar noch ein weiterer Arbeitsmarktbericht und zwei Inflationsberichte aus – aber ohne überzeugende Daten dürfte es schwer werden, eine Zinssenkung noch lange hinauszuzögern.
Auch die Märkte haben ihre Erwartungen angepasst: Derzeit sind 23 Basispunkte für eine Senkung im September eingepreist, bis zur FOMC-Sitzung im Dezember insgesamt 59 Basispunkte. Wenn die Fed im September den ersten Schritt macht – wovon wir inzwischen ausgehen –, dürfte das nicht das Ende sein. Wir rechnen mit weiteren Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte im Oktober und im Dezember. Ziel wäre es, den Leitzins bis zum Jahresende unter 4 % zu bringen.
Damit würde sich die Zinsspanne auf 3,75 % bis 3,5 % bewegen – also immer noch oberhalb der 3,00 %, die die Fed selbst als langfristig neutrales Zinsniveau betrachtet. Für Anfang 2026 erwarten wir dann weitere Senkungen um 50 Basispunkte. An unserer Prognose für die Terminal Rate ändern wir damit nichts.
Hinzu kommt: Es steht bald die Ernennung eines neuen Fed-Gouverneurs an, da Adriana Kugler ausscheidet. Diese Person könnte zum Kandidaten für den Fed-Vorsitz werden, wenn die Amtszeit von Jerome Powell im Mai endet. Da Powell dann voraussichtlich auch aus dem Gouverneursrat ausscheidet, dürfte sich die Haltung der Fed ab dem 2. Quartal 2026 spürbar lockern.
Das wiederum könnte bedeuten, dass die Fed ab 2026 die Zinsen noch schneller und stärker senkt, als wir es derzeit in unseren Prognosen berücksichtigen.
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