ROUNDUP/Aktien New York Schluss: Deutliche Verluste - Iran-Unsicherheit hält an
Bondmarkt #I: Aufruhr. Laut Bloomberg hat Jamie Dimon, CEO von JPMorgan Chase & Co., bei der Quartalskonferenz am Freitag deutliche Worte gefunden: „Wegen all der Regeln und Vorschriften wird es an den Finanzmärkten zu Turbulenzen kommen. Und wenn das passiert, wird die Fed eingreifen – aber erst dann, wenn sie ein bisschen in Panik gerät.“ Er ergänzte: „Wenn die Märkte stark schwanken, die Spreads auseinandergehen und die Liquidität am Staatsanleihenmarkt dünn wird, betrifft das automatisch auch alle anderen Kapitalmärkte. Genau das bringt die Fed dann zum Handeln – nicht, weil sie den Banken etwas Gutes tun will.“
Die Unruhe am Anleihemarkt begann bereits am 2. April – dem sogenannten „Tag der Befreiung“, wie ihn Präsident Trump nannte, als er überraschend hohe gegenseitige Zölle gegen 60 Länder ankündigte. Darunter war auch eine Insel, die – laut Trump – nur von Pinguinen bewohnt ist. Eigentlich sollten die Zölle am 9. April in Kraft treten, wurden dann aber wegen der Marktreaktionen um 90 Tage verschoben. Die Zölle gegen China wurden allerdings umgesetzt. Bestehen blieben auch die 25 %-Zölle auf Aluminium, Stahl und Kraftfahrzeuge.
Trump räumte ein, dass die Verschiebung direkt mit den Turbulenzen am Anleihemarkt zu tun hatte. Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen sank am 3. und 4. April leicht auf 4,01 %, sprang dann aber am Freitag, dem 11. April, deutlich auf 4,49 %. Und das, obwohl am 10. und 11. April schwächere Zahlen zum Verbraucherpreisindex (VPI) und zum Erzeugerpreisindex (EPI) veröffentlicht wurden. Selbst der spürbare Einbruch der Verbraucherstimmung in den ersten beiden Aprilwochen (veröffentlicht am 11. April) konnte die steigenden Renditen nicht bremsen – etwas, das unter normalen Umständen durchaus zu erwarten gewesen wäre.
Das Problem: Die Zölle, die Trump angestoßen hat, dürften sich inflationstreibend auswirken – was sich bereits in den gestiegenen Inflationserwartungen der Verbraucher Anfang April zeigt. Steigende Inflation könnte wiederum dazu führen, dass die Fed mit geldpolitischen Lockerungen zögert – also die angedachten Zinssenkungen nicht so schnell umsetzt wie ursprünglich geplant. In einer Rede am 4. April sagte Fed-Chef Jerome Powell sinngemäß, dass die Notenbank nun noch vorsichtiger geworden sei – auch deshalb, weil die neuen Zölle deutlich höher ausgefallen seien, als man es erwartet hatte:
„Auch wenn noch viel Unsicherheit besteht, wird jetzt klar, dass die Zollerhöhungen deutlich umfangreicher ausfallen werden als zunächst angenommen. Das dürfte sich auch stärker auf die Wirtschaft auswirken – sowohl durch höhere Inflation als auch durch gebremstes Wachstum. Wie stark und wie lange diese Effekte anhalten, ist derzeit völlig unklar. Klar ist aber: Die Zölle werden zumindest vorübergehend für mehr Inflation sorgen. Es ist aber auch denkbar, dass die Auswirkungen nachhaltiger sind. Entscheidend ist, dass die längerfristigen Inflationserwartungen stabil bleiben. Unsere Aufgabe ist es, genau das sicherzustellen – und zu verhindern, dass ein einmaliger Preisschub zu einem dauerhaften Inflationsproblem wird.“
Vor diesem Hintergrund zeigen sich viele Bondinvestoren momentan eher zurückhaltend – auch, weil sie nicht überzeugt sind, dass die Politik in Washington genug unternehmen wird, um das steigende Staatsdefizit in den Griff zu bekommen.
Am Freitag und Samstag hat sich Trump dann weiter von seinen Zöllen distanziert – dabei hatte er sie anfangs noch als „eine wunderbare Sache“ bezeichnet.
Bondmarkt #II: Die kurzfristige Lösung von Yellen/Bessent für die Verschuldung. Ich bin jetzt seit über 45 Jahren an der Wall Street – und in dieser Zeit gab es immer wieder Phasen, in denen die wachsenden Haushaltsdefizite und die steigende Staatsverschuldung Sorgen ausgelöst haben. Was wir als Beobachter des Anleihemarkts dabei immer wieder gesehen haben: Die Renditen sinken oft genau dann, wenn sich das Defizit in einer Rezession ausweitet.
Warum das so ist, liegt auf der Hand: In wirtschaftlich schwachen Phasen brechen die Einnahmen des Bundes ein, weil Einkommen und Unternehmensgewinne zurückgehen. Gleichzeitig steigen die Ausgaben – etwa durch staatliche Konjunkturprogramme oder höhere Sozialleistungen.
Das Ergebnis: Das Defizit wächst. Aber dieser Anstieg ist in der Regel antizyklisch – also ein ganz natürlicher Teil des Wirtschaftszyklus. In Boomphasen geht das Defizit dann meist wieder zurück.
Kurz gesagt: Kein Grund zur Panik.
Seit den 1980er Jahren haben sich die Sorgen rund um die Staatsverschuldung aber verstärkt. Der Grund: Die Schuldenquote – also die Verschuldung im Verhältnis zum nominalen BIP – ist stetig gestiegen.
Und das lag nicht nur an wirtschaftlichen Abschwüngen. Anders als früher wurden die Haushaltsdefizite auch in Zeiten des Wachstums nicht wirklich zurückgefahren. Das hat dazu geführt, dass die Schuldenlast langfristig immer weiter zugenommen hat – unabhängig vom Konjunkturverlauf.
Seit den 1980er Jahren sind unzählige Artikel und Bücher erschienen, die vor den angeblich katastrophalen Folgen einer rasant steigenden Staatsverschuldung warnen.
Pessimisten – sowohl am Aktien- als auch am Anleihemarkt – greifen das Thema regelmäßig auf und führen Defizite und Staatsschulden gerne als Argumente für Zurückhaltung an.
Ich selbst war in meiner Laufbahn meistens eher optimistisch, was Aktien und Anleihen betrifft. Beim Thema Staatsverschuldung habe ich allerdings immer gesagt: Ich mache mir erst dann ernsthafte Sorgen – wenn der Bondmarkt es auch tut.
Im Jahr 2023 gab es allerdings einen Moment, in dem ich kurzzeitig besorgt war: Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen stieg zwischen dem 9. August und dem 19. Oktober von 4,00 % auf 5,00 %.
Ausgelöst wurde dieser Anstieg durch die Reaktion der Bondinvestoren auf eine Reihe von Anhebungen bei den Auktionsvolumina ab August 2023. Besonders betroffen waren die vierteljährlichen Refinanzierungsauktionen für 3-jährige, 10-jährige und 30-jährige Laufzeiten – sie erreichten ein Gesamtvolumen von 125 Mrd. USD.
Diese Auktionen liefen eher schleppend, was die Sorge schürte, dass eine Schuldenkrise bevorstehen könnte. Der Markt hatte Mühe, das zusätzliche Angebot zu absorbieren – und die Folge waren steigende Renditen, die auf ein wirtschaftliches Umfeld hindeuteten, das durchaus rezessionsverdächtig wirkte.
Am 1. November 2023 reagierte das US-Finanzministerium unter der Leitung von Finanzministerin Janet Yellen: Man kündigte an, das Tempo der Anhebungen bei länger laufenden Staatsanleihen zu drosseln – sprich, das Angebot an neuen Anleihen in diesem Bereich zu reduzieren.
Stattdessen setzte Yellen verstärkt auf kurzfristige Schatzanweisungen, um den Finanzierungsbedarf des Bundes zu decken. Dabei stützte sie sich auf die Empfehlungen des Beratenden Ausschusses für die Kreditaufnahme des Finanzministeriums. Dieser hatte nahegelegt, dass maximal 20 % der marktfähigen Staatsschulden in Form von Schatzanweisungen gehalten werden sollten.
Yellen ging hier bewusst darüber hinaus – sie erhöhte die Quote auf 22 %.
Diese Taktik blieb nicht ohne Kritik – auch vom heutigen Finanzminister Scott Bessent. Er warnte, dass durch diese Vorgehensweise die Kreditkosten künstlich niedrig gehalten würden, gerade im Vorfeld der Wahlen 2024. Als Bessent Anfang 2025 das Amt übernahm, äußerte er sich zunächst kritisch über Yellens Strategie. Sein Argument: Durch den Fokus auf kurzfristige Schuldtitel werde die durchschnittliche Laufzeit der Staatsschulden zu stark verkürzt – das könne den Zielen der Fed in Sachen Inflation entgegenlaufen.
Am 5. Februar 2025 folgte dann jedoch eine gewisse Kehrtwende: Das Finanzministerium unter Bessent gab bekannt, dass es die Vorgaben Yellens im Wesentlichen beibehalten werde. Die Emissionen für die vierteljährlichen Refinanzierungsauktionen bei 3-, 10- und 30-jährigen Laufzeiten bleiben demnach unverändert bei 125 Mrd. USD – und laut Aussage des Ministeriums sind „zumindest in den nächsten Quartalen“ keine Erhöhungen geplant.
„Er und ich konzentrieren uns auf die 10-jährigen Staatsanleihen“, sagte Bessent in einem Interview mit F Business am 5. Februar auf die Frage, ob Präsident Trump niedrigere Zinsen fordere. „Er verlangt nicht, dass die Fed die Zinsen senkt.“
In einem Interview mit Bloomberg Television vom 20. Februar 2025 erklärte Bessent dann ausführlicher, warum man Yellens Plan weiterverfolgt: Eine Umschichtung hin zu deutlich mehr langlaufenden Schuldtiteln sei angesichts der aktuellen Marktbedingungen, der anhaltenden Inflation und der laufenden quantitativen Straffung durch die Fed „noch in weiter Ferne“. Er sprach sich für ein behutsames Vorgehen aus – denn ein zu schneller Ausbau des Angebots an langfristigen Anleihen würde die Renditen und damit auch die Finanzierungskosten deutlich nach oben treiben.
Ich würde mich jedenfalls nicht wundern, wenn Bessent auf die jüngsten Spannungen am Anleihemarkt reagiert und die Treasury-Auktionen nochmal zurückfährt – und stattdessen einen noch größeren Teil des Defizits über kurzfristige Schatzanweisungen finanziert. Die nächste offizielle Finanzierungsankündigung steht für den 30. April an – das dürfte spannend werden. Ein solches Vorgehen würde die Renditen wohl nach unten drücken und käme einer Politik der Renditekurvensteuerung durch das Finanzministerium (YCC-T) gleich – im Gegensatz zur bekannten Variante über die Fed (YCC-F).
Ein Gedankenexperiment: Was wäre, wenn das Finanzministerium nur noch Schatzwechsel ausgeben würde? Die Fed müsste dann vermutlich eingreifen und einen großen Teil – vielleicht sogar alle – dieser Papiere aufkaufen, um zu verhindern, dass die Fed Funds Rate (FFR) über die angestrebte Zielspanne hinausschießt. Die Folge wären stark fallende Renditen – es sei denn, es käme zu spürbarem Inflationsdruck. In diesem Fall müsste die Fed ihre Zielspanne für die FFR anheben, was wiederum sofort die Schuldenfinanzierung des Finanzministeriums verteuern würde.
Könnte das den Druck auf den Kongress und das Weiße Haus erhöhen, endlich etwas gegen die Defizite zu unternehmen? Vermutlich nicht. Denn eine YCC-T-Strategie würde die sogenannten Bond Vigilantes – also die Investoren, die traditionell über steigende Renditen fiskalische Disziplin einfordern – de facto ausschalten.
Bondmarkt #III: Wachsam bleiben. Seit Jahresbeginn war ich der Meinung, dass sich die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf einem normalen Niveau eingependelt hat – und sich im weiteren Jahresverlauf in einer Spanne zwischen 4,25 % und 4,75 % bewegen dürfte.
Nach dem „Tag der Befreiung“ bin ich allerdings etwas vorsichtiger geworden und habe die Spanne zunächst auf 3,75 % bis 4,25 % gesenkt. Inzwischen sehe ich die Lage wieder etwas entspannter – und kehre zu meiner ursprünglichen Einschätzung zurück: 4,25 % bis 4,75 % erscheinen mir erneut als realistische Bandbreite.
Das ist übrigens genau der Bereich, in dem sich die Renditen auch in den Jahren vor der großen Finanzkrise meist bewegt haben.
Der jüngste Anstieg der Renditen beunruhigt mich persönlich nicht allzu sehr. Viele andere Marktbeobachter sehen das allerdings anders – ich habe in den letzten Tagen zahlreiche Anrufe von Finanzjournalisten bekommen, die wissen wollten: Sind die Bond-Vigilantes zurück?
Die Antwort lautet: Nein – zumindest dann, wenn man davon ausgeht, dass sich die Anleiherenditen einfach nur normalisiert haben.
Allerdings war der jüngste Anstieg ziemlich rasant und heftig – was wiederum ein Hinweis darauf sein könnte, dass die Bond-Vigilantes tatsächlich zurück sind. Vielleicht waren sie es sogar, die die Trump-Regierung am vergangenen Mittwoch dazu gebracht haben, die Einführung von Gegenzöllen gegen zahlreiche Länder um 90 Tage zu verschieben.
Und ja – die Bond-Vigilantes haben gute Gründe zur Sorge: Trumps sogenannte Nitro Tariffs (TNT) könnten die Inflation deutlich anheizen. Außerdem macht die zuletzt schwächere Entwicklung des US-Dollars nervös – sie könnte darauf hindeuten, dass ausländische Investoren anfangen, US-Staatsanleihen abzustoßen. Und nicht zuletzt scheint das Vertrauen gering, dass die Trump-Regierung ernsthaft versuchen wird, das Haushaltsdefizit zu begrenzen.
Die gute Nachricht: Finanzminister Bessent scheint Präsident Trump inzwischen überzeugt zu haben, dass man es sich mit den Bond-Vigilantes besser nicht verscherzt.
Am Mittwoch, dem 9. April, erklärte Trump – nachdem er alle Gegenzölle für mindestens 90 Tage auf 10 % gesenkt, aber den Druck auf China mit einem 145 %-Zoll erhöht hatte: „Ich habe den Bondmarkt beobachtet. Der Bondmarkt ist sehr empfindlich – ich habe ihn mir genau angesehen. Aber wenn man jetzt hinsieht: Er ist wunderschön. Der Bondmarkt ist im Moment wunderschön. Ich habe gestern Abend gesehen, wie es den Leuten ein bisschen mulmig wurde.“
Trump sagte außerdem, er habe sich das Interview von JPMorgan-CEO Jamie Dimon (NYSE:JPM) mit Maria Bartiromo auf Fox angesehen. Darin hatte Dimon gewarnt, eine Rezession sei wahrscheinlich – und der Bondmarkt sende klare Warnsignale über Spannungen im Finanzsystem.
Eine ähnliche Erkenntnis hatte übrigens auch Präsident Bill Clinton im Jahr 1993 – ausgelöst von seinem Berater James Carville, der damals sagte: „Ich dachte immer, wenn es eine Reinkarnation gäbe, wollte ich als Präsident, Papst oder .400er-Baseballspieler zurückkommen. Aber jetzt will ich als der Bondmarkt wiederkommen. Denn der kann jedem Angst einjagen.“
Bondmarkt #IV: Angebot & Nachfrage. Aktuell fragt sich fast jeder in unserer Branche, warum die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen in den letzten Tagen gestiegen ist.
Die gängige Erklärung lautet, dass Hedgefonds ihre Basisgeschäfte auflösen mussten – also Anleihen verkauft haben –, nachdem die Renditen im Zuge von Trumps Nitro-Tariffs stark schwankten. Ein weiterer Verdacht fällt regelmäßig auf China: Peking könnte als Reaktion auf die 145 %-Zölle auf chinesische Importe damit begonnen haben, US-Treasuries zu verkaufen.
Der Reporter Jon Sindreu hat dazu am 11. April im Wall Street Journal eine interessante und vielleicht viel naheliegendere Erklärung geliefert. In seinem Artikel mit dem Titel "The Simple Explanation for This Week's Treasury Market Mayhem" schrieb er sinngemäß:
„Die Antwort könnte viel einfacher sein: US-Staatsanleihen entwickeln sich schwach – einfach, weil die Anleger sie nicht kaufen wollen. Mit anderen Worten: Die Anleiherenditen steigen, weil es mehr Verkäufer als Käufer gibt.“
Beachten Sie diese Punkte:
(1) Der größte Verkäufer von US-Staatsanleihen ist natürlich das Finanzministerium selbst. Doch es gibt auch positive Signale von der Nachfrageseite: Reuters berichtete am 9. April, dass eine Auktion von 10-jährigen Referenzanleihen im Volumen von 39 Mrd. USD überraschend gut angenommen wurde – und das trotz des vorherigen Ausverkaufs am Bondmarkt, ausgelöst durch den eskalierenden Handelsstreit mit wichtigen Partnern, allen voran China.
Die Auktion lief besser als erwartet: Die erzielte Rendite lag bei 4,435 % – immer noch unter dem Satz, den man zum Zeitpunkt des Gebotsabschlusses erwartet hatte. Besonders auffällig war die starke Nachfrage durch sogenannte „indirekte Käufer“ – also vor allem ausländische Zentralbanken und private Investoren. Sie griffen bei 87,9 % des ihnen zugeteilten Angebots zu – deutlich mehr als der Durchschnitt von rund 70 %.
(2) Auch von der Inflationsseite gab es eigentlich Entlastung: Die Verbraucherpreis- (VPI) und Erzeugerpreisindizes (EPI) für März fielen schwächer aus als erwartet – das wurde am Donnerstag und Freitag bestätigt. Doch der Bondmarkt reagierte kaum darauf.
Stattdessen kamen neue Belastungsfaktoren ins Spiel: Am Donnerstag meldete das Finanzministerium, dass sich das Haushaltsdefizit in den zwölf Monaten bis März auf 2,1 Billionen USD summiert hat. Und am Freitag veröffentlichte das Survey Research Center Daten, wonach die von Verbrauchern erwartete Inflation für das kommende Jahr im März auf 6,7 % gestiegen ist – der höchste Wert seit 1981.
(3) Bessent sollte dem Präsidenten erklären, dass die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen ist. Die Kehrseite des amerikanischen Leistungsbilanzdefizits sind Nettokapitalzuflüsse.
Zum Beispiel lag das Leistungsbilanzdefizit im vergangenen Jahr bei 1,13 Billionen USD, während die Nettokapitalzuflüsse 1,26 Billionen USD betrugen.
Das legt nahe: Sollte es Trump tatsächlich gelingen, das Handelsdefizit zu verringern, würden Ausländer künftig weniger US-Dollar zur Verfügung haben – und damit auch weniger Kapital, um US-Treasuries und andere Wertpapiere zu kaufen.