Wir haben diese vierteilige Artikelserie zum Thema Inflation als Reaktion auf die nachfolgende Grafik verfasst, die andeutet, dass sich die Preise auf der gleichen Inflationsachterbahn wie in den 1970er Jahren befinden könnten.
Wer die ersten drei Teile dieser Serie (hier, hier und hier) gelesen hat, müsste inzwischen besser in der Lage sein, Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen der Inflation der letzten Jahre und der Entwicklung in den siebziger Jahren zu erkennen. In diesem Sinne hier unsere Meinung.
Dessert vor dem Hauptgang
Wir schließen unsere Artikel stets mit einem Fazit. Angesichts der gravierenden Auswirkungen der Inflation auf die Anlagerenditen halten wir es für sinnvoll, zunächst unsere Meinung zu formulieren und diese dann mit Details zu begründen.
Wir sind fest davon überzeugt, dass der jüngste Inflationsausbruch in erster Linie auf die Pandemie und die Reaktionen der Regierungen, der US-Notenbank, der Unternehmen und der Menschen darauf zurückzuführen ist. Das Virus und seine wirtschaftlichen Auswirkungen waren auf der ganzen Welt zu spüren, wodurch die Sache noch schwerwiegender wurde.
Bisher noch nie dagewesene fiskal- und geldpolitische Maßnahmen haben die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen weit über das normale Maß hinaus gesteigert.
Gleichzeitig war die Produktion vieler Güter stark eingeschränkt, und die Transportwege waren gestört. So war das Angebot der meisten Waren und vieler Dienstleistungen stark eingeschränkt, während sich gleichzeitig die Nachfrage rasch erholte.
In Anbetracht dieser einmaligen Ereignisse - und unter der Voraussetzung, dass keine unvorhergesehene Katastrophe wie eine Pandemie eintritt - ist es unwahrscheinlich, dass es zu einem weiteren Inflationsschub kommt.
Die zahlreichen Inflationsschübe in den 1970er Jahren waren nicht das Ergebnis eines einzigen außergewöhnlichen Ereignisses, sondern vieler schlechter Entscheidungen.
Hinzu kam, dass die US-Notenbank (Fed) und die US-Regierung wiederholt und unwissentlich eine Politik praktizierten, die die Preise über einen Zeitraum von 15 Jahren in die Höhe trieb.
Die Fed hat seither viele Lektionen gelernt, was unserer Meinung nach Vertrauen schafft. Die Regierung hingegen beachtet sie kaum, was unserer Meinung nach gefährlich ist.
In dem Maße, in dem die pandemiebedingten Impulse langsam, aber sicher aus dem Finanzsystem und der Wirtschaft weichen und die Versorgung wieder vollständig hergestellt wird, wird die Inflation weiter auf oder unter den Durchschnitt vor der Pandemie abkühlen.
Die Chancen für eine neuerliche Inflationswelle sind jedoch nicht gleich Null, wie wir im weiteren Verlauf dieses Beitrags noch erläutern werden.
"That 70s Show"
Bevor wir in die Analyse eintauchen, sollten wir einige Auszüge aus dem Artikel "That 70s Show" vom Dezember letzten Jahres lesen. Der Beitrag befasste sich mit dem wirtschaftlichen Umfeld in den 1970er Jahren und wie es sich von dem heutigen unterscheidet.
Das erste Zitat und die folgenden Grafiken zeigen, wie sich die Schuldenlast in den letzten fünfzig Jahren verändert hat.
Während die Fed derzeit "den Kampf ihres Lebens" führt, um die Inflation in den Griff zu bekommen, sehen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen heute ganz anders aus.
Aufgrund der hohen Schuldenlast braucht die Wirtschaft niedrigere Zinssätze, um auch nur ein mageres Wirtschaftswachstum von 2 % aufrechtzuerhalten.
Solche Niveaus wurden in der Vergangenheit als Werte aus der Zeit "vor der Rezession" gewertet, doch heute hoffen Ökonomen, dass sie auf diesem Niveau gehalten werden können.
Zudem hat sich das, was die Nation produziert und was sie konsumiert, umgekehrt.
Das ist ein kritischer Punkt. Während der 70er Jahre war die Wirtschaft hauptsächlich auf das verarbeitende Gewerbe ausgerichtet, was einen hohen Multiplikatoreffekt auf das Wirtschaftswachstum hatte.
Heute hat sich das Verhältnis umgekehrt, und der größte Teil der Wirtschaftstätigkeit entfällt auf den Dienstleistungssektor. Dienstleistungen sind zwar wichtig, haben aber nur einen sehr geringen Multiplikatoreffekt auf die Wirtschaftstätigkeit.
Die Fed hat aus den 1970er Jahren gelernt
Die Fed hat bereits mehrfach eingeräumt, dass sie bei der Entstehung mehrerer Inflationswellen in den 1970er Jahren eine wichtige Rolle gespielt hat. Damals war eine niedrige Arbeitslosigkeit das vorrangige Ziel.
Das war ein Relikt der Weltwirtschaftskrise. Eine höhere Inflation war akzeptabel, solange die Arbeitslosigkeit niedrig blieb.
Zudem erkannte die Fed nicht die Gefahren einer Lohn-Preis-Spirale oder inflationsbedingter Veränderungen des Konsumverhaltens und deren Auswirkungen auf die Beschäftigung.
Die tragischen Fehler der Fed aus den 1970er Jahren scheinen sie heute noch zu verfolgen und helfen ihr, diese Fehler zu vermeiden.
Verbraucherverhalten und Preis-Lohn-Spirale
Im August 2021 wies Jerome Powell darauf hin, dass sich das Verbraucherverhalten mit der Inflation ändert. Powell formulierte das so:
"In den siebziger Jahren gab es zwei Phasen, in denen die Energie- und Nahrungsmittelpreise stark in die Höhe schnellten, was für eine gewisse Zeit zu einem Ansteigen der Gesamtinflation führte. Als die direkten Auswirkungen auf die Gesamtinflation nachließen, blieb die Kerninflation jedoch hartnäckig höher als zuvor.
Ein wahrscheinlicher Faktor war, dass die Öffentlichkeit allgemein mit einer höheren Inflation rechnete - ein Grund, warum wir die Inflationserwartungen jetzt so sorgfältig überwachen."
Im Februar 2023 gab Powell die folgende Erklärung ab und versicherte der Öffentlichkeit, dass sich die Fed über die Gefahr einer Preis-Lohn-Spirale im Klaren sei.
"Wenn wir zum Beispiel weiterhin starke Arbeitsmarktberichte oder immer höhere Inflationsberichte erhalten, könnte es durchaus sein, dass wir mehr tun und die Zinsen stärker anheben müssen als bereits eingepreist ist."
Geldmenge > Fed Funds
Von noch größerer Bedeutung ist, dass die Fed inzwischen erkannt hat, dass die Geldmenge eine entscheidende Inflationskomponente ist. Ebenso wichtig ist jedoch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, d. h. die Geschwindigkeit, mit der Geld ausgegeben wird. Diese Kombination führt zu Inflation oder Deflation.
Die Schuld an der Inflation liegt bei der Fed. Sie ließ zu, dass sich die Geldmenge ausweitete, da sie weiterhin eine Politik der quantitativen Lockerung betrieb und einen Leitzins von Null anstrebte, obwohl die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes rasch anstieg.
Das nachstehende Schaubild zeigt, wie rasch die Geldmenge anstieg, während sich die Umlaufgeschwindigkeit beschleunigte und die Inflation einsetzte.
Ab 2022 ging die Fed jedoch zu einer extrem restriktiven Geldpolitik über. Sie hat nicht nur den Leitzins innerhalb von zwei Jahren auf über 5 % erhöht, sondern auch die quantitative Straffung eingeleitet. Das Ergebnis ihrer Maßnahmen war nicht nur eine Verlangsamung des Geldmengenwachstums, sondern auch eine Kontraktion der Geldmenge.
In der nachstehenden Grafik wird die Geldmenge von 1966 bis 1982 mit dem aktuellen Zeitraum verglichen. In den 1970er Jahren ließ die Fed die Geldmenge nie schrumpfen. Sie konzentrierte sich einzig und allein auf die Fed Funds Rate.
Die Lektion, die wir aus dieser Zeit gelernt haben: Die Steuerung der Geldmenge hat einen viel größeren Einfluss auf die Preise und die Wirtschaftstätigkeit als die Anpassung der Fed Funds Rate.
Das letzte Mal, dass die Geldmenge so schrumpfte wie jetzt, war während der Großen Depression und des Zweiten Weltkriegs.
Die Fed und Jerome Powell waren bereit, eine Rezession und höhere Arbeitslosigkeit in Kauf zu nehmen, um die Inflation wieder auf ihren Zielwert zu bringen. CBS News veröffentlichte einen Artikel mit dem Titel "Fed plant drastischen Anstieg der Arbeitslosigkeit".
Darin wird Powell zum Thema Arbeitslosigkeit zitiert: "Ich wünschte, es gäbe einen schmerzlosen Weg dahin", sagte Powell. "Den gibt es aber nicht."
Das Fed-Mitglied Susan Collins erklärte: "Ich gehe davon aus, dass das Erreichen der Preisstabilität ein langsameres Beschäftigungswachstum und eine etwas höhere Arbeitslosenquote erfordern wird."
Doch die Regierung scheint um mehr Inflation zu betteln
Anders als die Fed hat die US-Regierung ihre Lehren aus den 1970er Jahren nicht gelernt.
Nachdem die Wirtschaft auf dem Weg der Besserung war, trieben ihre rücksichtslosen Ausgaben die Geldmenge in die Höhe und gaben der Inflation Rückenwind.
Die jüngsten Defizite liegen deutlich unter denen der Jahre 2020 und 2021, sind aber angesichts der robusten Wirtschaft ungewöhnlich hoch.
Im Haushaltsjahr 2023 lag das Bundesdefizit bei 5,7 % des BIP. In diesem Jahr wird es nach Schätzungen des Congressional Budget Office auf 6,8 % des BIP steigen.
Die nachstehende Grafik zeigt, dass das Defizit in Prozent des BIP nur während des Ersten und Zweiten Weltkriegs, während der Finanzkrise 2008 und vor einigen Jahren auf dem Höhepunkt der Pandemie höher war als aktuell.
Das waren damals Ausnahmesituationen.
Angebotsseitige Inflation
Einer der wichtigsten Faktoren für die jüngste Inflation war der beispiellose weltweite Einbruch der Wirtschaftstätigkeit. Das begrenzte Angebot an Waren und die gestörten Transportsysteme schränkten die Menge der auf dem Markt befindlichen Waren stark ein.
Es gibt zwar immer noch Produktionsprobleme, aber sie haben sich weitgehend normalisiert. In den 1970er Jahren setzte die Regierung durch Lohn- und Preiskontrollmaßnahmen Anreize für die Verknappung von Waren - ohne sich darüber im Klaren zu sein.
Da einige Unternehmen nicht in der Lage waren, die Preise zu erhöhen, um den steigenden Kosten ihrer Vorleistungen Rechnung zu tragen, hatten sie keine andere Wahl, als die Produktion einzuschränken oder einzustellen und ihr Angebot zu reduzieren.
Heute ergreift die Regierung keine Maßnahmen, um die Produktion oder den Transport von Waren zu stoppen oder einzuschränken.
Die schwerwiegenden Verzerrungen auf der Angebotsseite der Inflationsgleichung waren ausschließlich auf die Pandemie zurückzuführen und sollten nicht in einem derartigen Ausmaß wieder auftreten.
Andere Faktoren
Wir besprechen an dieser Stelle eine Reihe anderer Faktoren, die zur Inflation beitragen.
Ölschock
Unsere Abhängigkeit von ausländischem Öl ist, wie nachfolgend dargestellt, erheblich zurückgegangen. Vor 2008 waren die USA bei etwa der Hälfte ihres Ölbedarfs auf Importe angewiesen. Seit es Schieferöl im Überfluss gibt, sind wir energieunabhängig geworden.
Während die Lage im Nahen Osten und in Russland eskalieren mag, wird ein Embargo wie vor fünfzig Jahren weit weniger Schaden anrichten. Allerdings kann es immer wieder zu kurzfristigen Preisausschlägen kommen, da die Ölpreise von globalen Faktoren abhängen.
Machtverlust der Gewerkschaften
Während des gesamten Jahres 2022 hat Jerome Powell unablässig über die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale gesprochen. Die jüngsten Gewerkschaftsverhandlungen mit den Automobilherstellern, Hollywood-Autoren und -Schauspielern, FedEx (NYSE:FDX) und anderen Unternehmen schürten die Befürchtung einer Lohnspirale an.
Was das Potenzial für eine Lohn-Preis-Spirale angeht, müssen wir bedenken, dass die Gewerkschaften in den 1970er Jahren eine viel bedeutendere Verhandlungsmacht hatten und jeder fünfte Arbeitnehmer Mitglied einer Gewerkschaft war.
Die nachstehende Grafik von Bloomberg zeigt, dass die Zahl der Gewerkschaftsmitglieder seither kontinuierlich zurückgegangen ist. Heute sind es nur noch 10 % der Arbeitnehmer, was die Möglichkeiten der Gewerkschaften beschneidet, die Löhne für aller Arbeitnehmer zu erhöhen.
Weitere neue Technologien, das Offshoring von Arbeitsplätzen und die Möglichkeit, Fernarbeitskräfte einzustellen, tragen ebenfalls dazu bei, dass die Löhne niedrig bleiben.
Konjunkturlandschaft
Das aktuelle konjunkturelle Szenario, einschließlich Schuldenlast, Demografie und Produktivitätswachstum, unterscheidet sich von dem der 1970er Jahre. Die Fed prognostiziert ein langfristiges Wirtschaftswachstum von 1,85 % aus. Diese Erwartung steht im Einklang mit der Verlangsamung des Produktivitätswachstums, wie unten dargestellt.
In den Jahren von 1960 bis 1985 lag das reale BIP im Durchschnitt bei 3,7 % und damit mehr als doppelt so hoch wie das derzeitige Trendwachstum. In den 1970er Jahren wuchs die Bevölkerung jährlich um über 1 %. Heute liegt diese Zahl bei einem halben Prozent und wird voraussichtlich stetig sinken.
Es ist auch unglaublich wichtig, dass die Verschuldung vor 50 Jahren keinen erheblichen Gegenwind für das Wachstum darstellte. Seitdem ist die Verschuldung viermal schneller gewachsen als das BIP, wie die folgende Abbildung zeigt.
Angesichts unserer starken Abhängigkeit von Fremdkapital und den damit verbundenen niedrigen Zinsen ist die Fähigkeit der Wirtschaft, eine höhere Inflation zu verkraften, viel geringer als in den 1970er Jahren.
Eine fiskalische Dominanz, bei der die Fed die Geldpolitik so gestalten muss, dass die Zahlungsfähigkeit des Staates erhalten wird, ist jetzt notwendig.
Angesichts der oben erwähnten wirtschaftlichen und demografischen Trends und der ständig steigenden Verschuldung ist es schwer vorstellbar, dass die Fed eine über dem Trend liegende Inflation oder höhere Zinssätze über einen längeren Zeitraum tolerieren wird.
Die fiskalisch angeheizte Nachfrage war in den letzten Jahren ein entscheidender Treiber der Inflationsentwicklung. Wenn jedoch die Nachfragefaktoren, wie oben erwähnt, zu den Trends von vor der Pandemie zurückkehren, wird sich das BIP verlangsamen, und ein erheblicher nachfragebedingter Preisanstieg ist unwahrscheinlich.
Und schließlich hat der Staat einen negativen Schuldenmultiplikator. Jeder Dollar an Schulden beeinträchtigt letztendlich das Wirtschaftswachstum. Da sich die jüngsten Defizitausgaben von einem Stimulus nun in einen Negativfaktor umkehren, wird das Wirtschaftswachstum tendenziell weiter zurückgehen. Damit kommt auch die Inflation zurück.
Was könnte unsere Meinung ändern?
Das Finanzministerium und die Fed stellten 2020 ein neues Konzept zur Bekämpfung einer Rezession vor. Die Kombination aus direkten Schecks und Vergünstigungen für die Bürger und einer extrem lockeren Geldpolitik hat die Inflation erheblich angeheizt.
Sollte diese Vorgehensweise zur Regel und nicht zur Ausnahme werden, könnten Zeiten auf uns zukommen, in denen die Inflation höher als der Trend ist. Aber selbst mit einer solchen fiskalischen Antwort auf eine Rezession werden die Versorgungsprobleme nicht mehr das Problem sein, das sie noch vor einigen Jahren waren.
Da es unwahrscheinlich ist, dass die Weltwirtschaft einen erneuten Shutdown erlebt, ist eine höhere Inflation aufgrund fiskalischer und geldpolitischer Nachlässigkeit möglich, aber nicht auf dem Niveau, wie wir es 2021 und 2022 erlebt haben.
Fazit
Im Grunde entsteht Inflation dadurch, dass zu viel Geld für zu wenig Güter ausgegeben wird. Das war in den Jahren 2020 bis 2022 der Fall. Das ist jetzt nicht mehr der Fall.
Die 2020er Jahre sind nicht die 1970er Jahre - egal wie man es dreht und wendet! Die Abbildung von Apollo zeigt zwar, dass die jüngsten Inflationstrends gut mit denen der 1970er Jahre übereinstimmen, aber wir halten sie für grob irreführend.
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